美国股票市场高涨推动股票市场价值膨胀

虽然美国股票的净发行量大幅度减少，但20世纪80年代以来美国股市的价格在较长的时期内持续高涨，推动美国股票市场价值高度膨胀，相当于GDP的比率大幅度提高（见图14-5）。期间也发生过两次大的股票价格崩溃。

图14-5　美国股票市场市值

说明：左轴为股市市值，右轴为市值/GDP比率。
资料来源：Federal Reserve, Flow of Funds Accounts of the United States: Annual Flows and Outstandings.

（一）1987年的股市崩溃

美国股票市场自1973年后持续不振，1982年联储降低利率后开始回暖，当年8月道·琼斯工业平均指数恢复到15年前曾达到的高点水平777点。之后，受通货膨胀率降低、利率持续走低与公司收益持续提高的推动，股票市场开始了一个较长期的上涨。整个20世纪80年代，股市每年平均涨幅为17.5%，但波动性也更强：1955～1982年仅有两次股指单日跌幅超过4%，但1982～1990年就有10次，其中最大的一次波动是1987年股灾。(www.xing528.com)

在基本面多种有利因素的支持下，道·琼斯指数在1987年1月首次达到2000点，1987年8月达到2722点。但是，由于市场对美国外贸赤字、联邦债务和财政赤字高企等严重问题的担忧，1987年10月14日开始的一周美国股市出现到当时为止最大的单周下跌：14日当日道·琼斯指数下挫95点；第二天继续下挫，近1亿股被抛售；16日下跌108点；19日星期一道·琼斯指数下跌508点，日跌幅达22.6%，创下新的降幅和下降点数的历史记录，股票市值单日蒸发5000亿美元。在这期间，程序交易（program trading）对市场狂泻具有推波助澜的作用。程序交易是随着股票指数期货和股票期权日益流行而出现的一种交易工具，这种交易使用计算机化的交易程序，有巨大的数据库分析市场表现并预测未来的市场，根据市场状况发出买入或卖出的信号。这些程序的共同特征是，当市场开始急剧下挫时都发出抛售的指令。在这些程序下，如果市场继续下跌，抛售的量增加，越来越多的卖出指令被程序交易商输入，市场持续被迫向下。面对市场急挫，若干家大公司宣布由于价格非常低它们要大量收购本公司的股票，联储宣布要向金融体系注入流动性以保证市场继续发挥功能，鼓励银行继续发放贷款，这些措施使市场为之一振。由于政府当局应对得当以及主要西方国家的紧密合作保证市场流动性，股灾后市场迅速恢复。

1987年股灾后，纽约证券交易所根据调查股灾的总统委员会的建议，设置了限制交易价格与暂停交易的“电路切断器”（Circuit Breakers），以在当价格达到一定的波动幅度时能有效地约束或暂停股票交易所和期货交易所的交易，为交易者提供吸收消化市场信息与避免恐慌的机会。芝加哥商品交易所设置了对冲者与套利者以及投机者可持有合约数量的上限，还要求对冲者接受“时段划分配额”（bracket rationing），将早市和晚市分成多个时段，并用代码加以标示，对每一时段规定卖出的量，以降低打击市场的卖单的密度。

（二）互联网泡沫破灭

1987年股灾后市场在震荡中小幅度上涨，1991年4月道·琼斯指数达到3000点。随着美国经济从1991年的衰退中复苏并开始一直持续到20世纪末的繁荣，即所谓“新经济”时期，美国股票市场经历了一轮大牛市。道·琼斯指数在1996年诞生100周年时超过6000点，1997年2月13日突破7000点，1997年7月16日突破8000点，自1987年以来涨幅达到300%。克林顿总统在1997年表示：随着股票市场的繁荣与经济继续扩张，商业周期已经不再冲击经济。美国上下沉浸在一片乐观情绪之中。亚洲金融危机的短暂冲击后，股指继续上扬，1997年12月1日道·琼斯指数重回8000点以上，1998年7月17日指数又创新高达到9338点。虽然亚洲金融危机效应的扩散与1998年俄罗斯金融危机使美国股票市场发生一定的震荡，但种种不利因素很快都被市场吸收消化，在强劲经济表现的支持下，股市继续高涨，1999年3月29日道·琼斯指数收盘时超过10000点，1999年5月3日道·琼斯指数又冲破11000点。

NASDAQ成分指数（NASDAQComposite Index）也于1999年11月3日第一次收于3000点以上。该指数自1971年2月开始使用，指数中包括微软和其他高技术公司，用了12年时间才从开始的100点上升到20世纪80年代初的300点。进入80年代后该指数也是加速上涨，在20世纪的最后一天报收4069点。2000年2月8日NASDAQ成分指数再创新高达到4427点，同年3月9日首次达到5000点。1999年1月NASDAQ市场的美元市值曾超过纽约证券交易所，道·琼斯指数也改变其构成公司以反映新企业的成长，微软公司、英特尔公司等被加入指数，而固特异公司、联合炭化物公司等则被剔除出指数。

面对股市的持续高涨，“非理性繁荣”（irrational exuberance）的警告声也此起彼伏。联储主席格林斯潘在1996年末就发出了市场“非理性繁荣”的警告，在1997年又多次发出这种警告，但市场似乎并不理会。英国的《经济学家》杂志宣称，美国的股市在1998年4月就已经出现了泡沫，它在1999年9月一期的封面文章甚至就是关于美国泡沫的危险。面对股票市场持续的高涨，联储试图抑制股票市场泡沫，从1999年6月30日～2000年3月，联储六次提高利率，将利率推升至1991年以来最高的水平。2000年3月9日NASDAQ成分指数首次达到5000点之后就开始下滑，到5月末较其3月时的最高点就已下挫36%，互联网相关公司股票的价格在2000年上半年下跌近40%。随着投资者抛售互联网相关公司股票，亚马逊公司的股票价格在2000年6月曾单日下跌20%；苹果电脑发布10月份盈利预警后股票价格曾在单日被腰斩；摩托罗拉在发布手机需求放缓的盈利预警后股票价格下跌15%、市值缩水90亿美元，其他移动电话公司的股票价格也大幅度下跌；开放源码（open-source）软件公司红帽子（Red Hat）的股票上市后从每股100美元涨到1999年8月的每股151美元，然后跌到5.22美元；价格线（Priceline）公司的股价从高点162美元跌到2美元；雅虎的股价也下挫92%。到2001年3月，NASDAQ指数已经较其上年的高点下跌了62%，道·琼斯指数跌到9400点以下，较其2000年1月时的最高点下跌几乎20%。随着联储连续下调利率，美国经济逐步从互联网泡沫破灭的打击中恢复过来，股票市场也逐步回暖，在震荡中缓慢上涨，2007年4月26日道·琼斯指数报收于13000点，创下到当时为止的历史最高点。