股息收益对股票收益的影响：美国市场证据

和盈利价格比一样，股息收益效应也成为对CAPM模型解释力不足的又一有力证据。Litzenberger和Ramaswamy（1979）发现股息收益率（dividend／price），即每股红利除以每股价格和收益率之间存在显著正向关系。与之类似，股息支付率（dividend／earning）对股票收益率也有着显著的影响。股利停发往往伴随着低水平的超额收益率，而股利提升则会带来股票的高收益率。由此，分红对股票期望收益的影响受到了广泛关注，然而实证结果却不尽相同。

不少研究证实了股息效应的存在。Blume（1980）和Keim（1985）的研究显示经过Fama-French三因子模型调整过的股票收益率和股息收益率之间呈现U型关系，但零股息收益的股票收益率却要高于支付红利的股票。Christie（1990）和Michaely、Thaler、Womack（1995）的研究均证实股息效应的存在。Naranjo A、Nimalendran M、Ryngaert M（2010）发现这种效应在小规模公司尤为明显。Jiang X和Lee B S（2007）通过对数线性协整模型将股息收益率和账面市值比中的信息联合起来预测股票收益率。结果显示该模型可以捕捉到将股息收益率与账面市值比分开考虑时未能包含的信息。国内的学者也在这方面进行了探索，彭志胜等（2014）也证实了现金分红与股票收益率波动之间存在显著负相关关系，但这一关系存在临界水平。李海东等（2017）通过沪深A股数据的实证研究发现股利收益率与股票收益率波动存在显著的负相关性。并且对于分红的公司，财务绩效与股票收益率波动存在显著的相关性；而对于不分红的公司，其相关性较弱。

与之不同的是，Black和Scholes（1974）没有发现股票收益率和长期股息收益率之间的显著关系。Chen et al.（1990）的研究显示在控制了市场风险因子之后，股息收益效应存在；然而当考虑了违约风险因子后，该效应在统计上不显著。Christie和Huang（1994）的研究也发现在控制了股票的规模效应后，并不存在股息收益效应。Ohlson（1995）提出RIV模型，认为对公司股票的估值只需预测其未来的盈利，而不用考虑现金流和股息政策。George et al.（2018）的研究则发现没有分红时股票收益率最高，之后收益率随着股利支付率的增加而降低。(www.xing528.com)

学界对于股息收益率和股票收益率之间的正相关关系有两种解释，其中一种解释认为股息收益效应是其他因子的代理变量，例如Loughran和Ritter（1995）的股票发行之谜和Basu（1977）的市净率效应。第二种解释是将这部分超额收益看成是对税收负担的补偿。然而Naranjo A，Nimalendran M，Ryngaert M（2010）的研究却表明股息收益效应不能被股票发行、税收负担和其他股票特征解释。