联储限制保证金信贷引发市场崩溃

（一）股市泡沫膨胀

20世纪20年代较长时期的经济繁荣造就了美国上下高涨的乐观情绪，纽约证券交易所的总裁宣称：“我们明显地已经结束并告别了我们所熟知的经济周期”。耶鲁大学教授欧文·费雪（Irving Fisher）在1929年时称，美国经济已经达到持久的高平台，股票市场应该有很大幅度的提高。1928年财政部长安德鲁·梅隆（Andrew W. Mellon）向全国保证经济没有任何危险：联储的创立意味着我们不再是难以预测的商业周期的牺牲品，联邦储备体系是货币收缩与信用短缺的矫正器。不过也有人发出不同的声音，担任商务部长期间赫伯特·胡佛曾在股票市场高涨时警告过股票投机的危险。他强调：联储的货币政策在推动信贷膨胀，这种政策意味着不可避免要崩溃的膨胀将会给我们的农民、工人与规矩的企业带来最大的灾难。但是在乐观的喧嚣中谨慎的声音被淹没，投机炒作日益盛行，普通人在股票市场中赚大钱的故事四处流传。当时有传闻说某位速记员两天就从通用汽车公司的股票中赚了1.5万美元，一个侍应生都赚了9万美元。这类真假难辨的发财故事刺激越来越多的投资者满怀着“成为美国公牛”的憧憬蜂拥进股票市场。各种投资信托也通过提供便利的投资途径推波助澜，仅1929年10月就向公众发行了多达9亿美元的投资信托股份。

纽约证券交易所的股票价格在20世纪20年代翻了一番多，道·琼斯指数于1927年10月突破200点，当年股票价格上涨37%，1928年又上涨43%。有几个例子能充分说明当时股市的疯狂：1928年3月～1929年10月，通用电气股票的价格上涨了250美元；第一国民银行在宣布25%的股利后股票价格涨了150美元，1929年7月的一天就涨了500美元，最高时涨到8000美元。随着投机炒作将股票价格推高到前所未闻的水平，纽约证券交易所的股票交易量在1929年6月12日达到创记录的500万股，之后又不断创出天量，有时达到1000万股。热潮中纽约证券交易所的席位价格也被爆炒，1929年它的一个席位卖到25.4万美元的历史高价。

证券市场持续的高涨与20世纪20年代美国宽松货币状况下的低利率有紧密的关系，而宽松的货币状况是由于美联储自1924年以来有意维持低利率以稳定美元/英镑汇率的政策。美国实行低利率政策，鼓励资本和信贷外流，以解决欧洲国家的美元短缺问题，确实推动了美元的流出并将纽约置于全球金融市场的中心。在20年代，只有美国能满足世界各国借款人的需要。在美国低利率的推动下，外国借款人，无论是主权政府还是大公司，都利用纽约市场来筹集资金。除了政府间的债务，美国投资者持有的外国证券1919年已经达到26亿美元，1924年达到46亿美元，1929年达到78亿美元。但另一方面，美国经济与美国股市的繁荣又吸引了世界各地的投资者，尤其是来自欧洲的投资者。国际清算银行（Bank of International Settlements，BIS）1934年的一份报告指出：“美国证券交易的繁荣在1927～1929年期间对外国短期资金有特别的吸引力”。 外国持有的美国证券从1919年的16亿美元增加到1924年的19亿美元，1929年达到43亿美元。同时，有暂时闲置资金的外国银行也发现纽约是它们运用这些短期资金的理想之地。这样美国证券市场吸收了大量原本应流向海外的资金以及原本就属于外国的资金，有助于使纽约股市的投机热潮得以持续。

宽松的货币状况更通过国内信贷渠道助长股票市场投机。由于联邦储备银行的再贴现率比较低，商业银行经常以3.5%的利率从联邦储备银行借款再以10%的利率贷出。发放给股票经纪人和其他客户用于购买证券的贷款在20世纪20年代强劲增长，1928年10月商业银行的证券贷款达到124亿美元，1年后达到170亿美元；证券贷款在银行信贷中的占比在1928年时已经达到24%，1929年更达到35%以上。多数证券贷款直接流到了纽约证券交易所的会员那里，这些会员大量借款为自己和客户的保证金投机操作融资，他们以证券作抵押的借款从1919年1月1日的10亿美元增加到1926年1月1日的35亿美元，1929年10月1日更是达到85亿美元。

斯特朗去世前曾说，如果要求抑制股票市场投机的压力高涨，他在联邦储备银行持续实行的扩张性货币政策思路就会被华盛顿的联储委员会压制。1928年10月斯特朗去世后，联储委员会开始提高通知货币市场利率以遏制投机。1929年初，通知货币市场利率从12%提高到14%，3月末通知货币市场利率提高到20%，但高利率吸引了更多的资金进入。联储委员会遏制保证金交易的努力也受到投机者的反对。1929年4月3日华尔街大投机者杜兰特（William C. Durant）与胡佛总统会面，催促总统制止联储对股票市场信贷的约束，要联储降低而不是提高贴现率。他向总统提出，联储限制保证金信贷的政策将会产生市场崩溃。胡佛总统不为所动，在1929年4月对股票投机发出警告，要求纽约证券交易所遏制投机者，并建议通过立法分离投资银行与商业银行业务。

联邦储备委员会为证券市场降温的努力不仅受到市场投机者的反对，也受到纽约联邦储备银行的抵制，使联储委员会的政策效果大打折扣。纽约联邦储备银行也希望遏制投机，但又担心对通知货币市场的压力过大会引起股票市场恐慌。查尔斯·密切尔升任花旗银行总裁后就自动地成为纽约联邦储备银行的董事，并掌握了相当大的控制权；而密切尔与联储委员会的意见相左，这使纽约联邦储备银行的立场与联储委员会不能保持一致。联储委员会在1929年要加强信贷约束时，密切尔不顾联储委员会的反对，宣布要向通知货币市场贷款2500万美元以提供流动性。他扬言，当通知货币市场利率提高到16%时将向市场提供500万美元，而且利率每提高1个百分点就提供500万美元。联邦储备委员会与纽约联邦储备银行之间关于如何处理通知货币市场与利率政策的分歧，使美国的货币政策在1929年几乎全年的时间里基本瘫痪，使联储在制止投机方面无所作为，提高利率的结果只是放慢了经济，而对证券市场投机几乎不起作用。令形势更加复杂的是，联储委员会在1929年试图压制银行收紧信贷减少投机时，工商业公司又进来填补缺口向通知货币市场提供资金，而这是联储无法控制的信贷来源。许多公司发行证券筹集资金，然后以更高的利率将募集资金投放到通知货币市场。1928年工商业公司就提供了股票经纪商所需通知货币市场贷款的一半左右，1929年工商业公司向通知货币市场贡献了70亿美元左右，如美孚石油公司1929年9月的证券经纪商贷款余额就有9700万美元。

（二）股市崩盘(www.xing528.com)

美国股票市场的崩溃开始于1929年8月8日。当日美联储将其再贴现率从5%提高到6%，市场因保证金贷款利率提高而下挫，8月9日一天市值就蒸发了约20亿美元。9月3日市场回抽，道·琼斯指数达到新高381.17点，此后的近25年时间里道·琼斯指数就再也没有达到这个高点。9月5日市场声望很高的投资顾问罗杰·巴布森（Roger Babson）预测市场将要崩溃，之前他就多次作出过这种预测但没有应验，这次预测后道·琼斯指数应声下跌60点。同期，英国揭露出哈特利公司（Hatry Company）的大规模金融欺诈事件，致使大量英国资金从美国股市撤出，也严重打击了市场。

10月23日市场又一次急剧下跌。这时经纪行已经将保证金提高到所持有股票价值的75%，但是保证金催缴仍然造成大面积的清算，当日纽约证券交易所的交易量超过600万股；由抛售引起的市场下挫造成了更多的保证金催缴，更增加了第二天的市场抛售压力。1929年10月24日“黑色星期四”这天，股票源源不断抛向市场，谁也不知道下一个时间到底会发生什么，纽约证券交易所的交易记录设备远远跟不上交易，总抛售量达到2000万股。仅这一天美国股市市值就蒸发了约100亿美元，美国历史上最有破坏性的恐慌开始了。

恐慌爆发当天，纽约的大银行家聚集在J.P.摩根公司的办公室开会讨论对策。与会者除了J.P.摩根公司的代表，还有担保信托公司、银行家信托（Bankers Trust）的代表，以及大通银行和花旗银行的总裁。这些银行家们要重演1907年恐慌时集体救市的一幕，共同出资建立一个金额在2亿美元以上的资金池以提振市场。关于这次会议的消息传到纽约证券交易所后，恐慌开始缓和，纽约证券交易所的副总裁代表这些银行家以高于最后报价的价格购买美国钢铁公司的股票时，股票价格的急剧下挫停止，市场信心有所恢复。10月28日市场再次出现大量抛售。这些银行家再次开会讨论，但都没有维持股票价格的意向，而只是希望通过买高几只“关键股票”保持一个自由开放的资本市场，拒绝继续提供支持。批评家们后来抨击说，银行家们只是暂时地支持市场以使他们有时间卖出自己的股票，顺便也给他们的某些客户提供出逃机会。公众对银行家的幻想破灭，态度转变成不信任和仇恨，使银行家原本很高的声誉大为受损。

1929年10月29日又发生了“黑色星期二”。这一天上午，纽约证券交易所开始交易后30分钟里就有300万股抛售，全天的交易量超过1600万股。仅10月28日和29日两天道·琼斯指数就下跌23%，该下跌幅度直到1987年股灾时才被超过。1929年11月到1930年春天股价有所回升，道·琼斯指数在1930年上升到近300点，但之后就持续下降至1932年7月8日的41点。在1929年买入股票的投资者要等到1954年才能看见道·琼斯指数恢复至1929年10月的高点。1929年9月纽约证券交易所上市股票的总市值为900亿美元，到1932年仅剩160亿美元。股票市场的崩溃对债券市场也冲击巨大，其价格在股灾后也大幅度下跌。

投资信托受到股市崩溃尤其沉重的打击。联合创立者（United Founders）和美国创立者（American Founders）是20世纪20年代美国两家最大的投资信托，前者上市股份的价格在1929年超过35美元，而1935年还不到每股38美分；后者上市股份的价格也从1929年高点的75美元下跌到25美分。高盛交易公司（Golden Sachs Trading Corporation）损失了6000万美元，其股票价格从高点的每股326美元下跌到1932年的1.75美元，附属于它的一个投资信托的上市股份从高点的100美元下跌到1932年7月的63美分。

多数经纪行在股灾中存活了下来。它们在1929年大幅度提高证券保证金要求，市场崩溃前保证金水平高达75%，这使经纪行没有遭受重大损失。有一些投资银行在股灾中损失惨重，如皮博迪公司在1931年几乎倒闭，靠J.P.摩根银行的救助才活了下来。田纳西州的卡德威尔公司（Caldwell Co.）1917年开始经营，专做市政债券业务，其倒闭拖倒了约120家银行。高盛有大量证券包销业务，在证券的市场价格持续下降时高盛也不得不以分销价接受这些证券，在股灾中损失数百万美元。而且由于高盛交易公司的损失，它的声誉受到严重损害，1930～1935年高盛没有能充当一笔证券承销的牵头行。

还有数量不详的投资者在股灾中损失惨重，包括一些大投机者和知名人士。大投机者杜兰特在股市崩溃前就卖掉了他的股票，但随着市场下挫他仍然损失了4000万美元。小投资者尤其是进行保证金交易的小投资者也同样损失惨重。在股灾后自杀的人中有联盟香烟公司（Union Cigar）的总裁，他的公司的股票价格从113美元跌到4美元，纽约乡村信托公司（New York Country Trust Company）的总裁也在股灾后开枪自杀。不过，也有一些投机者避开了股灾的冲击。约瑟夫·肯尼迪在1928年就开始出售其股票，他曾听说一个道边擦皮鞋的人都在买股票，这使他深信股市泡沫已经形成最终必定要破灭。J.P.摩根公司在1929年也没有遭受损失，其合伙人的纳税额就有1100万美元之多。