OTC衍生品市场的快速发展 - 欧美金融发展史

在交易所交易的金融衍生品快速发展的同时，OTC衍生品交易也在迅速兴起，其中一类是具有证券、期货和期权元素的合成工具，一类是各种互换或掉期协议。

（一）初期发展

第一批现代复合工具中的一种是阳光矿业公司（Sunshine Mining Company）在1980年发行的一种债券。该债券与白银的价格联结，投资者除了能收回本金，还能得到基于特定量白银价格提高（如果有）的收益。该债券支付的利率低于传统债券的市场利率，购买者愿意放弃更高的利率是因为债券联结的白银价格变动提供可能获得高利润的机会。如白银价格从1979年的一盎司9美元上涨到1980年市场崩溃前的一盎司50多美元，就使许多投资者获得了远高于市场利率的收益。随着金融工程发展的深入，越来越多的复合金融工具问世。

学生贷款营销协会（Student Loan Marketing Association，简称Sallie Mae）发行过多币种本金汇率联结证券（Multi-Currency Principal Exchange Rate Linked Securities，简称PERLS），根据面值滞后半年对这些票据支付一次利息。到期的本金支付是1000美元加等于特定数量澳大利亚元的美元再减去等于特定数量日元的美元，是一个关于澳元、美元和日元间汇率变动的游戏。与传统债券的收益率不同，这种证券可能产生本金损失。威斯汀豪斯电气公司也发行过PERLS，到期应付本金根据美元对新西兰元的汇率变动决定。Sallie Mae在1988年发行了反向PERLS，偿付以美元与日元之间汇率的变动为基础。如果美元对日元升值，证券的持有者可以得到多于本金的金额；反之则少于本金金额。福特汽车信贷公司在1987年也发行了1亿美元的反向PERLS，本金根据日元对美元的汇率偿还。美林于1985年引入了流动收益率期权票据（Liquid Yield Option Notes，LYON）。LYON是一种可转换零息票债券，投资者还有在未来日期以一定价格行权的卖权。该行权价格等于LYON的原始发行价加上到行使卖权时所发生的利息，目的是降低下方风险的同时让持有人能够在股权升值中分利。1986年浮动利率票据（floaters）进入市场，这种证券有确定的本金额，持有者得到与浮动指数利率逆向运动的利率。这些票据经常有比较高的杠杆率，意味着利率微小的上升会造成反向浮动利率的巨大下跌。浮动利率票据由美国的政府出资机构（government sponsored enterprises）和地方政府发行。1987年引入了抵押担保凭证（CMO）的仅反向利率（inverse interest-only）档，该票据不从抵押贷款担保品池中获得本金支付，所支付的利息是按特定指数利率的倒数计算出的金额。反向浮动利率票据和仅反向利率档的价值都随着利率的上升而下降，因此这些证券在1986～1994年利率下降或利率稳定时颇受欢迎。美林在1990年承销了超过50亿美元的LYON，在1992年LYON占美国所发行可转换票据余额的29%左右。美林后来开始发行指数LYON，其本金金额对应纽约证券交易所成分指数（NYSE Composite Index）的表现。

互换协议先是被政府用于货币的交换，到20世纪80年代其运用扩散到私营交易商。互换之所以能流行是因其能够让风险得以对冲，而且对于商业交易是有用的。如货币互换（currency swap）使国际性公司能够用所持有的经营所在国的货币换得美元或换得在世界其他地方经营所需的货币。利率互换（interest rate swap）使交易双方能够用固定利率交换可变利率。互换的概念也传播到了股票领域，股票互换中至少一方盯住股票指数收益率，交易的另一方盯住浮动利率或固定于或绑定于一个不同的股票指数。有利的税收优惠又提高了股票互换的流行性，使持有证券的机构能交换股票的收益加升值，实际是卖出股票但不需要因税收事宜报告。互换也用于交换诸如石油和航空燃油这类的大宗商品。大宗商品指数由银行附属机构互换，也使用股权互换债务。

互换交易商在这个领域走得更远。互换交易商是商业银行和投资银行的附属机构，安排互换并撮合交易对方。这些交易商制订了统一的合约条款，并通过它们成立的组织“国际互换交易商协会”（International Swap Dealers Association）搞出法律上的创新。

（二）OTC衍生品灾难

20世纪90年代初期，OTC衍生工具的销售快速增长。如《金融时报》（Financial Times）所言：“仅仅进入90年代三年，这个年代就被贴上了‘衍生品时代’的标签”。美国总会计署（General Accounting Office）1994年的一份报告估计，1992年财政年度末OTC衍生品余额的名义金额至少有12.1万亿美元，提供给机构投资者的金融衍生产品有超过1200种。20世纪90年代还出现许多结构性投资载体通过发行债务和以不同利率购买其他债务进行信用套利。(www.xing528.com)

OTC衍生品业务使衍生品交易商大发其财。在该市场发展早期，交易商的盈利/亏损比率为1000比1。1994年美林超过7亿美元的利润来自OTC衍生品，摩根斯坦利的衍生品部门在两年时间里就创造了超过10亿美元的收入。美国衍生品市场的三大交易商银行家信托、化学银行和花旗公司的衍生品交易价值在20世纪90年代初就超过6万亿美元。许多交易衍生品的公司将该业务隔离到独立的子公司。为了获得最高的3A信用评级，衍生品交易商都是通过远离破产之虞的子公司经营，使进行信用风险交易的对手放心，如高盛金融产品国际公司（Goldman Sachs Financial Products International）、美林衍生产品公司（Merrill Lynch Derivative Products）。衍生品交易商的客户一般都是大公司和机构投资者。如20世纪90年代初，克莱斯勒金融公司的利率和货币互换余额的价值一度在20亿美元以上，其母公司还有10亿美元互换余额，固特异轮胎橡胶公司在衍生品中的投资价值5亿美元，宝洁公司在其投资组合中有24亿美元的衍生工具，加州公务人员退休系统（Public Employee Retirement System）也有巨额OTC衍生工具投资。

新工具也带来了新的风险，巴塞尔委员会前主席杰拉德·科里甘（Gerald Corrigan）1992年1月在纽约州银行家协会发表的演讲中就对衍生品的危险性发出了警示。联储委员会成员、商品期货交易委员会前主席苏珊· 菲利普（Susan Phillips）也曾经向国会提出了关于OTC衍生品风险的警示。她指出，银行已经积极地参与到了衍生品市场，但未能审慎地管理这些风险可能产生的巨大损失。

1994年4月12日吉布森公司（Gibson Greetings Inc.）宣布在与银行家信托的利率互换上损失2000万美元。根据它与银行家信托进行的利率互换安排，吉布森公司同意向银行家信托支付一个等于LIBOR的浮动利率（上下浮动6%），而银行家信托付给它5.5%的固定利率，期限5年，名义本金3000万美元。如果利率下跌吉布森公司得益，但如果利率上涨，银行家信托就盈利巨大而吉布森公司则遭受巨大损失。在最初的交易中，吉布森公司确实得利了，但以后的交易就遇到了问题。整个安排包括有一个基础互换、利差锁定和联结两个利差锁定的安排。这家公司的衍生品交易问题引发了其他公司衍生品损失的披露，宝洁公司在与银行家信托的利率互换（quantoed constant maturity swap yield curve flattening trade）上也遭受巨大损失。加州的奥兰治县（Orange County）的政府将税收收入投资于结构性票据、反向浮动利率票据和其他奇异型工具。奥兰治县的交易一直由其财政主管罗伯特·西特龙（Robert Citron）进行，他与若干家经纪行都打过交道，但主要是与美林进行交易。西特龙赌利率会继续下降，调动76亿美元资金投资于206亿美元的组合。在出现15亿美元的交易损失后奥兰治县于1994年宣布破产。这是美国有史以来最大的地方政府破产，损失达到平均全县每个成人与儿童负担近1000美元。其他的地方政府甚至教育机构也由于衍生品交易而遭受巨大损失，如马里兰州的查尔斯县损失500万美元，芝加哥城市学院曾购买了1亿美元的衍生债务，损失达4500万美元。

许多金融机构也出现巨大损失。派普尔·贾福来（Piper Jaffray）的一个基金由于衍生工具交易损失了大约7亿美元，美洲银行不得不弥补其正在销售的两只基金约7000万美元的亏损。大型经纪商潘恩韦伯（Pain Webber）不得不救助它主办的一个短期国库证券基金，这只基金由于衍生品交易损失2.68亿美元，它所购买的衍生品中有被称为“厨房地漏”（kitchen-sink）的债券。还有一些共同基金管理公司不得不向其基金注入资金以弥补衍生品造成的损失。皮博迪公司的交易员因分离证券（stripped securities）交易给公司造成了3.5亿美元的损失，J.P.摩根银行在抵押贷款支持证券交易中损失1.2亿美元后于1995年宣布收缩其此类操作，莱曼兄弟公司也因互换交易的违约损失1亿多美元。

OTC衍生品灾难后，人们对衍生品是谈之色变，OTC衍生品成为国会和联邦监管机构调查与报告的主题。监管机构担心这些工具会对整个金融体系构成系统性风险，但难以就采取什么措施降低或防止这种风险达成统一意见。众议院银行委员会曾对金融衍生品市场进行了大规模的研究，但是其报告对于推动立法或进一步的管制几乎没有起任何作用。以保罗·沃克尔（Paul Volker）为主席的私营大型金融机构组织“三十国集团”（Group of Thirty）对衍生工具进行了考察，得出不需要进一步管制的结论，只是建议交易衍生工具的机构应遵从稳健有效的风险管理做法。1993年巴塞尔委员会由于担心衍生工具问题建议修订1988年的资本金协议。1995年巴林银行事件后，包括美国、英国在内的16国金融监管当局在英国开会，发表了“温莎宣言”，提出要采取措施加强对金融期货市场的监督。

关于衍生品交易损失的一个有争论的问题是，出售这些工具或合约的经纪商和交易商是否应为其向机构客户推荐不合适的工具负责。据称，机构客户并没有复杂到足以应付这些衍生品的程度。从传统上讲，合适性是证券法律中用于保护鳏寡、孤儿以及其他明显不复杂的客户不受其经纪人过度推销的概念，人们认为机构投资者不需要这种保护。但是监管当局在机构遭受了巨大的衍生品损失后似乎对机构也有保护的意愿。全国证券交易商协会要求经纪-交易商在机构依靠其推荐和建议作决策时要进行合适性决定。货币监理署于1994年宣布，银行不能向其客户推荐不恰当的衍生工具，并进一步指导银行针对衍生品交易建立全面的风险管理系统。证交会向投资公司协会建议，浮动利率票据不适合货币市场基金的投资。

而商品期货交易委员会在扩大机构投资者保护方面采取更加坚决的思路。在一起相关的诉讼（Drexel Burnham Lambert Inc. v. CFTC）中，商品期货交易委员会坚持，经纪商要对公司客户账户的无授权交易负责。在这个案子中，相关交易是由客户公司的雇员输入的，他已经被证明有罪、是嗜赌者而且也被吊销了律师执照。客户公司称，虽然该个人被授权交易公司账户，但没有被授权输入造成公司损失的交易。联邦上诉法院裁决，经纪商（Drexel Burnham Lambert Inc.）要对损失负责，因为它没有能够确定客户公司雇员是否被授权输入诉案中的交易。其他的客户纷纷效仿提起诉讼，宣称被误导或者称代理责任被向他们出售衍生工具的交易商侵犯了。前述的吉布森公司在通过银行家信托进行的“LIBOR-squared”互换交易中损失巨大，宝洁公司因为与银行家信托进行互换交易损失了1.5亿美元。在遭受损失后，吉布森公司和宝洁公司称这些衍生品交易不适合它们，而银行家信托向它们推荐这种交易违反了代理义务。银行家信托与两家公司会谈的录音透露了其不当行为，包括错误表述客户衍生品头寸的真实价值。银行家信托被迫赔付以了结诉讼，向吉布森公司赔偿了1400万美元，向宝洁赔偿了3500万美元。之后又出现了更多的这类案子，奥兰治县就从和解中由其经纪商处获得了7.39亿美元赔偿。