MM资本结构理论在财务管理中的应用

现代资本结构理论的起点是Modigliani和Miller提出的MM 理论。MM 理论在理想的资本环境中得出资本结构与企业价值无关的结论，虽然其理论假设与现实经济环境不符，但是它提供了一个理想的参照系，使后来的学者可以通过放松假设来进一步发展理论。

1.MM 第一定理：杠杆、套利与公司价值

一价定律表明杠杆不影响公司的总价值，仅仅改变现金流在债权人和股东之间的分配，而没有改变公司整体现金流。Modigliani和Miller（简称为MM）证明，在完美资本市场中，上述结论具有一般性。完美资本市场假设如表5－8所示。

表5－8　完美资本市场假设

在这些条件下，MM 证明了关于资本结构对于公司价值的影响的结论。

MM 第一定理：在完美资本市场中，公司的总价值等于其资产所产生的全部现金流的市场价值，它不受公司资本结构选择的影响。

MM 第一定理表明公司价值不受资本结构选择的影响。但是假如相对于公司选定的资本结构，投资者更偏好另一种资本结构，对此MM 理论认为投资者可以自制杠杆，投资者可以通过自行借入或者贷出资金而实现相同的效果。例如，相对于公司选定的杠杆水平，如果投资者偏好更高的杠杆，则可以借入资金，从而提高个人投资组合中的杠杆水平。只要投资者能够以与公司相同的利率借入或贷出资金，自制杠杆就可以完全替代公司使用的杠杆。

2.MM 第二定理：杠杆、风险和资本成本

可以通过MM 第一定理推导杠杆和股权资本成本之间的关系。在公司有债务时，用E和D 表示股权和债务的市值，用U 表示无杠杆公司的股权市值，用A 表示公司全部资产价值。则MM 第一定理可表示为：

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也就是说，不论公司是否利用杠杆，公司发行的证券的总市值都等于其资产的市值。这个等式还意味着杠杆股权报酬率、债务报酬率和无杠杆股权报酬率之间存在如下的关系：

式中，RE为杠杆股权报酬率；RD为债务报酬率；RU为无杠杆股权报酬率。

根据式（5－24）可以推导出RE：

这一公式揭示了财务杠杆对杠杆股权报酬率的影响。杠杆股权报酬率等于无杠杆股权报酬率加上由杠杆产生的溢价，当公司业绩好时，RU＞RD，这种效应会增加股权报酬率；当公司业绩差时，RU＜RD，这种效应会降低股权报酬率。额外溢价的大小取决于杠杆水平的高低。基于此，可以得到MM 第二定理。

MM 第二定理：杠杆股权的资本成本随着公司以市值计算的债务股权比的增加而增加。

3.权衡理论

由于财务困境成本的存在，企业不可能进行100%的债权融资。同时，债务却能给企业带来税收抵免利益。权衡理论强调对财务困境成本与债务抵税利益的权衡，以期达到最佳平衡点。权衡理论最早由Myers提出，他认为由于税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业价值。另外，如果破产和重组存在或有成本，那么带给现有投资者的企业价值会变少，所以债务结构的最优水平处在债务利息抵税收益与财务困境成本相等的点上。图5－2描述了上述结论。

图5－2　权衡理论下公司价值与资本结构关系