伦敦证券市场稳步进步，南海公司股票成为热门投资选择

南海公司股票投机泡沫破灭后，伦敦证券市场稳步发展，在多方面取得了较大进步。

（一）政府债券规模庞大主导市场交易

在英格兰，南海泡沫的影响比法国密西西比泡沫影响的深远程度要小得多。虽然许多投资者因南海公司股票价格的下跌而损失了钱，但政府坚持向南海公司持有的政府债务支付利息。政府履行债务的成本不变，但是债务的性质已经不同，国债的很大一部分现在是从南海公司得到的单笔贷款，而不是大量独立而且复杂的借款安排。南海公司的股票也被众多投资者持有而且容易转让，这对伦敦证券市场的交易量作用很大。1719年时英国政府的无期公债是3700万英镑，1720年已达到5000万英镑。1749年，英国政府将其多数剩余债务重组为单一贷款，称为长期国债（consols），每年支付3%的固定利息。到1750年，英国政府9300万英镑债务中的93%是容易在证券市场中买卖的债券的形式，包括长期国债与英格兰银行、南海公司和东印度公司的股票。此后，随着违约风险的消失，英国政府借款就成为一种常态，这为伦敦证券市场逐步使其技术和运营精细化提供了条件。

1760年英国国债规模达到1.02亿英镑，估计有60400名持有者。到1790年时，由于各种战争开支增加，国债规模进一步提高到2.44亿英镑。由于英国政府一直履行其债务和利息支付，并存在高流动性的市场，英国国债在18世纪日益成为理想的投资品种，吸引了大量的富有个人与诸如新兴的保险公司等机构的兴趣。如保险公司偏好持有国债或英格兰银行与东印度公司的股份，而不是投资于在需要时难以快速处置的土地或住房抵押贷款，1800年时其投资的80%左右是证券，其中主要是国债。

与英国国债在投资者中越来越受欢迎不同，股份制公司的发起和形成几乎没有，公司证券很少。1720年通过一直生效到1825年的《泡沫法案》，把股份制公司当作是非法的，除非有议会的特别批准。但这并不是最主要的原因，比如在不适用《泡沫法案》的苏格兰，除了银行和贸易行业之外也几乎没有股份制公司。主要原因可能是政府融资的挤出效应，政府借款越来越多地是以长期可转让证券的形式进行并持续增加，完全满足了投资者对流动性证券的需求，投资者的兴趣几乎没有机会被吸引到股份制公司发行的可替代证券上来。所有权与经营权分离的股份制公司形式并不适合当时的多数经济领域，在农业和制造业等主要经济部门，所要求的资本金水平比较低，但是对业主的亲身参与要求比较高，劳动力的使用和监督而非资本动员才是关键。仅在某些领域，如向远方未知的大陆如印度、非洲或加拿大发展贸易，股份制公司通过筹集巨额资本与分摊风险才能够做出特别的贡献。虽然17世纪末和18世纪初出现了大规模股份制公司的试验，但在贸易和银行业之外没有几家公司存活下来，到18世纪末股份制公司的发展水平仍然比较低。18世纪80年代下半期政府借款停顿，股份制公司在英国才有所复兴，主要是运河公司。这类公司需要大量的初始投资且承诺安全而且稳定的红利，收入来自运河使用者交纳的费用。这类公司的股份与现有的政府证券或英格兰银行的股份一样，吸引人的是红利收入而非资本利得。投机者的兴趣被吸引到运河公司股票上是由于运河投入运营后潜在的利润前景不可知。但这种投机远离已经成型的伦敦证券市场，集中于运河建设的中枢如伯明翰这样的地方性中心，而政府借款一恢复，投机很快就消退了。

（二）市场复杂性提高

1697年限制证券经纪人数量的法律作用有限，经纪人的数量随市场的成长而持续增加，不断有伦敦其他行业的人士或英国其他地方的人与外国人进入这个行当。不少荷兰人来到伦敦从事证券经纪业务，还将阿姆斯特丹的专业经验带到伦敦，如1759年左右来到伦敦的亚伯拉罕·李嘉图（Abraham Ricardo），他的父亲就是阿姆斯特丹成功的证券经纪人。同时，随着一些富裕的人士用自己的钱或持有的证券频繁买卖证券以期快速赚钱，证券经销商也越来越专业，如伦敦一位商人的儿子于1719年时成为一名经销商，资本金1500英镑，到1759年时已经增加到35万英镑。

因此，在18世纪初期伦敦就有一群人代理别人买卖证券，至少是作为营生的一部分。证券经纪人只能代表有意愿的买者或卖者安排买入或卖出。有些证券由于持有者不多或有兴趣的投资者不多，安排其交易并不容易。英格兰银行、东印度公司或南海公司股票加上政府债券，由于涉及的投资者众多，使买卖双方配对更为容易。随着证券市场交易越来越集中于政府或相关证券的买卖，由于能获得稳定的收入而且在投机热潮时还能得到额外收入，证券经纪业务也逐步走向专业化。

1700年后专业化经销商的出现极大地提高了市场的灵活性。经销商用自己的钱买入证券，价格上涨盈利后再卖出；或者持有大量公债与股票，预期价格将下跌时卖出，在价格更低时再购回，这样也能赚钱。1708～1755年大约有43个经销商在伦敦证券市场经营。如银行家和金匠谢泼德（William Sheppard），他经营英格兰银行的证券，1700年他279次买入、371次卖出，总额达50万英镑，相当于该证券注册转让总次数的1/5。1754年，考茨福特（William Cotsford）买入和卖出长期国债的次数分别为870次和868次，价值60万英镑，超过这类证券转让总量的1/3。

受自利和赚钱意愿驱动的经销商行为，对伦敦证券市场的发展有很大贡献。对于要卖证券的投资者，如果价格合适，经销商就是买者；对于想要买证券的投资者，如果价格合适，经销商就是卖者，也就是发挥了一定的做市（market-maker）功能。经销商一般只愿意经营规模最大、交易最活跃的证券，如国债，因为可以随时快速安全地撤出投资获得一定的收益而没有风险。由此，当一种证券拥有一个由经销商服务的活跃的二级市场时，与地产或抵押贷款等其他类型的投资相比，对该证券的投资就更接近于短期投资，如银行存款或30～90天汇票。

18世纪英国证券市场的交易技术也有了新发展，部分原因是由于荷兰犹太人和法国胡格诺教徒的持续流入。他们引入了大陆欧洲的做法，远期和期货交易成为标准的交易技术，诸如连续交易（continuation）和回拨交易（backwardation）也成为平常事情。连续交易中，一次购买可以从一个结算期持续到下一个结算期，仅支付达成交易时的主导价格与结算日期时的主导价格之间的差价。这样买者就可以很小的成本延迟付款，直到有可用资金或证券价格上涨到卖出就能赚钱时。回拨交易中，已达成出售协议的证券的交割延迟到下个结算日期，这样卖出者就可以等到有证券时才交付，证券可以从客户处得到或者在价格下跌时以低价购买而得。(www.xing528.com)

（三）成为银行短期资金运用的理想场所

证券市场活跃程度的不断提高为银行资金提供了一个很好的短期资金运用场所，银行资金投资于证券市场也极大地增加了可用于短期投资的资金量。

银行的存款人可能随时根据自己的方便提取其储蓄，而银行不能强迫借款人偿还贷款。这样，银行就不得不保持一部分准备金，发放出去的贷款要少于所吸收的存款。但这种准备金或闲置余额不产生任何收入，银行就必须对贷款收取更高的利率，而借款人为偿还贷款又可能从事高风险业务从而使银行承受更高的风险。如果闲置资金可以有报酬地使用，同时又随时可用于向存款人支付，银行就不仅可以向借款人收取低一些的利率，而且风险水平也会降低。反过来，由于不良债务和存款人恐慌性提存造成银行倒闭的可能性降低，更多的储蓄会集中到银行家手里，扩大经济中的信贷供给。在18世纪，伦敦的银行逐步地将其部分闲置资金直接投资于国债或相关债务，或放贷给证券投资者，越来越多地提供支持证券市场成长的资金。如证券经纪人安特罗巴斯（Edmund Antrobus）自1777年就主要受雇于伦敦西区的考茨银行（Coutts），代表该银行及其客户买卖政府证券。1786年时，这家经纪行的业务中有一半来自考茨银行。不仅伦敦的银行家使用证券经纪人，伦敦以外地方的银行家也在使用。地方银行将其部分闲余资金存入伦敦的私人银行并获得利息，而伦敦的私人银行则将那些资金的一部分用于证券市场。银行闲置资金能够得到有报酬的使用而又能随时用来偿还存款，不仅能向存款人支付更高的利率，向借款人收取更低的利率，风险的水平也是可管理的。更多的储蓄募集到银行家手里，极大地扩大了可利用信贷的供给，而充裕的信贷供给对于制造业和贸易的发展是极为重要的。因此，伦敦证券市场就是英国不断发展的金融体系的有机部分，特别是对全国性货币市场与银行业的发展有贡献。

（四）基础设施逐步完善

为了建立一个保证买卖约定能够履行的控制机制与交易速度快、信任度高的证券市场，证券市场专业人士要建立这样的机制：保证在市场中出现的都是活跃的参与者，当机会出现时随时可以买或卖；每个参与者都有履行交易的良好声誉，而不符合标准的参与者就被排斥在市场之外。1761年时，伦敦150个声誉好的证券经纪人与经销商组织了一个俱乐部并与乔纳森咖啡店达成协议，每年支付1200英镑租金，获得对此建筑每天3小时的专有使用权以进行交易活动，租金按每人8英镑分摊。乔纳森接受了这个条件，但被赶走的人将此事告到法庭。1762年法庭判决此举违法，因为这个咖啡馆习惯上一直被用作买卖政府证券的市场，不能拒绝任何想参与的人进入。

1772年，一群证券经纪人与经销商在针线胡同（Needlethread Alley）建造了一幢新建筑，称为证券交易所，于1773年7月12日开业。每天支付6便士就可以进入，这个支付可以补偿建筑所有人的建造与维护成本。不过，证券交易仍然在伦敦的许多地方进行，而且都是免费的。所以，新的交易所未能控制伦敦证券市场，也没有根本性地改变市场组织与控制的方式。直到18世纪末，伦敦证券市场仍然在以这种方式运行：专业人士支付日常的入门费与同行一起在证券交易所建筑里做业务，也经常去其他地方，尤其是英格兰银行旁边的一个建筑直接与投资者交易。

法国大革命爆发后尤其是随着拿破仑战争的持续，英国国债的规模持续膨胀，而且战事的进展也造成国债价格波动频繁、波动幅度扩大，伦敦证券市场处于巨大的压力之下。1798年12月，负责证券交易所大楼中市场日常运营的委员会要求扩大权力以执行纪律，尤其是要求具有驱逐违约交易者的权力。由于委员会的成员都是有自己业务的经纪人和经销商，无力整天处理这些事务，他们就在1798年12月15日任命了一位秘书，专门处理委员会执行的行政管理事务，并向经常进入交易所的人士每年收10先令以支付秘书每年10个畿尼金币的工资。1801年1月7日，代表交易所建筑拥有者的业主委员会提出，证券交易所建筑要转变为收费的会员制空间，每位会员每年交纳10个畿尼金币，以使其建筑投资获得可接受的回报，并满足日常运营与维护支出之需。1月12日，代表证券交易所使用者的委员会讨论通过了这个计划。1801年3月3日伦敦证券交易所正式诞生，这样就提供了一个证券市场，而且形成了业务操作规章，并有专门的委员会负责这些规则章程的执行。由此，伦敦的证券交易就决定性地从开放的市场转变为封闭的市场。这种封闭性证券交易场所是应市场中自律监管的要求成长起来的，而不是出于政府要控制和约束它的企图，业务操作规则和规章反映的是市场人士的要求而不是政府的要求。伦敦证券交易所对市场进入的限制旨在排除那些被认为不值得信任的人或可能对其他成员造成不可接受的风险的人，但它也将伦敦金融界的其他成员如银行家排除在外。银行家可以雇佣经纪人买卖证券，通过与特定的经纪商磋商特别条款，银行能够以很低的成本使其交易得到处理。这种安排推动了英国金融体系内的专业化进程，商业银行、投资银行和证券经纪业务的分工部分地是伦敦证券交易所所施加的规则的产物。

到1802年时伦敦证券交易所的成员已达到363个。成员通过严格的准入制度进入，交易所引入全职行政管理人员并执行规章。这些成员已经共同组成了一个机构。伦敦证券交易所的机构化、组织化与规则化，不仅是伦敦伦敦证券市场进步中的又一个里程碑，而且是正式有组织证券交易制度的开端，对未来英国内外证券市场的发展道路都有重大影响。

英国由英吉利海峡与大陆欧洲分开，而且掌握着制海权，法国军队难以入侵，伦敦金融中心就能够从欧洲竞争对手的死亡中获得好处。1789年法国大革命爆发后，许多银行家和富有人士逃亡到阿姆斯特丹和伦敦。巴黎证券交易所于1793年被关闭，巴黎不少杰出银行家将其经营转移到伦敦；1795年法国军队占领阿姆斯特丹，杰出的银行家和经纪人如霍普等也都逃往伦敦经营生意；德国各邦国的一些银行家也由于战火而逃往伦敦，如施罗德（Johan Schroder）。外国精英的流入既打击了伦敦金融中心的竞争对手，主要是巴黎和阿姆斯特丹，又流入了财富和人才，使伦敦处于金融领袖的地位。这些流亡到伦敦的银行家、经纪人和商人给伦敦带来了专业经验和联系网络，推动伦敦的金融市场与金融机构进入一个新的发展阶段。