在“3.3.2 变量回归结果检验”一节中，笔者对投资组合的算数平均回报率按照ROE、PB、PE依次进行回归，H5假设获得了显著性证明。
在本小节，笔者将进一步对投资组合的加权平均回报率按照ROE、PB、PE依次进行回归，检验其结果是否同样具有显著性。
Coefficient＝1、5、10、20分别代表构造投资组合所选取的区间年限长度，组合内每只股票的权重为该股票市值占投资组合全部市值的比值。
对每一个自变量，对应数据的第一行为该变量回归系数，第二行表示回归系数的T值。Intercept为截距。
接下来，笔者将逐一分析Δt＝1、5、10、20年时的回归结果。
1.Δt＝1年的加权平均回归结果
根据表4-2可以看出，当Δt＝1年期时，ROE的回归结果在1%水平上显著；在ROE／PB两因素的回归方程中，PB在1%水平上显著，在ROE／PB／PE三因素的回归方程中，PB为5%显著。但回归方程中，PE不显著。
表4-2 加权平均回归结果（Δt＝1年）
注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%统计水平上显著。
同时，可以看出，1年期的股票收益，来自ROE单一因素的解释力度为49.34%；ROE、PB两个因素共同作用，解释力度为63.46%，比单一ROE因素的解释力度增加14.12%。
若ROE、PE两个因素共同作用，解释力度为58.91%，比单一ROE因素的解释力度仅增加9.57%，可见PE因素的影响小于PB因素的影响。
若ROE、PB、PE三个因素共同作用，则对股票收益来源的解释力度达到70.47%，比单一ROE因素的解释力度增加21.13%，比ROE、PB两个因素的解释力度仅增加7.01%，可见ROE、PB两个因素基本决定了一年期股票的收益，而且ROE是最核心的因素，解释力度接近50%。
而且，通过表4-2可以得到基于ROE、PB、PE三个因素依次进行回归的1年期回归方程。
从截距项（intercept）来看，式4-1、式4-2、式4-3、式4-4四个回归方程的截距项的解释力度均不显著。
2.Δt＝5年的加权平均回归结果
根据表4-3可以看出，当Δt＝5年期时，ROE、PB的回归结果在1%水平上显著，但PE不显著。
表4-3 加权平均回归结果（Δt＝5年）
注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%统计水平上显著。
同时可以看出，5年期的股票收益，来自ROE单一因素的解释力度为51.84%；ROE、PB两个因素共同作用，解释力度为68.29%，比单一ROE因素的解释力度增加16.45%。
但是，若ROE、PE两个因素共同作用，解释力度为60.72%，比单一ROE因素的解释力度仅增加8.88%，可见PE因素的影响小于PB因素的影响。
若ROE、PB、PE三个因素共同作用，则对股票收益来源的解释力度为75.66%，比单一ROE因素的解释力度增加23.82%，比ROE、PB两个因素的解释力度增加7.37%，可见ROE、PB两个因素基本决定了五年期股票的收益，而且ROE是最核心的因素，解释力度超过50%。
而且，通过表4-3可以得到基于ROE、PB、PE三个因素依次进行回归的5年期回归方程。
从截距项（intercept）来看，式4-5、式4-6、式4-7三个回归方程的截距项的解释力度分别在1%、10%、5%统计水平上显著。
3.Δt＝10年的加权平均回归结果
根据表4-4可以看出，当Δt＝10年期时，ROE、PB的回归结果在1%水平上显著，但PE不显著。
表4-4 加权平均回归结果（Δt＝10年）
续表
注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%统计水平上显著。
同时可以看出，10年期的股票收益，来自ROE单一因素的解释力度为56.13%，ROE、PB两个因素共同作用，解释力度为70.62%，比单一ROE因素的解释力度增加14.49%。
但是，若ROE、PE两个因素共同作用，解释力度为61.76%，比单一ROE因素的解释力度仅增加5.63%，可见PE因素的影响小于PB因素的影响。
若ROE、PB、PE三个因素共同作用，则对股票收益来源的解释力度达到75.63%，比单一ROE因素的解释力度增加19.50%，比ROE、PB两个因素的解释力度仅增加5.01%，可见ROE、PB两个因素基本决定了10年期股票的收益，而且ROE是最核心的因素，解释力度超过50%。
而且，通过表4-4可以得到基于ROE、PB、PE三个因素依次进行回归的10年期回归方程。(www.xing528.com)
从截距项（intercept）来看，式4-9、式4-11两个回归方程的截距项的解释力度分别在1%统计水平上显著。
4.Δt＝20年的加权平均回归结果
根据表4-5可以看出，当Δt＝20年期时，ROE、PB的回归结果在1%水平上显著。ROE／PB／PE三因素回归方程中，PE为5%统计显著。
表4-5 加权平均回归结果（Δt＝20年）
注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%统计水平上显著。
同时可以看出，20年期的股票收益，来自ROE单一因素的解释力度为60.51%，ROE、PB两个因素共同作用，解释力度为72.88%，比单一ROE因素的解释力度增加12.37%。
但是，若ROE、PE两个因素共同作用，解释力度为64.05%，比单一ROE因素的解释力度仅增加3.54%，可见PE因素的影响小于PB因素的影响。
若ROE、PB、PE三个因素共同作用，则对股票收益来源的解释力度达到76.83%，比单一ROE因素的解释力度增加16.32%，比ROE、PB两个因素的解释力度仅增加3.95%，可见ROE、PB两个因素基本决定了20年期股票的收益，而且ROE是最核心的因素，解释力度超过60%。
通过表4-5可以得到基于ROE、PB、PE三个因素依次进行回归的20年期回归方程。
从截距项（intercept）来看，式4-13、式4-14、式4-15三个回归方程的截距项的解释力度分别在1%、5%、1%统计水平上显著。
综上，对不同周期三个因素组合的解释力度整理如表4-6。
表4-6 不同周期三因素组合的解释力度（加权平均）
该表构建的图形见图4-14和图4-15。
图4-14 不同周期三因素组合的解释力度1（加权平均）
图4-15 不同周期三因素组合的解释力度2（加权平均）
结合表4-6与图4-14、图4-15可以看出：
（1）ROE、PB、PE三个因素组合对股票收益的解释力度区间为70.47%—76.83%，解释力度最好的是20年期，为76.83%。
（2）ROE、PB两因素组合对股票收益的解释力度区间为63.46%—72.88%，解释力度最好的是20年期，为72.88%。
（3）ROE单一因素对股票收益的解释力度为49.34%—60.51%，解释力度最好的是20年期，为60.51%。随着时间的推移，从1年期、5年期、10年期、20年期，ROE的解释力度在持续上升。
（4）无论是1年期、5年期、10年期还是20年期，ROE、PB、PE三因素组合相对于ROE、PE两因素组合，也就是不考虑PB因素，对股票收益的解释力度增加11.56%—14.91%（见表4-6④-②列）；ROE、PB、PE三因素组合相对于ROE、PB两因素组合，也就是不考虑PE因素，对股票收益的解释力度只增加3.95%—7.01%（见表4-6④-③列），也就是说PB因素对股票收益影响大于PE因素。
（5）从回归结果来看，变量PB的回归系数更加显著，变量PE的回归系数则不显著。因此，在控制ROE情况下，PB对股票回报率有显著的影响，而PE的影响则并不显著。
以上五点，可以参见图4-16。
在投资组合采用加权平均法进行收益率检验，有效地支持了假设H5，对前文“3.3.2 变量回归结果检验”再次成功进行稳健性检验。
图4-16 三因素回归的加权平均收益
H5：长期来看，市场因素（PE、PB）对股票收益的影响较小，基本面ROE影响较大。
同时可以进一步得到以下结论。
长期来看，投资组合收益的影响因素中，基本面ROE影响最大，市场因素（PE、PB）的影响较小，而且PB因素的影响大于PE因素的影响。
ROE对投资组合收益的解释力度为50%—60%，PB对投资组合的收益解释力度为12%—16%左右，PE对投资组合的收益解释力度为3%—10%左右。
无论是短期（1年）还是长期（5—20年），ROE、PB、PE三个因素的共同对投资组合的解释力度超过了70%。
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