股票市场证据：实证研究揭示收益影响因素

金融市场若要提供准确的资源要素配置，必须依赖资产的合理定价。股票市场是资本市场重要的组成部分，只有厘定清楚股票收益的因素，才能更合理地评价股价或提供合理的融资决策方案，这也才能使得参与股票投资的各方主体获得理性的、长期的收益。

根据本书的研究思路，结合国内外的文献资料，本书选取了四个因素来研究股票收益，分别是：净资产收益率（ROE）、分红率（DPR）、净资产倍数（市净率PB）和市盈率PE。这四个因素可以分为两组：基于上市公司基本面的两个因素——ROE、DPR；基于市场估值的两个因素——PB、PE。

前文阐述中，凯恩斯认为股票收益来自两部分：一是实业回报，即在整个企业生命周期预测资产的预期收益，在本书对应的就是第一组因素；二是投机收益，即市场估值的变化，在本书对应的就是第二组因素。两组数据共同决定了股票收益。

从现代金融理论风险划分的角度来看，两组因素又可分为非系统性风险和系统性风险。非系统性风险，即由上市公司自身的原因、股票自身价值波动引起的，与整个股票市场的价格不存在系统的关系，而只对个别或少数股票的收益产生影响，集中在公司基本面等微观因素方面。系统性风险，因上市公司自身素质之外的各种因素波动引起的波动，这些因素以共同的方式对所有股票的收益产生影响，而且不能通过多样化投资而分散，主要表现在宏观因素和行业因素等方面。

判断一家公司的资产是否具有价值，ROE是核心指针。在企业的生命周期内，若没有股权融资，那么股东权益的累积就是通过ROE复利增长所致，股票的价值在于留存收益的复利增长，这也是股市成长的内在逻辑。

价格围绕价值波动，长期来看，股票的市值最终会向净资产收敛，而ROE决定了其收敛的程度，也就是市值与净资产的倍数关系（PB），是由ROE和PE共同决定的，而PE则是投资者预期的收益。

本书提出5个假设。

H1：长期来看，ROE对股票收益呈正相关，ROE高的公司比ROE低的公司，股票收益更大。(www.xing528.com)

H2：在ROE相同分组内，市盈率（PE）因素对股票收益呈负相关，低市盈率比高市盈率的股票收益更大。

H3：在ROE相同分组内，市净率（PB）因素对股票收益呈负相关，低市净率比高市净率的股票收益更大。

H4：分红率（DPR）因素对股票收益呈负相关，分红率低的公司比分红率高的公司，股票收益率更大。

H5：长期来看，市场因素（PE、PB）对股票收益的影响较小，基本面ROE影响较大。

在研究的过程中，验证了以上假设。本书研究的意义，从本质上确定了股票收益的来源，帮助投资者厘定投资的本质逻辑。从研究的结果来看，对“ROE是影响股票收益的核心因素”进行了证明，而且对PB、PE对投资组合收益的贡献进行看量化分析。有以下主要结论。

长期来看（5—20年），投资组合收益的影响因素中，基本面ROE影响最大，市场因素（PE、PB）的影响较小，而且PB因素的影响大于PE因素的影响。ROE对投资组合收益的解释力度为60%—70%，PB对投资组合的收益解释力度为15%—20%，PE对投资组合的收益解释力度仅为5%—6%。无论是短期（1年）还是长期（5—20年），ROE、PB、PE三个因素的回归方程，拟合优度均超过了80%，最高达到86.88%，是目前所有文献中拟合优度较高的，而且基于美国三大交易所1965—2017年的数据，实证解释力显著提高。

另外，本书还发现，在ROE相同分组内，市盈率（PE）、市净率（PB）因素对股票收益呈负相关，且PB比PE对股票收益的影响更大。高估值PB对股票收益的影响很大，甚至超过了ROE的影响。分红率（DPR）因素对股票收益无关，ROE才是股票收益的重要因素。