企业破产法十周年：破与立，定价机制转变壳资源炒作

上市公司重整需要注入新的资产，相应的公司的注册资本增加需要发行新股，正常企业发行新股时通常以成本法、折现现金流量法、相对市价法和期权定价模型等方法进行价值评估，破产企业绝大多数欠缺继续经营的价值，通常很难进行定价评估。^[23]过去发行股份购买资产的定价方式有两种：第一种是发行定价应不低于董事会公告日前20个交易日公司股票交易均价；第二种是协商确定发行价格。一直以来中国的A股市场只要上市公司被提请破产重整，其股价很快随之强势上涨，投机行为和股价操纵行为十分猖獗，再加上对法院无一例外都会裁定重整的“自信”，往往会导致破产重整前股价被人为推高，重组方注入资产摊薄后的每股收益能支撑停牌前的股价的期望越大，重整的推进也就越困难，所以第一种过于刚性的定价方式不足取。第二种协商定价的方式往往给予重组方刻意压低股票增发价值的权力，在排除了债权人和中小股东的参与下，新晋大股东和原本的大股东沆瀣一气，使得协商定价缺少了平等协商的实质内涵，引发市场的质疑。

2014年中国证监会就《上市公司重大资产管理办法》向社会公开征求意见，废止了协商定价的机制，采用了新的定价方式，一方面拓宽定价区间，增大选择面，允许适当折扣，另一方面在交易获得证监会核准前，对于股票价格发生重大变化的股票，董事会可以对发行价进行一次调整，并要求明确披露。^[24]2016年9月9日，证监会对该办法又进一步作出修改，完善了重组上市认定标准及配套监管措施，强化上市公司和中介机构责任，延长了相关股东的股份锁定期来抑制投机“炒壳”。^[25]定价机制的变化使得借壳上市的投机性受限，随着壳价值优势的逐渐减弱、壳成本的不断上升，通过重整借壳上市的做法最终将被摒弃。

新形势下炒壳现象虽有待降温，但是在壳股资源供求不平衡的情况下，资本逐利的游戏总有新的方法，比如意图借壳方不购买上市公司大股东的股份，而是成为大股东的实际控制人，在逐步控制上市公司的过程中最终坐上大股东的交椅。同样对于有意愿借壳且符合借壳条件的资产方，壳资源作为上市公司资本运作平台的价值也没有发生改变，尤其是考虑到面对当前冗长的IPO队伍，重组上市仍是许多上市诉求强烈企业的首选。^[26]但IPO提速、并购重组审核趋严、资金看空导致“壳行情”一路下滑是不可避免的趋势，而未来壳资源不再值钱将有利于股市上“僵尸”企业的清理，促进上市公司优胜劣汰，从根本上来说，要想真正防范重组乱象，唯一的办法就是从制度源头进行根本性的改革，即推动股票发行注册制改革，以“疏”代“堵”理顺上市通道。

【注释】

[1]高琪，武汉大学法学院2016级民商法硕士研究生。

[2]参见[德]马克斯·韦伯：《儒教与道教》，洪天富译，江苏人民出版社1997年版，第20、103页。

[3]ST是指“特别处理”，1998年4月22日，沪深交易所宣布，将对财务状况或其他状况出现异常的上市公司股票交易进行特别处理，具体而言ST指公司经营连续两年亏损，特别处理；*ST指公司经营连续三年亏损，退市预警；S*ST指公司经营连续三年亏损，退市预警，还没有完成股改；SST指公司经营连续两年亏损，特别处理还没有完成股改。本文统称ST公司，以A股市场为研究对象。

[4]Douglas G.Baird，The Hidden Values of Chapter 11：An Overview of The Law and Economics of Financially Distressed Firms，p.2.available at http：//www.law.uchicago.edu/files/files/43.Baird_.Chapter11.pdf.

[5]2002年，仇和在宿迁推行“叛逆式”改革，让干部离岗招商、轮岗创业，一些干部还给了每年招商500万元的指标。参见[美]罗伯特·劳伦斯·库恩：《中国三十年》，吕鹏等译，上海人民出版社2008年版，第168～172页。

[6]在破产清算中，职工劳动债权排位顺序靠前，具有较大可能性受偿，而在破产重整中职工并没有优先权利，还极有可能因股权变更而产生失业问题。

[7]这里的地方政府不仅包括企业所属的市级政府，还包括省和自治区政府。

[8]唐旭超：《论上市公司重整中的股东权益》，《政治与法律》2014年第6期。

[9]在经济学和商业决策制定中“沉没成本”是指已经付出且不可收回的成本，如时间、金钱、精力等。

[10]即企业的全部价值＝企业的无形资产及其他沉没成本+企业的有形资产。

[11]齐砺杰：《破产重整制度的比较研究——英美视野与中国图景》，中国社会科学出版社2016年版，第27～30页。

[12]经济困境是指经济学意义的企业失败，从建立到终止的总的机会成本高于总收入，财务困境仅指一个企业正巧缺乏流动资金，无法偿还到期债务。(www.xing528.com)

[13]数据来源：深圳证券交易所官网、上海证券交易所官网、中国裁判文书网，访问日期：2017年5月13日。

[14]“死鱼”与“休克鱼”理论是海尔集团董事长张瑞敏提出的海尔在发展扩张中的一种战略。海尔在企业经营理念中，用鱼来隐喻企业。“休克鱼”就是指那些硬件很好，但由于思想观念停滞不前，一旦注入新的管理思想就会重新恢复生机的企业；“死鱼”就是指没有生命活力、注入大量资金也无法存活的企业。

[15]图示数据来源：和讯网，http：//data.hexun.com/mac/info/120091956/1120024175，访问日期：2017年5月29日。

[16]2017年，IPO审核与上市明显提速，截至5月15日，证监会发审委审核企业197家，通过169家，未通过22家，暂缓表决、取消审核合计6家。申报排队方面，2017年证监会披露收到的首次申报排队企业达到85家。而今年截至5月17日成功上市的企业已达到199家。开年以来，除二月受春节因素影响，平均发审委平均每周审核13～15家企业，以此速度持续下去，预计今年成功IPO的企业将超过500家，使整个A股上市公司数量增加16%，全年IPO融资额可达3000亿元。资料来源：搜狐财经，http：//mt.sohu.com/business/d20170518/141639932_465600.shtml，访问日期：2017年5月29日。

[17]钟国斌：《壳资源不再是香饽饽》，《深圳商报》，2017年2月8日。

[18]2014年修改的《上市公司重大资产重组管理办法》将借壳方明确定义为“收购人及其关联人”，明确创业板上市公司不允许借壳上市。

[19]齐砺杰：《破产重整制度的比较研究——英美视野与中国图景》，中国社会科学出版社2016年版，第272～274页。

[20]《从纽约到东京　成熟证券市场如何退市》，证券时报网，http：//zt.stcn.com/content/2010-08/09/content_1032848.htm，访问日期：2017年5月30日。

[21]温济聪：《*ST新都成今年“退市第一股”》，《经济日报》，2017年5月25日。

[22]孙先锋：《新股发行常态化加速退市机制形成》，《中国联合商报》，2017年2月20日。

[23]李佳：《企业破产重整价值评估方法研究》，《现代会计》2009年第2期。

[24]中国证券监督管理委员会第109号令：《上市公司重大资产重组管理办法》第45条，自2014年11月23日起施行。

[25]证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，中国证监会网站，http：//www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201609/t20160912_128961.html，访问日期：2017年5月30日。

[26]苏红宇：《炒壳遭严打ST何去何从》，《经济》2016年第20期。