欧美金融发展史：近代证券市场萌芽

近代证券市场起源自中世纪的意大利。在中世纪后期的欧洲各国，私人财产已经在一定程度上被认为是神圣的，直接征税被深受憎恨。因此，统治者普遍寻求用间接税（如盐税、酒税、经纪税、关税等等）代替直接税，用借款应付超常的开支。有记录的这种统治者借款或公共贷款最早可追溯到1164年。那一年有12个人向威尼斯当局放贷1150马克的银币，以利亚托市场的岁入作为回报。1171～1172年威尼斯当局由于急切需要钱币应付战争支出而又无法通过正常的收入来源筹集资金，就从其富有的公民那里借取所需要的钱，并承诺在有能力偿还本金之前对借款支付利息。承诺的形式是无确定偿还日期的有息债券。这是公民提供资金支持国家的行动（主要是战争）、利息支付相对比较确定、能代表证券市场开端的事件。

到1207年，威尼斯的公共贷款已经成为强制性的贷款，征收的依据是公民的支付能力，也就是说那时已经有根据居住地、财产状况等等信息进行公民财产登记的做法。征收金额为所估算公民财产的固定百分比，当局的岁入用于偿还本息，有专门的机构保管贷款账本。当局需要借款时就进行征募，向出资者宣布要支付的评估财产比例（如0.5%或1%）以及支付的最后期限。13世纪中期到15世纪中期，威尼斯共有560笔公共债务发行，其中1250～1381年有259笔，1381～1432年有132笔，1432～1441年有100笔，1441～1454年有69笔。威尼斯的贷款局（Loan Office）具体管理公共债务，负责征募贷款与支付利息。

1262年威尼斯当局将公共债务重组为永续债务使其可销售性得到保证后，公开市场中就不断有对政府债务的投机。有记载显示，许多投机者通过买卖政府债券（就像政府债务是商品一样）致富，也有许多人被迫在其能获得的最好价格出现前卖掉债券以能够支付下一次征募。由此，一个活跃的市场发展了起来，被吸引的不仅有谨慎的投资者，而且还有为了即时利得进行买卖的投机者。所产生的持续交易量也比较大，这就使银行家和其他人士值得充当经纪人向投资者提供中介服务。而这些中介以及他们所维持的市场的存在使投资者和投机者有理由相信，他们能够将购买的债券再卖出去，也就是认为这个市场有比较好的流动性。

有了可以比较方便地转让买卖的市场，这些公共债券就具有了多方面的用途，除了城邦无须用税收和其他措施伤害自己的公民就能够为战争融资外，公共债券也成为一种投资品。银行家要努力使存款人的需要（希望能随时提取资金）与借款人的的要求（有足够长时间贷款以使钱能够有生产性地使用）相匹配，公共债券这种既能赚得收益又可以快速买卖的资产就成为其准备金理想的投资品。债券对于提供海上保险的人士也是有用的，他们需要将投保人支付的保费投资出去，以便在需要对受损的船只进行赔偿时随时可以得到钱，而在正常时间又可以得到收益。由于贸易量季节性或年度性的波动，因而不时有闲余资金的大商人也将暂时闲置的资金投资于这些政府债券以获得收益。慈善和宗教基金会也依靠债券投资所产生的收入维持慈善事业。

由于意大利城邦的债券拥有一个可以买卖的市场而且利息定期支付，它自己本身就具有了货币的一些属性，既是价值储藏手段又是支付手段。不过，人们对这种资产的信任并不是立即就建立起来的。例如，威尼斯一位富有人士1268年去世时，留下的财产中12%是公债。他在遗嘱中要求出售这些公债并把所得资金投资于地产，将租金收入用于他的慈善事业。1262～1379年期间，威尼斯一直按5%的年利率支付所承诺的债券利息，因而获得了良好的信誉，即使在1310～1313年战争以及与热那亚的第三次海战（1350～1354年）所带来的严重金融危机期间也是如此。因此到13世纪末14世纪初时，富人们立遗嘱时都是用其公债支持慈善事业，要求用出售其他资产的收入在公开市场中购买更多的公债。据估计，1434年，威尼斯公债的市场交易额按市场价值至少有10万杜卡特，按平价有30万杜卡特，有些年份可能会更高。

这些公共债券不仅在威尼斯的投资者中间广受欢迎，而且通过意大利商人银行家所维持的金融网络在整个欧洲传播。其他的意大利城市如热那亚、佛罗伦撒和锡耶纳也效仿威尼斯的做法创造了付息债券形式的公共债务，如热那亚的第一笔债务于1258年转期，1340年又重组了6笔。这些债务由债权人自己的自治机构管理，它比国家本身更有力量、更受尊重而且更持久。佛罗伦萨在1343～1345年期间将其未偿付债务重组为付息而且可转让的证券。在上述三个意大利共和国，转期债务不仅是政府主要关心的也是富有公民主要关心的大事。1470年佛罗伦萨的一项法律曾讲到：债券是我们所称之为城邦的这个身体的心脏，大家都要出力保护它。(www.xing528.com)

公债的市场价格一直是波动的，反映了环境变化造成的供求变动。只要当局有规律地支付利息而且遵守分期偿还一些债务本金的承诺，政府债务在公开市场上的价格就相对比较高。1344年，利亚托银行的倒闭引起人们对银行存款的不信任，威尼斯当局以平价回购公共债务，公债的价格达到最高的102%。战争与和平的消息对公债的价格影响很大。1430年9月佛罗伦萨与米兰开战，不可避免地会影响到威尼斯，消息传出后威尼斯公债的价格应声跌至49%。1433年6月米兰和平使团抵达威尼斯，立即使公债价格由32.5%上升到36%；一个月后和平条约签订，公债价格又上升到44%。

证券市场的成长是中世纪后期欧洲金融发展的有机组成部分，但由于缺少充足的可转让证券，这个市场的发展是有限的。虽然许多公共机构都希望通过发行长期或永久性证券借款，但具有这种能力的机构并不多。这种借款要求投资者对证券发行者支付利息的承诺和履行合同约束性条款的能力、意愿有高度的信心。投资者认识到城邦所拥有的潜在收入来源以及坐落在那里的有形资产的价值，他们也知道城邦不能高于法律，可以对其施加压力要求偿还。而国王和王子则凌驾于法律之上而且可能被废黜，所以他们的借款风险要大得多，即使其需要更大，投资者也不愿意借款给他们，只愿意短期放贷并要求高利率。有许多国王和王子对借款违约使富有银行家破产的事例。意大利商人银行家曼尼尼（Mannini）向英格兰国王查理二世放了大量贷款，1399年查理二世下台时这家银行被迫清算其生意。因此，由于许多潜在借款人没有赢得潜在投资者的信任而难以进入公债市场，造成市场中交易的长期政府债务比较少。即使是城邦有时也在利息支付上违约。如1275～1290年期间根特市发行的证券，由于这个城市没有坚持利息支付，到14世纪30年代它所发行的债券实际上是无价值的。

在政府证券领域之外也存在可替代证券，即股份公司发行的证券。这种证券最早也是出现在13世纪的意大利，一种是支付固定利息的债券，另一种是有权分享公司利润的股票。不过中世纪时公司证券的规模非常有限，因为公司一般规模比较小，由若干通过血缘或婚姻关系紧密联系在一起的人所有，仅有采矿和长途贸易领域的企业会形成大公司。但由于这些企业是高风险企业而且要求相当大量的资本金，因此很少人愿意冒险拥有其股份。即使在这些领域，所形成的公司也是封闭性的，其证券没有一个公开的流通市场，转让只能私下进行，只有相互了解而且信任的个人参与。所以，新兴起的证券市场仍然主要是局限于意大利城邦的债券。这些债券主要是由意大利北部的投资者持有，而且主要是边缘性投资。商人和银行家继续以现金形式保持着大量的闲置钱币，或是放贷。富裕的个人主要投资于自己的生意、土地和房产，并保留大量现金以防万一。潜在的借款人不得不接受比希望的期限短得多的贷款，并支付比较高的利率。

早期的意大利公共债券市场也在发展中时常遇到挫折。1378～1381年期间，由于战争危机威尼斯人被迫出借其评估资产的41%，相当于其实际财产的1/4或更多。威尼斯人从来没有支付过如此多的钱币，许多被强制的贷款人无力承受，其财产被公开拍卖。由于发行规模过大、利息支付暂停、利率降低以及对政府债务持有者征直接税，威尼斯城邦的公共债券的价格在1381年时下跌到平价的18%。15世纪时由于公共债券违约更加普遍，有所恢复的信心又消失了，1429年之前公债的价值在平价的40%～60%之间波动，之后就持续下降。到15世纪末期，意大利城邦债券不再有广泛的吸引力，1470年时这些公共债券的价值仅为平价的8%～15%，利息支付也停了近20年，1499年更是跌到平价的5%左右。

因此，虽然证券市场的起源可以追溯到中世纪的意大利，但这个时期的发展是有限的。由于缺乏合适的证券，证券交易所没有发展起来。这种证券短缺是由于缺少能够赢得投资者信任的大型公共机构与股份公司造成的。