股票收益影响因素的实证研究

本书研究的主题是股票收益的问题，确切地说，是在二级市场上投资股票获取回报的问题。该问题在学术上属于资产定价领域，而资产定价理论是金融经济学最重要的主题之一，产生了多种资产定价模型和理论，相关论文更是汗牛充栋，目的就是为了更合理地确定资产的价格，更有效地指导投资者的投资决策。

确定股票的合理价格及收益水平一直是学术界不断探索的热点课题。学术界对股票收益的影响因素进行了广泛深入的研究，国内相关研究起步较晚，但也有很多值得借鉴的成果。综合国内外文献来看，股票收益的影响因素，从大的方面来看，就有宏观经济、公司财务数据、公司治理结构、市场交易数据、投资者行为等多方面因素的研究。

例如，1970年代出现的资本资产定价模型（CAPM）认为，股票的收益只与整个股票市场的系统风险有线性关系，即股票的期望收益只与市场的系统风险有关。Fama和French在1993年提出的三因子模型则认为，股票收益率受市场风险、公司规模以及账面市值比三个因子共同影响。但是，学术界又发现三因子模型中还有很多未被解释的部分，并发展出了更多的假设和模型。近年来，资产定价模型和理论，又开始出现向公司基本面研究回归的趋势。

关于公司基本面的研究，早在1930年代，经济学家凯恩斯（John Maynard Keynes）在其代表作《就业、利息和货币通论》（1936年）中解释：股票收益来自两部分：一是实业回报，即在整个企业生命周期预测资产的预期收益；二是投机收益，即市场估值的变化；两个方面共同决定了股票收益。

实业回报，即企业的价值可以通过分红或净资产规模的增加来体现；投机收益，即企业的价值（股票）可以通过市场定价（如市净率、市盈率）的方式体现。凯恩斯的这一经典理论，是本书研究的理论基础和出发点。(www.xing528.com)

我们知道，ROE代表净资产收益率；PE代表市盈率；市场价格与净资产的倍数关系，定义为市净率（P／B或PB），则有PB＝ROE×PE，也就是PB受ROE和PE这两个维度的影响^[1]。

第一个维度：ROE是企业净资产的盈利能力，由企业本身的经营能力所决定，通常情况下，ROE越高，也就是企业盈利能力越强。在相同的净资产规模、相同的PE下，公司的价值就越大（PB越高）。当然，资产规模的累计、ROE的高低还与分红率（DPR：dividend payout ratio）相关。

第二个维度：PE越高，在相同的ROE下，公司的价值也就越大（PB越高）。但是，按照有效市场假说理论，PE的高低是理性的，那么PE值是由什么决定的呢？一般来说，PE由很多因素共同决定：企业的成长速度和成长空间、无风险利率、投资者预期的资金回报率，投资者牛市预期，等等。

因此，从凯恩斯经典理论出发，可以得知，股票收益至少跟以下因素直接相关：净资产规模、净资产收益率（ROE）、净资产倍数（市净率PB）、分红率DPR以及市盈率PE等。这几个因素对股票收益的影响，将是本书研究的核心和假设提出的前提。