欧美金融发展史中的机构投资者

在多种有利条件的支持下，机构投资者进一步获得长足发展。

首先是机构投资者提供金融服务与产品的供给条件改善。战后以来的机构投资者发展过程中，美国有关监管当局进行监管的基本思路不是要限制进入和竞争，而是要鼓励竞争，鼓励审慎的资产结构，保证充分的信息披露，防止舞弊，最大限度保护个人投资者利益，从而有助于保持个人投资者持有机构性资产的信心。以养老基金为例，战后到20世纪70年代，美国政府已经根据其发展中出现的问题颁布实施了多项法规以保障其健康发展，20世纪80年代以来这种保障进一步加强。在亚利桑那州诉诺里斯公司（Arizona v. Norris）案中，最高法院判决1983年后出资基础上的退休受益必须无性别差异地计算，为女性支付的养老金低于男性违犯民权法案的有关条款。1974年美国通过“雇员退休收入保障法案”（The Employee Retirement Income Security Act），如果雇主没有维持任何私人养老金计划，雇员可以建立自己的个人退休账户（IRAs）；1991年这个权利又扩大到有雇主出资养老金计划的个人，而且提高了出资上限。所有这些措施都推动着美国养老基金的快速发展。再如共同基金，其供给条件从20世纪80年代以来进一步改善。这些改善包括：第一，放松管制（如放松固定手续费管制）以保证市场力量能够充分运行，消除资产管理领域存在的障碍和市场不完善因素，保证个人投资者的低交易成本。第二，放松机构投资者组合构建的管制。进入20世纪90年代，美国共同基金的数量大幅度增长，类型高度多样，投资范围、投资地域、投资风格极其广泛，充分满足了个人投资者的不同偏好。第三，通讯、信息技术领域的巨大进步，包括高效的交易、清算和结算系统，使机构性资产的管理成本进一步降低，使个人投资者受益。第四，20世纪80年代和90年代大部分时间里美国股票和债券市场的牛市使得机构资产对大量收入较低而有证券投资需求的投资者吸引力大增。

其次是国民收入持续增长下美国社会经济的若干新发展推动居民个人对机构投资者金融服务与产品的需求持续增加。第一，从人口统计学角度看，自20世纪70年代美国开始步入老龄化社会，其人均寿命已经由1970～1975年的73岁提高到1990～1995年的77岁。由于人口的老龄化与寿命的延长使人们退休后生活的时间更长，对长期而且相对高收益的储蓄的需求相应增加，为退休后生活而进行的储蓄越来越需要通过机构投资者进行。这是一种符合生命周期形态的储蓄行为。第二，美国战后生育高峰期（baby boom）出生的一代人较前辈更愿意投资于机构性资产。老一代人在成长过程中对金融市场投资不太熟悉更加依赖银行存款和保险合约，而新一代人则是伴随着共同基金行业的发展而成长，对其认知度高，比老一代人更愿意投资于共同基金。根据美联储每三年一次“消费者金融调查”（Consumer Finance Survey，CFS）的结果，1984年仅不到7%的美国家庭持有共同基金股份，1992年该比例已经上升到27%，在2000年6月约5000万或美国家庭的一半至少拥有一个共同基金的股份。第三，社会保障机制的变化使更多的个人持有保险和养老金资产。美国的私人养老金计划主要有定额受益（defined benefit，DB）与定额出资（defined contribution，DC）两种形式。前者是完全由雇主出资提供员工退休期间有保障的月度支付，雇主拥有和管理资产；后者是员工与雇主等额出资，员工拥有并管理所积累资产的投资。20世纪70年代中期以前，美国的私人养老金计划主要是定额受益计划；20世纪80年代以来，美国企业为了应付日益升高的人力成本以保持在全球经济中的竞争力，更好地管理养老金风险，就越来越多地提供定额出资计划，把为退休进行储蓄和管理资金的责任更多地放在员工的身上。这种转变使定额受益计划的数量急剧下降，由1985年的112208个下降到2004年的大约29600个。而1985～2005年，定额出资计划的规模增长了560%，从4300亿美元增长到28000亿美元。根据雇员受益研究协会（EBRI）的统计，直接出资计划下的员工由1985年的41%提高到2003年的51%，而直接受益计划下的员工则由80%下降到33%。社会保障机制的转变，直接使美国居民个人所持有的保险与养老金资产的需求大幅度增加。而国民收入的长期持续增长则为这些需求的满足提供了坚实的经济基础。1981～2007年美国的名义国民收入（national income）由27424亿美元增长到122280亿美元。尤其是在国民收入的分配中，分配给个人家庭的雇员薪酬福利始终占最大的比例，1955年就达到60%，之后逐年提高，1980年曾高达近68%，以后虽略有下降，但一直都保持在65%以上的水平。在国民收入分配倾向于个人家庭的情况下，总国民收入的增长必然使居民个人收入大幅度增加。

在以上有利因素的支持下，机构投资者所持有金融资产迅猛增长，在金融部门中的重要性也日益重要。而且这种发展还具有两个方面的效应：一是改变了美国股票市场的投资者结构。机构投资者所持有股票到2007年已经占到市值的一半以上，而个人投资者的份额则由1981年的65%下降到25%。二是改变了美国个人部门的金融资产结构。延续前期相对缓慢的发展趋势，美国个人家庭金融资产中存款货币性资产的比例由1981年的37%下降到2007年的20%，直接持有的股票、债券等证券资产从近28%下降到23%；而机构性构资产则从28%上升到47%，成为美国居民个人最重要的金融资产。

表14-8　美国机构投资者的金融资产与股票持有

资料来源：Federal Reserve, Flow of Funds Accounts of the United States: Annual Flows and Outstandings.

表14-9　美国私人养老基金与人寿保险公司的金融资产(www.xing528.com)

资料来源：Federal Reserve, Flow of Funds Accounts of the United States: Annual Flows and Outstandings.

相对于私人养老基金与人寿保险公司金融资产总量的增长及其在美国金融体系中相对重要性的发展（见表14-9），共同基金从20世纪80年代开始进入快速增长通道。尤其是进入新世纪前的时期，是美国共同基金发展的黄金时期，共同基金的数量、基金股份账户数量和基金资产额都大幅度增长，成为美国金融体系的重要部分。1983年的共同基金资产持有较上年猛增300多亿美元，首次突破千亿美元大关，达到1121亿美元；10年后就突破万亿美元，2007年达到78290亿美元。

表14-10　美国共同基金发展

资料来源：ICI（P124），Federal Reserve.

共同基金的数量从1981年的近500个增加到2007年的7200多个。其中许多经常被组织为“复杂体”（complexes），即有共同顾问的大型共同基金集团，可以在具有不同投资策略的各种基金之间转换。共同基金向投资者提供令人目眩的多样化投资选择，对固定收入证券感兴趣的投资者可以从诸如货币市场基金（又包括市政、联邦政府或混合证券等等）、市政证券（又包括长期或短期、高收益或低收益、或来自特定州等等）、联邦证券（又包括长期或短期、抵押贷款支持过手或CMO）、公司债券（又包括高收益、高质量或可转换债券等等）中选择。股票投资者的共同基金选择范围更广，可投资于广泛的指数联结基金、聚焦于特定行业部门的部门基金、具有多种策略的期权基金等等。同时，共同基金投资的地域分散化程度日益提高，1984年主要进行国际投资的基金仅30只，管理资产额52亿美元；到2007年已经有1103只基金进行世界投资，管理资产额达到17548亿美元。还有针对儿童的共同基金，满足与儿童、青少年相关的投资需求，如斯汀若公司（Stein Roe）的青年投资者基金（Young Investor Fund）在20世纪90年代就有19万名参与者，管理资金约10亿美元。