股票收益的测量：来自美国市场证据

股票收益的测量一直是学者以及业界关注的焦点。有学者以1900—2009年的标准普尔500指数作为样本进行了量化分析，并将凯恩斯的实业回报定义为投资收益（包括股息率与年收益增长率），将投机收益用估值变化即十年期市盈率变化率来进行度量，最终得出在100多年的时间内，投资回报年平均收益率为8.8%，而投机回报年平均收益率仅为0.3%。股票收益的测量方法一般有以下几种。

一、历史数据法

Ibboston和Sinquefield（1976）利用历史股权溢价来估计投资股票的未来收益率，他们当时预测未来50年美国股票的投资回报率大约是6.3%。

Mehra和Prescott（1985）在其著名论文《The equity premium：A puzzle》中，通过对美国过去近一个世纪（1889—1978年）的相关历史数据分析发现股票的长期收益率为6.98%。

Eugene F Fama·Kenneth R French（2002），采用红利增长模型和收益增长模型，计算出美国股市（1951—2000）平均股票收益为7.43%。

Comell（2000）计算了美国市场1926—1997年普通股的平均收益，比国库券的平均收益高9.2%，比长期国债的平均收益高7.4%。

二、股利贴现模型

Williams和Gordon 1938年提出了公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM），该模型是计算证券期望收益率的标准模型，也是其中一种最基本的股票内在价值评价模型。该理论假设股票价值是全部未来股利的现值，如果一个公司没有支付当前股利，那么该理论认为它今天投资的项目必须在未来能带来更大的股利。其基本公式是(www.xing528.com)

式中，V表示每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率或贴现率（discount rate）。

股票价格是市场供求关系的结果，不一定反映该股票的真正价值，而股票的价值应该在股份公司持续经营中体现。因此，股票的价值是由公司逐年发放的股利所决定的。而股利多少与公司的经营业绩有关。说到底，股票的内在价值是由公司的业绩决定的。通过研究一家公司的内在价值而指导投资决策，这就是股利贴现模型的现实意义了。

三、盈利增长模型

股票的收益由股利收益和资本利得构成。股票平均收益可以用公式表示如下。

式中，A表示平均之意，Rt是第t期的收益，Dt是第t期所发放的股利，Pt-1是第t-1期的股票价格；GPt是第t期的资本利得率。

根据理性预期理论，如果（股利—价格比）是平稳的，则股利增长的复合收益率收敛于资本利得的复合收益率。此时模型就变为Gordon股利贴现模型。

另外，Blanchard（1993）、Kaplan和Ruback（1995）对贴现现金流法做了改进。不同的预测方法往往会产生很大的差别，这也成为学术界讨论的焦点。