证券市场改革的历史背景及争论

证券市场的联邦管制在1932年总统竞选中就是罗斯福与胡佛激烈争论、互相攻击的一个重要问题。罗斯福就任总统后寻求通过立法建立对证券市场的管制性控制，希望允许联邦政府管制证券和商品交易所的运营，以保护投资者并尽可能消除不必要、不明智和破坏性的投机。国会及公众对证券市场调查所揭露出的种种问题深感震惊，也支持罗斯福的证券市场改革措施。

（一）证券市场调查

自1932年夏天，参议院银行通货委员会开始进行证券市场调查，长达两年的调查揭露出许多令人震惊的证券市场行为，主要集中于以下几个方面。

第一，与20世纪初普若委员会的调查一样，银行通货委员会也发现，美国的财富处于金融家的控制之下。约700万个人拥有美国公司的股票，但这些人中的90%都是拥有不到100股的个人，而1%的股票持有者则拥有公司股票总量的50%。

第二，发现了证券承销中的诸多问题。一是投资银行家通过垄断特定工商业部门的公司证券承销谋取不当利润，如库恩罗布公司和J.P.摩根公司经手美国大多数的铁路融资，巨额的承销利润鼓励投资银行只顾发行证券而不考虑公司的稳健性。二是许多证券承销商与批发交易商置公平、诚实以及审慎交易等标准于不顾，在证券销售中有诸多不当行为，在20世纪20年代将大约250亿美元的无价值证券卖给了公众。三是证券募集书普遍错误地揭示风险并省略大量信息披露，误导投资者。

第三，严厉批评商业银行的投资银行业务附属机构。调查报告指出，银行利用像国民城市公司这样的附属机构对自己的股票进行投机、参与旨在操纵证券价格的市场操作并从事法律禁止商业银行从事的业务。而且商业银行违反银行对存款人的委托义务，不是将存款人推荐给利益脱钩的投资顾问，而是将有兴趣投资于证券的存款人引导至商业银行自己的证券附属机构，银行员工因向附属机构推荐客户销售证券而得到服务津贴。

第四，关于内幕交易问题。美国各州长期以来一直没有任何有效的反内幕交易禁令，若干个州坚持公司董事可以完全像其他个人一样交易其公司的股票，多数州的看法是内幕交易在法律上是许可的，仅少数州如乔治亚州和堪萨斯州禁止董事根据内幕消息交易其公司的股票。银行通货委员会的调查发现，公司高管公然背叛其受托责任，运用其受托的地位和他们在其职位上能得到的保密信息，帮助自己从事市场活动。大股东虽然不是董事和高管，但是对其持有股份的公司能行使足够大的控制权，能利用别人不能得到的信息获得巨大利润，其规模令人震惊。大通银行的总裁就曾利用他在大通的位置和出任其他公司董事的地位利用内幕信息进行交易，当得知他任董事的一家公司处于财务困境时，就在消息公布前把持有的该公司股票全部出手。

第五，关于保证金交易问题。银行通货委员会深入考察了保证金交易在1929年股市崩溃中所起的作用，所得出的结论是：保证金交易在股市崩溃期间具有不对称的效应，造成证券价格的巨大波动；当通知贷款被收回时市场上抛售压力加大，造成证券价格进一步的向下效应；每一次下跌造成更多的保证金催缴，又要求进一步的抛售来满足催缴，许多小投资者没有资金满足保证金催缴就只能抛售其证券，“他们无助地呆在那里，证券和储蓄都无情地被清盘的洪流席卷而走”。

在调查了种种舞弊行为之后，银行通货委员会得出结论：没有政府的干预，交易所不能有效地管制其成员的活动。调查报告指出，在1928年和1929年的的投机狂潮中，股票交易所没有采取任何恰当的行动遏制交易所中的投机活动，没有把阻止过度投机或警告公众证券价值已经过度膨胀作为其职能的一部分。参议院和众议院两个相同的委员会都支持通过立法管制证券发行。

证券行业一致强烈反对罗斯福政府和国会提出的联邦证券管制立法议案。曾出任纽约证券交易所总裁的理查德·惠特尼（Richard Whitney）发起了一场反对运动，他和同伙鼓动不满人士向罗斯福总统发送了5000多封信件和电报，抗议对证券行业的控制。他本人就向公司高管和股票经纪人发出了超过2000封的信件，敦促他们反对通过证券管制法案。带着相同来源标记的信件和电报涌进白宫和国会，据说还有1500个院外游说分子来到华盛顿进行证券立法游说战。罗斯福总统感叹说，他从未见到过如此有组织的抵制立法行动。不过，抵制和游说没有成功，各种调查揭露出的证券业不良行为以及交易所无力或不愿处理这些不良行为的事实，使国会坚信必须通过立法对证券业实行联邦管制。

（二）联邦证券立法

1．《1933年证券法》（Security Act of 1933）

《1933年证券法》聚焦于证券发行的信息披露问题。该法案要求新证券的发售者要向投资者公正、完整与充分地披露关于向公众发行证券的公司的实质信息，违反者要受到相应的处罚。法案把披露全部真相的责任放在证券发售者身上，以激励诚实地进行证券批发交易，从而挽回公众的信心。但参议院银行通货委员会也警告，立法只是保障投资者能获得充分和真实的信息，投资者根据这些信息可以评估证券的价值，并防范以往由不称职和恶劣的银行家、承销商、证券批发商与发行人对他们进行的随意欺骗性行为，但立法并不担保任何证券目前的稳健性或未来的价值，投资者仍然必须在最终的分析中选择自己认为适合投资的证券。其基本思路可以归纳为：证券发行信息要充分披露，投资者自行选择投资，政府不审查、保证证券的现在和未来的质量，政府只负责证券信息披露的完整与准确，从而把政府的职责与市场的职能分清。

《1933年证券法》具体规定，向公众分销证券要在联邦政府填报注册文件，该注册文件包含关于证券发行公司的完整和充分的信息和包括承销商手续费在内的其他信息。由注册文件担保的证券发行者要在填报注册文件后等待20天，然后才能进行证券发行。发行时要有向投资者进行充分信息披露的招股说明书。20天的等待期意在阻止不良发售，防止它们在公众有机会充分评估证券的价值之前就快速地处置发行，使公众有时间从容地考虑投资决策，也使政府有机会审查报告以保证其符合管制要求。联邦、州和地方政府债券，短期商业票据以及一些其他证券不受此管制。

2．《1934年证券交易法案》（Securities Exchange Act of 1934）

《1934年证券交易法案》将联邦政府的管制进一步扩大到证券交易领域。法案创立了证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC），行使《1933年证券法》所规定的联邦证券管制职责。证券交易委员会具有比较大的自主决策权，可以制订有关交易活动和行为的规则与程序。法案要求股票交易所作为国民证券交易所（national securities exchange）在证券交易委员会注册，这使交易所处于证券交易委员会监督之下。1934年共有24个证券交易所在证券交易委员会注册，19个交易所暂时豁免注册，10个交易场所在证券交易委员会成立后关闭，如波士顿道边市场、芝加哥道边交易所、丹佛股票市场等等，纽约制成品交易所也停止了证券交易。法案要求有证券在交易所挂牌交易的公司保持当前的财务信息，并向证券交易委员会定期填报可公开获得的报告。此外，该法案还禁止股票价格操纵，包括洗仓交易、配对指令以及散布欺骗性谣言等操纵性交易，并禁止证券池操作。(www.xing528.com)

《1934年证券交易法案》对证券市场的某些问题也作出了具体的规定。法案第10节禁止以操纵证券价格为目的的谣言传播或报告，以及雇用宣传代理和电台吹嘘股票。该条款为证券交易委员会打击市场欺诈提供了依据，并在未来几年里产生了成千上万的股东诉讼。第16节旨在遏制内幕交易，它要求披露内部人交易其自己公司股票的情况，限制公司高管、董事和大股东（拥有10%股份）从内幕信息中获得短期利润，公司高管和大股东在6个月内买入和卖出本公司证券所得利润要被没收，禁止高管、董事和大股东卖空本公司股票。法案还对保证金交易施加了联邦层面的控制，授权联储委员会约束国民银行的投机性操作，包括禁止联邦储备银行向非银行公司发放贷款；授权联储确定最低保证金要求，由证券交易委员会执行。根据规定，联储通过了关于证券保证金要求的T条例。最初，对于经纪-交易商对客户的贷款要求25%的保证金，以后逐步提高。法案还规定经纪-交易商要在证券交易委员会注册。最初，这个要求只适用于交易所中的经纪商，1936年扩大到在OTC市场中经营的经纪商。经纪-交易商要保持最低资本金，总负债对资本金的比率不超过2000%。

曾经的华尔街知名投机者约瑟夫·肯尼迪被罗斯福总统任命为证券交易委员会的首任主席。这个任命遭到一些公众猛烈的批评，称这就像“让一只狼来保护一群绵羊”；也有人说这种做法有道理，就像“用贼来抓贼”。事实证明肯尼迪是一个出色、有效率的主席，他深谙华尔街投机舞弊的手法，制订的规则措施针对性强，在工作岗位上勤勉努力，极大地推进了华尔街的形象重塑。

证券业新政措施实施后美国证券市场受到进一步的抑制。股市崩盘已经使许多惊慌的投资者逃离市场，1932年国会通过《岁入法案》（The Revenue Act）提高对股票买卖和债券利息的征税，加剧了证券交易规模的萎缩，保证金交易的新规在当时也抑制证券的交易。严格的信息披露要求使证券发行市场受到极大限制，面对严格的信息披露规则证券发行人与承销商暂时还不适应，或者不愿公开披露信息，或者不愿承担因信息披露中的瑕疵而发生的民事责任。由于私募发行可以规避公开发行中的种种负担与成本，发行人与承销商开始比较多地使用私募的方式，面向富有而且复杂的个人以及各种机构尤其是保险公司和储蓄银行发行证券，省去向证券交易委员会注册登记的烦琐手续。私募发行占证券市场总发行量的比例由1900～1933年的3%迅速提高到1939年的23%。

3．《马洛尼法案》（Maloney Act of 1938）

OTC市场交易商于1932年成立了纽约证券交易商协会（New York Security Dealers Association），以求在不断成长的OTC市场中有代表自身利益的组织，促进成员的业务道德提高，并弘扬交易的公平与平等原则。1937年证券交易委员会调查了克里夫兰、底特律以及西北太平洋地区若干商号的OTC交易活动，13人被控刑事犯罪，委员会还提起了许多针对公司和其他个人的民事诉讼。大量而广泛的违法行为使证券交易委员会相信OTC市场需要更多的管制，并推动国会通过了以康涅蒂格州参议员弗朗西斯·马罗尼（Francis Maloney）的名字命名的《1938年马罗尼法案》。该法案采纳了OTC市场自律监管组织的概念，授权证券交易委员会监督OTC市场的自律监管组织即全国证券交易商协会（National Association of Security Dealers）。

（三）纽约证券交易所改革

纽约证券交易所前总裁惠特尼·怀特因盗用公司和客户资金并出现巨额亏损被关进监狱，这个丑闻使交易所的声誉受到了很大的负面影响，迫使纽约证券交易所重构其经营并加强监督。之后，纽交所通过了若干交易规则，其中一项禁止以低于证券最后卖出价的价格卖空，禁止在交易大厅里进行期权交易，另有一项规则要求会员审查其广告宣传材料并提交纽约证券交易所批准。这些新规则都是重大的改善，但仍不足以让证券交易委员会满意。证交会在1935年发布了一个报告，建议纽约证券交易所改革管理结构，以扩大交易所管理委员会的代表性，提高交易所管理的民主性。

威廉·道格拉斯（William O. Douglas）于1937年成为美国证交会主席，他继续推进纽约证券交易所在规范成员行为方面的示范性作用。道格拉斯是一个强势的、积极行动的主席，他虽然相信交易所的自律能够补充证交会的权力，但也认为自律意味着“政府要在门后有短枪，保持它上膛、上好油、一尘不染、随时可用，但抱着一直都用不上的希望”。在惠特尼·怀特丑闻曝光后，道格拉斯就非常愿意使用“短枪”来修正改革。他经常与华尔街发生意见冲突，他甚至表示，如果纽交所不能对证交会所关注的监管问题作出积极的反应，他就准备随时接管纽约证券交易所。证交会的压力迫使纽约证券交易所在1938年指定一个委员会审查其组织结构并加强其自律监管功能。该委员会建议纽约证券交易所雇用全职、有工资的总裁和专业员工取代之前负责行政管理工作的会员，建议缩小交易所管理委员会的规模并扩大纽约以外会员和公众的代表性。委员会的改革建议在1938年实施，时年31岁后来先后出任助理财政部长和美联储主席的小马丁（William McChesney Martin Jr.）被任命为纽约证券交易所的首位全职总裁。1939年9月纽约证券交易所选举三位公众代表进入管理委员会。纽交所也扩大了其监管职能，会员商号开始每年要填写很长的关于其财务状况的问卷，还要填写季度报告，每年要进行独立审计，纽交所还要求会员保证客户可随时得到其财务报表。在纽交所的示范下，其他的交易所也在证券业新政下进行了一定的改革。纽约道边交易所受到纽约州检察总长的调查，数百支证券从该交易所摘牌。1938年芝加哥证券交易所宣布对其运营进行重大改革，包括雇用专业经理人员和全职有工资总裁。

（四）投资公司管制

美国证券交易委员会开始行使职权后，根据相关法案的授权对投资公司的运行进行了一项调查研究，揭露出了许多舞弊事件，推动国会通过了管制投资公司的立法即《1940年投资公司法案》（Investment Company Act of 1940）。该法案要求投资公司在证交会注册，具体规定了投资公司40%的董事必须是独立董事，不超过60%的董事可以由公司的投资顾问组成，限制投资公司与关联人士的交易，约束定期支付计划的销售收费。法案还禁止投资公司发行债务证券或优先股，在多数情形下投资公司不能回购自己的股份，投资公司也不能发行自己证券的权证。该立法通过之后美国的投资公司成立了一个行业工会性组织“投资公司学会”（Investment Company Institute），最初是为了保护其成员不受更多的管制，后来还用于防止来自银行的竞争。银行的信托部和养老基金管理部门免受《1940年投资公司法案》的管制，虽然其业务活动有时与投资公司相似。

在第一次世界大战前，投资顾问业务主要由律师、银行、信托公司以及经纪-交易商等多种机构或人士经营。大战结束后投资顾问作为一种重要的独立职业开始兴起，投资顾问公司的数量巨大增加，独立于经纪-交易商、银行和信托公司开展业务。20世纪20年代期间，随着越来越多的投资者从独立而且无偏向的专家处寻求建议，投资顾问服务进一步成长。1929年股灾中许多投资者遭受重大损失进一步推动了投资顾问的发展。证交会在1939年进行的一项研究披露，美国有400家商号在充当投资顾问，其中约50家商号管理着总计超过40亿美元的资金。当时的多数投资顾问公司是按所管理资产的一定百分比收费，在0.25%～1%之间，因所管理资金量而定。一些顾问公司按客户所挣利润的一定比例收取手续费，通常为25%，有的顾问公司则不论业绩或资产规模收取一致的手续费。证交会认为因客户利润而定的业绩手续费收取方式不恰当，认为这种方式鼓励顾问公司用客户的资金赌博，即顾问公司过度涉险以获得高额回报，如果不成功投资顾问公司毫发无损，而客户则遭受许多损失。证交会的研究还发现，当投资顾问公司有多个客户而且需要给予某一客户在执行方面优先权时，也会产生利益冲突。将顾问合同从一个顾问公司转到另一个顾问公司这种比较普遍的现象也是一种有问题的做法，这使客户所得到的顾问服务与最初签合同所要求的不同。所揭露出的问题使国会相信对投资顾问进行管制是必须的，并通过了《1940年投资顾问公司法案》（Investment Advisers Act of 1940）。法案将证交会的管理范围延伸到投资顾问公司，要求顾问公司在证交会注册，以通过注册过程识别投资顾问公司所扮演的角色以及它们处理私人资金的方式。法案禁止投资顾问公司欺诈和挪用客户资金，禁止业绩手续费。

（五）临时全国经济委员会

到1937年，美国经济仍未走出萧条的泥沼，20世纪30年代中期的新增私人投资仅相当于1929年的1/3。新政实施者批评大企业和华尔街使经济陷入悲观状态，罗斯福总统指责私人投资的放缓是要破坏其权威，称其为资本罢工（capital strike）。罗斯福还指责这些富人构成“经济专制”（economic tyranny），认为有组织的政府行动是打击他们的唯一途径，并专门成立了临时全国经济委员会（Temporary National Economic Committee）调查研究美国的经济力量集中问题。该调查由联邦贸易委员会、证券交易委员会和司法部共同进行，怀俄明州参议员约瑟夫·奥马哈尼（Joseph O’Mahoney）任委员会主席。临时全国经济委员会进行了大量的听证调查，证言达数十卷数千页，在1940年得出调查结论。

临时全国经济委员会奉行的是与以前的普若委员会等相同的思路，也就是找到并打击美国经济财富集中的来源。证交会对美国200家最大公司的股份持有情况做了调查，它确定有一个小规模的股东集团控制了这些公司的大多数。临时全国经济委员会建议通过立法限制公司合并与组建从事跨州商业的全国性公司，但这些议案没有被国会通过。临时全国经济委员会也揭露了一些家族掌握巨额财富的事实，并试图采取打击措施。由于被迫拆分出投资银行业务而实力大损的J.P.摩根公司不再是攻击的主要靶子，杜邦家族的势力范围成为兴趣点。杜邦家族拥有价值超过5亿美元的证券，包括有杜邦公司、美国橡胶公司、菲利普石油公司以及通用汽车公司的证券。洛克菲勒家族是另一个关注点，该家族拥有约4亿美元的证券，多集中于石油行业，不过这个家族在1917年后就一直大量向社会捐资。另一个受关注的集团是梅隆家族，该家族的证券持有总计约4亿美元。这个家族的证券持有在美国各大家族或集团中也是分散化程度最高的，其势力范围主要集中于银行业，也包括伯利恒钢铁公司、威斯汀豪斯电气等等大型公司。这些揭露确有震撼性，但是临时全国经济委员会没有找到他们任何违法的证据，无法说服国会与公众认为这些家族因为获得了巨大财富就应该被起诉。

临时全国经济委员会也揭露了保险公司的一些问题并试图对保险业施加联邦管制。不过对保险业的调查没有激起民情激愤，实际上许多保险公司在萧条期间遇到了相当大的困难，超过130家保险公司从复兴金融公司共借款超过9000万美元，若干个州通过了冻结退保的立法，1933～1934年任财政部长的威廉·伍丁（William Woodin）要得到他人寿保单的6.8万美元退保金也一样遭到拒绝。国会也没有像对待证券、银行和期货行业那样管制保险业，原因在于20世纪初纽约的阿姆斯特朗委员会的调查。该调查催生了使保险公司远离股票市场投机的州立法，使保险公司躲过了20世纪20年代的许多投机热潮，并使它们免于受国会的调查。证交会的专员向临时全国经济委员会建议成立一个新的联邦监管机构来监督保险公司，给予联邦机构对保险公司的检查权，要求保险公司向联邦政府机构注册并报告。保险公司强烈地反对这种意向，指出民主党和共和党在大选时都保证保险公司的监督权要留给各州。临时全国经济委员会也拒绝了证交会对保险业实施联邦监管的建议。