互联网非公开股权融资研究：科技与金融的搜寻匹配与政策效果

股权众筹的实质是融资方借助互联网平台向潜在投资者传递项目和资金需求信息，投融资双方达成意愿后通过签订股份购买合同或收入共享计划书形成法律关系，融资者给予大众投资者一定的股权出让比例，投资者则以小额资本入股，最终视项目运作情况和市场行情，以股权变现或利润共享的方式获取投资收益。2015年8月，证监会印发《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，将“股权众筹”界定为“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动”。依据发行对象和发行方式的不同，我国目前运作的股权众筹主要可划分为面向普通大众（即非特定投资者）公开发行的公募股权众筹，和面向合格投资者（即特定投资者）非公开发行的私募股权众筹两大类。其中，公募股权众筹的运作机构需要事先在证监会备案，由于涉及社会大众投资者的利益，因此相对私募而言会受到更严的监管和信息披露要求，通过股权出让的方式公开进行资金募集，往往表现出“公开、小额、大众”的特征。目前国内仅有阿里巴巴、京东和平安三大集团取得了公募股权众筹试点资质，但受制于市场的成熟程度及其他考虑，尚未实际开始运营该业务。因此，当前国内股权众筹均为私募股权众筹活动，也称为互联网非公开股权融资，通常采取“领投+跟投”的业务运作模式。从融资方视角，是指通过互联网方式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为；从投资方视角，是指投资人通过互联网非公开股权投资平台，以认购新增注册资本或受让存量股权形式投资融资企业，以直接或间接（通过有限合伙企业作为投资主体）持股方式获得融资企业的部分股权的投资方式。由于国内的公募股权众筹仅是提出设立试点，尚未真正开展实际业务，因此本文中所提到的“股权众筹”均指“私募股权众筹（投）融资”，或者称为“互联网非公开股权（投）融资”。

2010年世界上第一个股权众筹平台Angellist诞生于美国硅谷。2011年，国内首家智能设备众筹平台——点名时间将美国的众筹运营模式借鉴到中国。此后，各类众筹平台和产品如雨后春笋般大量涌现。中国的股权众筹依次经历了2011—2013年的萌芽起步阶段、2014—2015年的爆发增长阶段、2016年至今的行业洗牌阶段。从图3.8可以看出，2014年上半年以前，众筹成交项目和筹资额都很低，到2018年上半年，共获取项目48935个，成功项目数为40274个，成功项目融资额破137亿元，比2017年同期成功项目融资总额110亿元上升了24.46%，成功项目支持人次约为1618.06万人次，行业整体发展势头较好。分类型来看，权益和物权型众筹平台的数量萎缩，市场集中度不断提高，头部效应显现。2015年底是股权众筹发展的拐点，互联网非公开股权融资无论是金额还是项目数都出现急剧下滑。到了2017年底，全国的股权型众筹完成的融资总额仅有33.61亿元，2018年6月底，正常运营的股权众筹平台只有80家，与上年同期相比，半年内的股权众筹总项目数有所增加，但是成功项目数、实际总融资额、总投资人次均有所减少。分地域看，股权众筹项目大多集中在北京和广东两地，北京136个项目，广东80个项目，两地的成功项目总数占比达85.38%。从融资额上来看，北京遥遥领先，占比达72.97%（见图3.9）。

图3.8　2014—2018年上我国众筹平台成功筹资金额及项目数

来源：杨玉国.互联网金融、新三板挂牌与科创企业筹资体系探讨［J］.现代商贸工业，2019（21）：143.(www.xing528.com)

图3.9　2018上半年各主要地区股权型项目总融资额（单位：万元）

资料来源：人创咨询.中国众筹行业发展报告2018.众筹家，http：//www.zhongchoujia.com/data/31205.html

股权众筹长期发展缓慢，对科创企业的支持力度有限，究其原因，主要有以下几点：一是商业模式不成熟，投资人和筹资人的风险收益不匹配，项目风险分散效果欠佳，退出渠道有限，流动性差，项目投资回报期长，投资人权益保护机制欠缺等；二是法律边界的模糊。自2014年12月《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》发布至今，始终未见正式稿出台。2018年6月，中国互联网金融协会牵头，调研与修订《互联网非公开股权融资暂行管理办法》。截至2019年底，我国股权众筹尚未出台相关的监管办法或制度条例，公募股权众筹试点工作也未有明显的进展。