美国证券市场：投资者数量激增，市场迅速扩张

（一）投资者增加与市场规模扩张

第一次世界大战之后美国经济出现了一个繁荣时期，乐观情绪弥漫美国社会，推动证券市场一派繁荣，突出地表现为证券投资者的数量巨大增加，证券投资者群体的范围极度扩大。由于大战期间踊跃认购战争债券，更多的美国公众加入到证券投资者行列，这培育了良好的证券投资氛围。1914年以前最多200万美国人或多或少参与进证券市场，20世纪20年代初可能有近2000万，证券的买卖正在成为一项大众性活动。战后美国政府债务从1919年的255亿美元逐年减少到1929年的169亿美元，投资者就将其资金转向工商业公司的股票与债券，以获得更高的收益率以及比较快的资本增益。1924～1929年持有公司债券的投资者数量由130万增加到600万，而股票投资者则从1920年的1200万增加到1928年的1800万，1924年美国10户家庭中就有一户持有公司股票。许多妇女也加入股票买卖的行列。据估计，20世纪20年代有20%的投资者是女性，估计占股市规模的35%，像美国钢铁公司约37%的股东是女性，美国电话电报公司一半的股票为妇女所拥有。由此大公司的股权也日益分散，1910～1930年美国电话电报公司股东的数量从35823个增加到469801个，美国钢铁公司的股东数量从22033个增加到167951个，宾西法尼亚铁路公司的股东从65283个增加到196119个。

美国公众对证券投资的热情高涨很大程度是由于20世纪20年代银行对存款支付很低的利率，而股票价格处于持续上涨的趋势，推动公众投资股票追逐高收益。20年代股票发售的平民化也推动个人投资者投资于股票。一些公用事业公司允许客户在支付每月的煤气或电费时购买公用公司股票。以前多数股票的面额比较大，很少低于100美元。有一位教授倡议降低股票发行价格以吸引更多的投资者，这个建议得到了积极响应，美孚石油公司首先将其股票的面额由每股100美元降低到25美元。

投资者的热情又得到美国企业有准备的反应，众多企业将现有公司转变为公众公司，以前所未有的规模发行股票和债券。新证券发行的数量从1921年的1822只增加到1929年的6417只，1922～1929年有超过600亿美元的证券在美国发行。同时股权证券的新发行数量逐步超过债券发行，1928年之前债券发行的数量一直多于股票发行的数量，如1921年股票发行仅占证券发行数量的15%，到1929年超过60%的证券发行是股票发行。

（二）证券交易市场

1920～1926年纽约证券交易所上市股票的数量从691只增加到1000多只，交易规模在1926年达到4.5亿股，1929年的交易量超过10亿股，其中很大部分是保证金交易。纽约证券交易所的会员之间分工越来越细，众多的会员按职能可划分为“大厅经纪商”（floor brokers）、“大厅交易商”（floor traders）和“专营商”（specialists），不过其职能经常有重叠。到20世纪20年代专营商已经成为交易所中成型的机构，交易所上市的每只股票至少有一个专营商。会员可以充当任一股票的专营商，有些股票的专营商不止一家，也有一些专营商充当不止一只股票的专营商。大厅经纪商在交易所的交易大厅中执行客户指令，由于他们对每100股的指令收取2美元佣金，因此这些人也有时被称为“两美元经纪人”（two-dollar brokers）。大厅交易商是进行自营交易的自由交易者，他们无须支付交易佣金，而且相对其他交易者更具有时间和空间优势。

纽约其他的交易所或市场也发生了相当大的变化。1922年联合股票交易所发生了几起经纪-交易商失败事件。纽约州司法部长根据该州禁止欺骗性证券活动的《马丁法案》（Martin Act）对联合交易所的会员进行调查，造成了联合交易所的恐慌，众多的商号倒闭，联合交易所也没有再恢复过来，于1926年倒闭。纽约道边市场的业务在20世纪20年代也快速扩张。道边市场所服务的公司股票比纽约证券交易所更为广泛，尤其是银行、保险公司、投资信托以及许多公用设施、铁路和工业企业所发行的股票，交易规模有时甚至超过纽约证券交易所。1921年纽约道边市场搬到了室内，并在1923年成立了清算所，于1929年改名为纽约道边交易所（New York Curb Exchange），1953年更名为美国股票交易所（American Stock Exchange）。

美国其他地区的证券交易所或市场也处于繁荣发展的状态。许多证券交易所从采矿和石油股票起步发展成当地的专业性市场。新的市场也不断涌现，如1927年西雅图的市场。到20世纪20年代末有近50家股票交易所在美国众多城市运营。各地区性交易所的交易量也大幅度增长，1928年成立的洛杉矶道边交易所在当年就交易了1800万股，1929年圣路易斯股票交易所的交易量接近100万股。当然这些市场的规模与纽约相比还是比较有限，1930年美国23家大证券交易所的上市公司股票市值为820亿美元，其中纽约证券交易所和纽约道边交易所就占了80%以上。

除了交易所外，店头市场或场外市场（Over-the Counter，OTC）也繁荣发展。到20世纪20年代末，超过5万只非交易所上市证券由经纪商在有组织的交易场所外交易，若干个组织包括非上市证券交易商协会（Unlisted Securities Dealers Association）与银行股票交易商协会（Association of Dealers in Bank Stock）努力协调OTC交易活动，1932年这两个组织重组为纽约证券交易商协会（New York Securities Dealers Association）。

（三）证券机构(www.xing528.com)

经过第一次世界大战，J.P.摩根公司依然是美国最大的投资银行，并充当着世界银行家的角色：1921年J.P.摩根公司牵头在美国承销法国和中国政府债券；1922年充当波兰和罗马尼亚政府债券的牵头承销商；1923年充当古巴、奥地利和日本政府债券的承销商；1925年充当意大利政府债券和贷款的承销商。它甚至实施过类似当今国际货币基金组织对一些主权国家发放贷款的做法，对法国政府在美国融资施加条件以保证它能偿还拟议的贷款，约束条件包括减少政府支出与增税等。J.P.摩根公司的合伙人在20世纪20年代进一步扩张在关联公司董事会中的地位，他们担任董事的数量从普若委员会1912年抨击时的350个增加到20世纪20年代的2400个。此外，狄龙公司（Dillon Read）、希金森公司、皮博迪公司等等也是大型承销商，各有证券承销的重点行业。

面向个人小投资者的证券经纪商也快速成长。中西部的一家公司琼斯贝克公司（Jones & Baker Co.）从1912年开始实施其成为全国性经纪商的计划。这家公司在纽约也有约400名员工，设有统计部、信息部和电话服务部等多个部门，运营着能通到优先客户家里的电话线路，是美国第一家全面业务经纪商，1917年这家公司宣称自己是美国最大的经纪行。另一类似的证券经纪商是温克尔曼公司（L.L. Winkelman & Co.）。1918年这家公司在美国众多城市都设有经营网点，特别是中西部。这两家公司都是道边市场经纪商，也都是在20世纪20年代初遇到困难并破产的电讯化经纪公司。进入20世纪20年代，其他许多证券经纪商都开设了大量分支机构，这对于动员美国大众投资证券具有相当大的推动作用。在这股证券经纪型投资银行发展的热潮中，美林（Merril Lynch & Co.）、莱曼兄弟（Lehman Brothers & Co.）和高盛（Golden Sachs & Co.）脱颖而出成为佼佼者。

（四）证券投机舞弊

在第一次世界大战后美国证券市场高度繁荣的背后，依然存在着诸多证券价格操纵、投机、舞弊与内幕交易等问题。

1919年老殖民地外汇公司（Old Colony Foreign Exchange Company）的所有人查尔斯·庞齐（Charles Ponzi）启动了一个富有欺骗性的快速致富计划：每10美元的投资可获季度利润5美元。庞齐创立证券交易公司（Securities and Exchange Company）作为运作载体，宣称该公司在欧洲购买国际邮政的返还息票，可以按有利的汇率赎回。实际上，庞齐在用新投资者的资金偿还老投资者。庞齐的整个计划被揭露是弥天大谎之后，6家银行倒闭。据说庞齐从4万人手中骗取了1500万美元，后被判刑入狱。

众多操纵证券市场的大投机者中，约瑟夫·肯尼迪（Joseph Kennedy）很有代表性，他从投机池与其他操作中赚了大钱。当时纽约证券交易所不认为投机池是非法的，肯尼迪告诉他的朋友们要利用好机会，“我们最好要在他们通过反对的法律之前进入”。美国20世纪20年代的投机池操作一般先是购买价格高于市场价格的股票看涨期权，然后投机池开始推高股票价格，引诱其他人去购买。买和卖的指令由投机池输入，用比较大的交易量缓慢推高价格，并通过洗仓交易和大造舆论将股价推得更高。当股票市场价高于期权价格时，投机池行使期权并以上涨的价格出售股票。

华尔街的大投机者还经常使用更具有迷惑性的手段进行价格操纵投机，主要的手法是贿赂专业的时事评论员把故事植入《纽约时报》、《华尔街日报》和其他主流报纸的报道中推高股票价格，包括在报纸上吹嘘某一种或几种股票，在报纸上撰写专栏向读者推荐某种股票；作者和同谋在报道发表前买入股票，报道发表并引诱大量投资者买入后卖出获利。公司评论员牛顿·普拉默（Newton Plummer）收取了近30万美元，他被安排在《纽约时报》、《华尔街日报》等多种报刊上发表文章支持投机池操作。他后来出版了一本书，承认为华尔街进行系统的贿赂做金融报道。他曾经付钱在超过700种报纸上发表了超过2万多篇独立的故事，向美联社的报道每周支付50美元，以发表有助于推高他和他的客户所持股票价格的故事。

除了投机与操纵，这一时期还出现了许多内幕交易。投资银行家经常向其优先客户提供潜在受追捧的新发行证券，基本能保证这些优先客户在股票卖给公众时获得巨大利润。例如美国航空公司（Aviation Corporation of America）在1929年3月以每股200美元的价格发行200万股普通股，该公司执行委员会的两名成员在该发行向公众出售前将股票以低价卖给了其特殊朋友们一部分。J.P.摩根公司有一个杰出人士优先名单，以向这些人出售热门发行的股票，名单中有民主党全国委员会主席、共和党全国委员会司库、海军部长、纽约州议会发言人、美国商会主席、美国律师协会主席，还有其他大型金融机构的总裁、前任政府高官、将军等等名流。其他知名投资银行也有类似的优先客户名单。

商业银行高管和董事也利用其地位和银行的资金进行市场操纵，经常是操纵自己银行的股票。大通银行主席韦金（Albert H. Wiggin）是最臭名昭著的舞弊者之一，他投入2亿美元进行大通银行股票的投机，通过卖空操作赚了1040万美元。他曾经在仅仅两周时间的卖空操作中就赚了400多万美元，而在他卖空的同时，大通银行的证券附属机构还在向公众出售大通银行的股票。