政府主办企业与抵押贷款证券化在欧美金融发展史上的影响

（一）政府主办企业

美国的政府主办企业（Government Sponsored Enterprises，简称GSE）是由联邦政府创立、履行公共目标、国会颁发牌照但为私人所拥有的机构。其职能是将资金导向经济中私营信贷市场服务不足的特定部门，如住房、高等教育、农业和储贷行业。目前美国有7家GSE符合这个定义，其中3家在农业信贷领域经营，分别是农场信贷银行（Farm Credit Banks，简称FCB）、合作社银行（BC）和联邦农业信贷公司（Farmer Mac）；在高等教育领域有便利学生贷款的学生贷款营销协会（Sallie Mae）；3家在住房金融领域经营，分别是联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，简称FNMA或Fannie Mae）、联邦住宅抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称FHLMC或 Freddie Mae）与政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）。

美国政府主办住房金融机构的历史开始于大萧条时期，其中联邦住房贷款银行系统（FHLB）创立于1932年，由12个大区住房贷款银行组成，以保证储贷协会和互助储蓄银行成员的流动性。Fannie Mae于1938年创立，1968年时分立为两个机构。其中一个继续使用联邦国民抵押协会的名称，并转变为私人公司，公开交易的股份在纽约证券交易所上市。分立的另一个机构是作为住宅和城市发展部附属机构的政府国民抵押贷款协会，它通过为私营实体发行的证券提供担保来完成它的目标。1970年国会设立Freddie Mae，该机构的股份由12家联邦住房银行及其储蓄机构成员持有，主要职能是对储蓄机构发起的抵押贷款进行证券化。机构于1989年改组为公众公司，股票在纽约证券交易所上市交易。创立三大住房GSE的目的是改善住宅抵押贷款融资的可得性，用来自全国资本市场的资金补充当地资金筹集。为帮助这些机构完成这一目标，国会给予它们若干项纯私营机构所没有的优惠政策。

（二）抵押贷款证券化的先驱

信贷资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的信贷资产，经过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分解与重组，进而转变成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。信贷资产证券化作为一种新型的融资工具，起源于美国政府主办的住房金融机构对居民住房抵押贷款的证券化。

美国的住房金融长期是以储贷机构为主体的单一住房融资体系。自战后到20世纪70年代中期，美国经济经历了一个良好的发展时期。良好的经济环境、稳定的利率和廉价的资金来源，使美国住房抵押贷款发展很快。但住房抵押贷款流动转让的二级市场并未得到相应的扩张，Fannie Mae等政府住房抵押贷款机构所持有的住房抵押贷款组合仅占当时住房抵押贷款总额很小的比例。这种传统的住房抵押贷款融资体系有其内在的缺陷：其一，发放期限日益延长的住房抵押贷款的信贷机构既是贷款发放者又是持有者和服务者（收回贷款），风险过于集中；其二，由于住房抵押贷款的期限比较长，业务中资金的来源与资金运用不匹配问题非常突出，“短存长贷”的资金结构使信贷机构时常面临流动性风险。而住房抵押贷款证券化是解决这些问题的一条重要途径。(www.xing528.com)

1970年，Ginnie Mae推出了美国第一个抵押贷款支持证券（Mortgage Backed- Securities，MBS），Freddie Mae和Fannie Mae也效仿跟进，这是信贷资产证券化的起始。此时的MBS是一种过手（pass-through）证券，是投资者直接拥有具有相似到期日和利率等特征的抵押贷款组合的所有权凭证。该证券得到美国政府的全面担保，利率水平与同期限国库证券相差无几。但这种过手证券存在若干缺陷，如期限过长、抵押贷款存续期内的诸多不确定性带来的定价困难等。在利率急剧下降时，抵押贷款持有者要为其抵押贷款转期，会出现MBS过手证券基础资产的本金偿还额多于预期的情况，基础资产本金偿还时所得到的资金不得不以更低的利率投资，造成收益率低于资产池中分利者的预期。结果，利率的下降造成过手证券的价值急剧下降，使过手证券的合意性降低。Freddie Mae于1983年6月创造了抵押担保凭证（collateralized mortgage obligations，CMO）以克服MBS的缺陷。在CMO中，统一期限抵押贷款所支持的证券可以分成不同的几档，每一档具有不同的期限、利率和价格，现金流按分档顺序支付，从而满足不同投资者的偏好。

图14-1　美国三大政府主办住房企业的抵押贷款证券发行（包括MBS和CMO）（10亿美元）

资料来源：SIFMA.

到1983年，已经有大约20%的住宅抵押贷款被集中到资产池并以抵押贷款支持证券的形式出售给投资者。1984年关于促进二级抵押贷款市场的法案免除了抵押贷款支持证券的保证金要求，废除限制存款机构和受托人购买抵押贷款支持证券的州法律。在有利的法律环境下，和美国抵押贷款市场快速扩张的基础上（抵押贷款余额由1981年的15795亿美元增长到2007年的164034亿美元，其中住宅抵押贷款余额由10302亿增加到111583亿美元），政府主办的住房金融机构的抵押贷款支持证券发行量持续扩大。1985年三大住房金融机构的抵押贷款支持证券发行就突破千亿美元，2000年突破万亿美元，2003年曾达到迄今为止最高的21300亿美元。随着发行量的不断增加，住房金融机构的抵押贷款支持证券余额持续膨胀，仅Fannie Mae和Freddie Mac的余额就由1990年的6000多亿美元增长到2007年的35000多亿美元，占美国抵押贷款余额的近30%，三大住房金融机构的MBS和CMO余额占到美国全部抵押贷款证券余额的65%。

美国政府主办企业的抵押贷款证券化，为资产证券化的发展开辟了道路，为住宅抵押贷款证券化创造了一个庞大的投资群体，使证券化产品获得了“银边债券”的美名，有助于培育出更广泛的证券化产品投资者群体。它们的具体操作实践也为私人部门的资产证券化提供了宝贵的实际经验。