股权风险溢价对股票收益的影响：美国市场证据

与股票收益密切相关的一个概念是：股权风险溢价ERP（equity risk premium）。ERP是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。ERP被广泛定义为

即市场平均收益Rm与无风险利率Rf的差。股权风险溢价在文献中常简称股权溢价（equity premium）。

1938年，威廉姆斯（Williams）在《投资估值理论》（The Theory of Investment Value）中，将无风险利率确定为长期国债收益率，股票投资的预期收益率等于无风险利率加上股权风险溢价，而未来的股权风险溢价等于过去的长期历史平均值。

1952年，哈里·马克威茨（Harry M.Markowit）发表了著名的《资产组合选择：投资的有效分散化》（Portfolio Selection：Efficient Diversification Investments）一文，标志着现代投资组合理论的开端，将风险和收益联系起来。

1958年，托宾（James Tobin）在马克威茨模型基础上添加了一个重要变量：一个非零的无风险利率，从而进一步把股权溢价从总回报率中分解出来。

1976年，Roger G Ibbotson和Rex A Sinquefield发表论文《股票、国债、国库券和通货膨胀：1926—1974年的历史数据》（Stocks，Bonds，Bills and inflation：Year-by-Year Historical Return 1926-1974），在这篇文章中，作者采用标普500指数代表股票投资收益率，采用Crsp数据库，即美国芝加哥大学证券价格研究中心（Center for Research in Security Prices）所开发的数据库，该研究方法和数据的一致性得到学术界的认可并沿袭至今。

1985年，Mehra和Prescott通过对美国过去近一个世纪的相关历史数据分析，发现股票收益率远远超过了国库券的收益率，并提出了著名的“股权溢价之谜”（The equity premium puzzle）。此后，学术界为解决“股权溢价之谜”倾注了热情，围绕解决股权溢价之谜的理论也层出不穷。(www.xing528.com)

2006年，Fama和French采用红利增长模型和收益增长模型对美国股市（1951—2000年）的风险溢价进行估计，这两个模型得到的风险溢价分别为2.55%和4.32%，比采用平均股票收益得到的估计值（7.43%）小得多。

Comell（2000，中译本）在专著《股权风险溢价——股票市场的远期前景》中计算了美国市场1926—1997年的股权风险溢价，其中，普通股的平均收益比国库券的平均收益高9.2个百分点，比长期国债的平均收益高7.4个百分点。

Elroy Dimson，Paul Marsh和Mike Staunton（2011）持续跟踪度量了国际市场的股权风险溢价。他们对全球19个国家的长期股票风险溢价进行了更新，时间跨度从1900年一直到2011年，虽然各国之间存在相当大的差异，但已实现的股票风险溢价却随处可见。各个国家的ERP加权平均实际回报率为5.5%，相对于国库券的溢价为4.5%，相对于长期政府债券的溢价为3.8%。

Jeremy J.Siegel和Richard H.Thaler在其论文《The Equity Premium Puzzle》中分析，1802—1995年的193年间，股权溢价平均每年为5.3%。

风险溢价研究已经成为主流金融学期刊的一个热门主题，各种理论百花齐放、百家争鸣，比如：短视损失厌恶，习惯偏好，不可预测，消费结构与利率，灾难性状态与幸存偏差，非理性预期，市场摩擦，风险厌恶，等等。

但至今也没有一个令人满意的模型、学说或者理论来解决股权溢价之谜。至今，学术界一般采用历史统计数据的ERP作为各种重要模型的输入参数，如CAPM模型中的（Rm-Rf）。而且，根据历史数据统计的ERP值，学术界也没有统一的标准。