欧洲证券市场的金融发展及竞争

（一）欧洲债券市场发展

随着欧元的启动，欧元区各成员国债券由原来的国别货币标价转变为欧元标价，债券市场惯例在成员国之间被和谐化，成员国的国别债券市场被整合到一起，产生了一个同质性大为增强的欧元债券市场。此后，这个市场就比各国别市场在经济货币联盟成立之前的总规模更大、流动性更强，市场的完整性日益提高，发行量迅速超过1999年前传承货币标价发行的总和。

表8-4　20世纪90年代以来的欧洲债券市场余额与发行主体分布（10亿欧元）

资料来源：欧洲中央银行债务证券统计（www.ecb.europa.eu/stats//debt_securities_ index. en.html）。

1．政府债券市场

欧元的引入创造了世界最大的政府债券市场之一。根据国际清算银行（BIS）的统计，截至2007年末，欧元区政府债券已成为仅次于美国的世界第二大政府债券市场。这种发展态势有多方面的推动力量。从供给方面看，单一货币的引入根本性地改变了欧元区成员国政府债务发行的市场环境。在以往，欧元区成员国的政府债务发行者对本国市场享有准垄断地位，但现在要与其他发行者竞争同一个资金池。在此更富竞争性的环境中，政府发行者没有别的选择，只能提高其证券的吸引力。然而，竞争不仅存在于欧元区国家之间，而且存在着与高评级非政府债券的竞争。同时，在进入经济货币联盟（EMU）阶段，各成员国出现比较好的财政收支状况，借款需求较弱；但2001年后各国经济增长缓慢，欧元区财政状况不佳，几个大的成员国大量发行债券为财政赤字融通资金，直接推动了政府债券发行的大幅度增加。这一时期的低利率环境有利于降低债务成本。从需求方面看，欧元的引入消除了机构投资者不能投资于外币标价资产的法律和契约约束，“本国”投资者群体大幅度扩大，增加了对政府债券的需求。不过，政府债券在欧元区债券余额中的占比却较大幅度下降，这主要是由于非银行金融公司债务证券发行的大幅度增加造成的。

银行的债务证券发行长期以来在欧洲证券市场的非政府发行部分占主导，由于欧元引入以来欧元标价债务证券市场的需求增加与流动性状况改善，通过发行债务证券筹集资金对银行更加有吸引力。在政府债券相对重要性下降的同时，银行债券的重要性稳中有升，突出表现在其总发行额的增长巨大，在欧元区各类债券总发行额中的比重也大幅度提高。银行债券的一个重要类型是有担保债券（covered bonds），2007年在欧元区银行债券余额中占到35%，其余部分债券与非金融公司债券一样。有担保债券是银行以抵押物池作担保用于为抵押贷款或公共部门贷款等再融资发行的债券，是一种具有“双追索权”（dual recourse）的债券。其投资者首先对发行机构有求偿权，一旦发行者倒闭，投资者又对担保资产池有优先求偿权。与资产支持证券（ABS）不同的是，有担保债券的担保资产仍然保留在发起人的资产负债表上，构成“表内证券化”。

欧元区非银行金融机构的债务证券发行量和余额自1998年以来成倍增长，在欧洲债券市场余额中的比例较1998年已经提高了10个多百分点，是欧元启动以来欧洲债券市场中增长最快的部分。欧洲非银行部门的债券发行，主要是作为资产证券化过程中的特殊目的载体或称中间商（SPVs）发行各种资产支持证券（ABSs），因此该部门债券发行的大幅度增长实际上突出地反映了欧洲资产证券化进程的快速发展。根据欧洲中央银行的数据，2008年末欧洲未清偿的欧元ABS达到8570亿欧元，占欧元区非银行金融机构发行债券总量的76%。与政府债券和银行债券市场由德国、法国和意大利等三大成员国占主导不同，欧洲非银行金融机构债券市场是以荷兰、西班牙为主导，2008年两国非银行金融机构债券余额占欧元区总余额的几乎70%。

但是，欧洲公司债券的重要性仍然比较有限。虽然在1999～2003年经历了一个强劲增长的时期，但之后公司债券又进入了一个增长水平相对比较低的时期。1998年末欧元区公司债券余额在欧元区居民发行的欧元债券总余额中占4.6%，到2007年末仅略有提高，达到5.3%。公司债券相对于实际经济的重要性也不高，2007年仅相当于欧元区GDP的6.7%。有若干问题阻碍投资者扩大对公司债券的投资，导致该市场规模难以持续扩大。其一是流动性相对不足。欧元区成员国的政府债券发行每一类别都能达到150亿～200亿欧元，而公司债券的标准规模仅为其1/10甚至更小。由于发行规模的问题，二级市场的交易活跃程度仍然比较低，这使机构投资者对公司债券不太热心。其二是公司债券的对冲工具相对有限。对冲债券头寸最常用的工具是债券期货，这些一般是在政府债券的基础上发展起来的，当这些期货用于对冲公司债券时就会发生重大的基础性风险。在金融动荡的情形下，高风险资产出现损失会导致“寻求质量的出逃”（flight to quality），结果是政府和非政府债券的价格向相反方向运动。

（二）欧洲股票市场发展

1．股票发行

欧洲股票总发行的数据显示，1990年以来的股票发行经历了若干明显的阶段。20世纪90年代初期，股票发行仅是少数公司的资金筹集选择，如1994年仅有55家公司公开发行股票，1998年之前的年度总发行额均没有超过500亿欧元，1992年仅136亿欧元。20世纪90年代后期股票市场价格的大幅度上扬带动股票发行的大幅度增加，从1995年的266亿欧元持续增长，于2000年达到近20年来最高的2370亿欧元。之后数年里，盈利预期的急剧下跌以及多家上市公司发生的重大公司治理问题，打击了投资者的信心。在此背景下，IPO数量由2000年高点的447家下降到2000年的151家，再下降到2003年的35家，股票发行量也随之减少。(www.xing528.com)

1996～2000年欧洲股票发行的大幅度增长是多种因素推动的结果。如这一时期大规模的私有化与并购活动，投资者群体对持有股票的态度发生变化，股票市场的牛市以及利率向低水平趋同等等都刺激了欧元区公司的股票发行，单一货币的预期以及实际引入使欧元区内国别市场间的界限消失则起到了催化作用。

在国有公司私有化进程中，股票发行的规模非常大。如德国Enel的股票发行为156亿欧元，德国电讯1999年的发行额为100亿欧元，2000年的发行额为133亿欧元。这些被私有化的国有公司被认为是可靠的投资对象，其首次公开发行所进行的各种形式的宣传给投资者的印象非常深刻。虽然20世纪90年代后期大量的国有公司被私有化而且其股份在股票交易所挂牌上市，但这一时期很大比例的发行可以归为“新经济”发行，由高增长预期与未来收益相当不确定的部门所筹集的公众资本的比例非常高。特别是技术、媒体和电讯（TMT）部门的股票发行都受到这些部门的高收益预期所支持。TMT部门在总股票发行中的份额在20世纪90年代中期（1994～1996年）为26%，而1997年中期到2001年则达到50%。虽然TMT部门的股票发行在2002年后有所下降，但仍然占到总发行的42%。

20世纪90年代后期欧洲还兴起了若干专业化的股票市场，这些市场的创立是为了能够让创新型、高增长但不符合传统股票交易所要求的公司能够通过公开渠道发行股票融资。其中一个是欧洲新市场（EURO.NM），它是一个由5家主要为新创、高风险公司提供股权资本交易场所的股票交易所组成的一个泛欧集团。欧洲新市场中上市公司的数量在1998～2000年增加很快。但是，由于对新经济股票未来价格走势的预期渐趋不佳，欧洲新市场在2000年12月终止，其中最活跃的股票交易所法兰克福新市场（Neuer Markt）于2003年关门。

随着欧洲股票发行量的大幅度增加以及股票价格的提高，欧洲股市市值也从1990年的近万亿欧元增加到1999年的56707亿欧元，之后大幅度下降到2002年的31226亿欧元，到2007年又达到65794亿欧元。

表8-5　欧元区成员国股票市值的发展

资料来源：欧洲中央银行上市股票统计（www.ecb.europa.eu/stats/quoted_shares_index. en. html）。

2．证券交易所

目前Euronext是欧洲市值度最大的证券交易所，其后是德意志证券交易所、班牙BME证券交易所、北欧的OMX和意大利证券交易所。Euronext的规模与美国的NASDAQ相当，但大大低于纽约证券交易所。在欧元区证券交易所中，卢森堡股票交易所的市值/GDP比率最高，其后是西班牙BME交易所和Euronext，而德意志证券交易所和意大利证券交易所的比率相对比较低。从股票交易量角度看，Euronext和德意志证券交易所是欧洲最大的两个市场，然后是BME、意大利证券交易所和OMX。从总体上看，欧洲证券交易市场的集中度非常高，2007年6月四大证券交易所的股票交易价值占欧洲股票交易总价值的83%。欧元区主要股票交易所的上市公司数量发展有一定差异。从总量上看，欧元区股票交易所上市公司的数量1998年末为3900家，2000年达到4900家，2007年达到6500家。虽然德意志证券交易所和Euronext的上市公司数量近年有所减少，但从长期看仍然是增加的趋势。

长期以来，欧洲众多的股票交易所只对有限数量本国股票提供买卖服务。20世纪90年代以来，技术复杂程度提高与所有权变更等结构性变化使欧洲国家股票交易所之间的竞争日趋激烈，由此提供了开发规模经济与扩大金融产品供给的空间，启动了交易所重组的进程。在经济货币联盟启动之后，股票交易所重组成为欧洲金融一体化的重要部分。

欧元区股票交易所的重组主要发生在国内层面，许多重组交易是地区性交易所之间的合并以及现货与衍生品市场之间的合并。德意志证券交易所形成于1992年，由德国8个地区性证券交易所合并而来。到1999年德国仍然有8个地区性证券交易所，经过不断的合并到2005年仅剩下5个地区性交易所。意大利的证券交易所重组开始于1995年，引入电子交易并关闭全部政府拥有的地区性证券交易所，将全部股票交易活动集中到米兰。1997年意大利又对股票交易所进行私有化并成立了上市公司意大利证券交易所。在西班牙，四个地区性证券交易所（巴塞罗那、毕尔巴鄂、马德里和瓦伦西亚）经过重组在1999年形成BME集团，四家股票交易所在该集团框架下合作运行。2002年希腊的雅典证券交易所与雅典衍生品交易所合并形成雅典交易所。2005年欧元区12国共有22家证券交易所（包括股票与衍生品），较1999年减少了8家。

近年来也经常有跨区域层面的证券交易所重组，Euronext的发展、伦敦股票交易所与意大利证券交易所的合并都是突出的例子。这些重组的主要内容是在提供相似服务的交易所之间进行合并，是一种水平型重组。在有些情形下，重组就是简单地将各股票交易所合并到一个交易平台控股集团，而这些交易平台至少在重组之初是相互独立的，如纽约证券交易所与Euronext的重组。