债务证券市场结构变化：欧美金融发展史

随着资产证券化的深入发展，美国债务证券市场的结构发生了显著的变化。

其一，债务证券总体的净发行量呈持续扩大。美国债务证券的规模持续膨胀，其余额由1981年的2万多亿美元增加到2007年的近26万亿美元，债券余额相当于GDP的比率也由67%大幅提高到187%，债券余额在美国信贷市场余额中的占比由40%提高到51%，与各种金融机构贷款并驾齐驱。

其二，国库证券与州和地方政府证券的相对重要性大幅度下降。20世纪80年代以来州和地方政府证券的发行总体上相对稳定，而国库证券的发行则有较大波动，经历了三个发展阶段：1981～1992年发行量稳定增加；之后发行量逐年减少，并出现1998～2001年连续4年赎回大于新发行从而净发行为负的情况；之后净发行量又开始比较快地回升（见图14-3）。这种发展形态的根源在于不同时期联邦政府支出的变化。由于20世纪70年代后期联邦预算赤字的急剧上升，美国朝野要求约束联邦预算的呼声高涨，各州发起了在宪法中增加平衡预算修正案的请愿，1980年有31个州已经通过，最后仅差3个州没有通过。由于没有这一修正案的约束，信奉供给学派经济学的共和党人罗纳德·里根1981年就任总统后，大幅度减税，增加社会保障和国防开支，联邦赤字爆炸式增加，由相当于GDP的2%提高到6%。政府不得不大量发行国债弥补赤字，推动联邦债务在20世纪80年代的10年里增长了206%。其后的布什政府发动海湾战争，联邦政府支出进一步扩大，预算赤字在1992年达到创记录的3000万美元。当年国库证券净发行也达到创记录的3000亿美元，国库证券余额突破3万亿美元，相当于美国GDP的近50%。一年后，国债利息成为第三大联邦预算项目，仅次于社会保障与国防。民主党人克林顿政府时期，国会与政府坚持增税并减少开支的政策以降低财政赤字，1998年联邦政府在近30年时间里第一次出现财政盈余，并一直持续到2001年。随着财政盈余的增加，财政部开始降低国库证券发行的频率，并在2000年减少公众持有国债1700亿美元，这是美国历史上规模最大的一次债务减少。到2001年，国库证券余额相当于GDP的比例下降到33%。共和党人小布什就任总统后实施减税计划，财政支出居高不下，财政赤字与国库证券净发行激增。到2007年，国库证券余额达到50992亿美元，相当于美国GDP的44%，但在美国债务证券余额中的份额已下降到不足20%，较1981年时降低了近一半。

图14-3　20世纪80年代以来的美国债务证券发行（10亿美元）

资料来源：Federal Reserve, Flow of Funds Accounts of the United States: Annual Flows and Outstandings.

其三，机构和GSE证券与公司债券的重要性显著提高。长期以来，GSE一直在积极发挥其应有的职能，但是在全国信贷市场中的作用与影响非常有限，其金融资产总量到1977年才达到千亿美元。进入20世纪80年代以后，治理方式的转变与整体金融业环境的变革，使GSE在美国金融体系中的重要性迅速提高。根据《1934年证券交易法案》，GSE证券被作为政府证券对待，因此GSE证券具有许多与国库证券相同的特征和优先投资地位。如联储可以在公开市场操作中买卖GSE证券，国民银行可以无限制地投资GSE证券。GSE证券的发行和交易都是通过联储的记账和电子资金转账系统进行，进一步提升了其流动性。由于这些优点，投资者认为GSE证券具有大致与国库证券一样的安全性和流动性，虽然美国联邦政府没有法律义务向GSE提供帮助或使它们能够履行其金融义务。进入20世纪80年代，机构和GSE证券的余额还不到3000亿美元，不仅少于国库证券和公司债券，也比市政证券少千亿美元。之后，此类证券的发行量大幅度增加（仅在个别年份略有波动），其中主要是住房金融领域GSE的证券发行增长，到2007年其余额猛增到73977亿美元，仅低于公司债券，GSE已经成为美国第二大类债务证券。

表14-4　20世纪80年代以来的美国债务证券余额（10亿美元）

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资料来源：Federal Reserve, Flow of Funds Accounts of the United States: Annual Flows and Outstandings.

其四，金融机构成为公司债券发行的主体。1981～2007年公司债券的发行量持续提高，尤其是1992年后的公司债券净发行量几乎每年都有数千亿美元，2006和2007年更是超过万亿美元。公司债券余额也迅速膨胀，1998年突破4万亿美元，首次超过国库证券余额成为美国证券市场中规模最大的债务证券。到2007年，公司债券余额高达112460亿美元，较1981年增长了19倍，在美国债务证券余额中占到几乎42%，成为美国第一大债务证券。不过，在公司债券规模巨大扩张的同时，非金融公司债券在公司债券余额中的份额大幅度下降，而金融机构发行的份额则大幅度上升。尤其是资产支持证券发行商（ABS issuers）发行的资产支持证券从1981年的空白迅猛增长到占公司债券余额的33%，是持久的、影响深远的私营信贷资产证券化的具体表现。

表14-5　20世纪80年代以来美国公司债券余额及其发行者分布

资料来源：Federal Reserve, Flow of Funds Accounts of the United States: Annual Flows and Outstandings.

ABS发行商（ABS issuers）或管道商（conduits）在资产证券化过程中扮演着关键的角色，它们是专门收购贷款进行证券化的私营金融机构，即资产证券过程中的特殊目的载体（SPV）。据说第一家ABS发行商是由20世纪80年代初抵押贷款市场中的三位重要人士在一次就餐时在餐巾上设计出来的，这三位分别是所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）、班柯抵押贷款公司（Banco Mortgage Company）和抵押贷款担保保险公司（Mortgage Guarantee Insurance Corporation）的负责人。他们的想法很简单：设立一个公司从贷款发起人处买入贷款，然后再打包作为证券卖出，只要维持着资金筹集通道并能快速地聚拢诸多提供贷款、担保贷款质量、再打包贷款并构造成证券出售的参与者，公司就能以最小量的资产经营。若干政府主办企业已经成功地这么做了，那么私人也可以做。他们策划出的第一个ABS发行商住宅资金公司（Residential Funding Corporation）于1982年作为班柯抵押贷款公司的子公司成立，它最初聚焦于购买和证券化余额高于两房购买权的单体住宅抵押贷款，以住宅抵押贷款作为其基本产品线。

ABS发行商的贷款买入和证券化需要与多种贷款发起人如银行、储蓄机构、抵押贷款银行等建立起贷款购买计划，还要与证券经纪商和经销商建立起证券销售渠道。而且即使发起、服务和证券出售职能由其他机构来执行，大量的活动仍然是管道商的职责。例如，管道商必须建立承销指南、实施质量控制程序、保障资金筹集以及管理组合中贷款的利率风险，在贷款出售后很长时间内还有许多其他的责任，如处理投资者关系、维持证券中保留的剩余利益等。

ABS发行商一般是从作为一个相对简单或纯粹的管道商开始，从成型的发起人尤其是抵押贷款银行那里购买抵押贷款。其发展过程中也经常得到投资银行的支持，如所罗门兄弟公司不仅向住宅资金公司提供将评级机构、法律机构等参与证券化过程的其他机构聚拢到一起所需要的投资银行经验，而且还提供出售证券与支持交易所需要的交易商专业经验。ABS发行商也从抵押贷款保险商那里购买抵押贷款保险以抵补所创立抵押贷款池中的违约风险。

随着行业的成熟，ABS发行商通过多种途径向补充性业务扩张。为保证持续的贷款供给，它们向贷款发起方扩张，直接购买放贷机构，以控制和增强流入贷款的流量；同时它们还向服务领域和券商领域扩张，以加强资产支持证券的发行与后续服务工作。ABS发行商在整个20世纪90年代还向补充性贷款产品线扩张。它们从巨额抵押贷款开始，但很快就开始了两房主导领域之外的其他抵押贷款项目，如住宅股权贷款和制成品住房以及其他类型的抵押贷款，并在此基础上扩展到所有类型的商业贷款和应收款。ABS发行商的经营相当成功，在没有联邦政府干预的情况下引领了商业贷款以及许多其他政府主办企业主导领域之外流行的产品证券化的路径，占私人证券化市场的很大比例。1983年ABS发行商的总金融资产仅37亿美元，2007年已达到45322亿美元，ABS发行商已经成为美国金融体系中有分量的部分。