金融危机带来的经济危机：《行动的勇气》回忆录

2008年那个疯狂的秋季，整个联邦储备系统的幕僚与领导者都面临着勇气和能力的严峻考验。压力越来越大，坏消息似乎无休无止，我在每个人脸上都看到了疲惫。高级幕僚们几乎每周7天、每天24小时处于待命状态，各级雇员都根据实际需要而尽可能多地加班。布赖恩·马迪根更是不分昼夜，一直待在办公室里，以至于脸色越来越苍白，同事们纷纷开始担心他的健康状况。这种形势下，家庭和个人生活都被放到了次要地位。有一个周末，米歇尔·史密斯6岁的儿子亨利把她那个嗡嗡地响个不停的黑莓手机藏了起来，她找到手机时，亨利显得十分沮丧。不过，我们的士气一直非常高涨，因为大家都知道自己在做的工作是非常有必要的，大家都以自己的职业精神和专业知识为荣。我们在开会时都是畅所欲言，运用开创性思维，努力解决问题。这些会议催生了一些非常好的想法，虽然有些最后可能没有得到落实，但至少能防止我们分散精力。我们有9名经济学家喜欢自称“9个笨笨”。我觉得他们这样称呼自己，是有一种自豪感在里面。在一次漫长的会议结束之后，我在大家分配撰写会议记录和研究题目时，打趣地说道：“为什么每次都是这9个笨笨在一起工作啊？”虽然我们都很努力，但我担心这种状态能否长久地维持下去。

虽然我的内心经常处在翻江倒海般的状态，但我尽力表现得从容镇定和老成持重。其实，我必须这么做。（盖特纳曾经说我是“央行界的一尊佛”，我猜这可能是在恭维我，但不确定，因为你永远猜不透盖特纳究竟在想什么。）正如我经常对我的传声筒——米歇尔·史密斯所讲的那样，金融恐慌在很大程度上是心理因素造成的。如果我给外界展现一个镇定、理性的形象，让外界感到放心，就算在抑制恐慌的道路上取得了一半的成功。如果花费太多的心思去想恐慌造成的严重后果，那么自己可能就六神无主，甚至被吓瘫了。因此，我总是尽可能地集中精力去处理一些手头的具体任务，比如准备一份演讲稿或规划一个会议。

我的妻子安娜把我们的家庭生活安排得非常好，她会叮嘱我照顾好自己，并抽时间放松一下。根据她和医生的建议，我在饮食中去掉了谷蛋白含量较高的食物，在危机初期困扰我的消化问题就减轻了一些。安娜不是一位热情的棒球迷，但她总是愿意陪我观看国民队的赛事。作为报答，我会陪她前往肯尼迪艺术中心观看舞蹈表演。她还会买一些芳香剂，让我们家里弥漫着一股迷迭香、薰衣草或其他的香味（如果她不特意指出，我通常发现不了）。她总是有办法让我接地气，比如，在吃完饭时，我可能会跟她说美联储又采取了某个耗费数百亿美元的大动作，她就会说“挺好啊”，然后提醒我把垃圾和可回收废品拿出去。我们还会在周末出去买一些生活用品，虽然我们不想引起别人关注，但总是做不到，因为我们的几位安保人员跟在后面。

我们养了两只狗，一只叫斯坎波，是比格–巴吉度猎犬，另一只叫廷克，我无法准确断定它的血统，但很友善。它们多少能够分散一下我们的注意力。早上我出门时，它们会先送我到门口，然后回到客厅窗户旁的栖息处，俯瞰着窗外的院子。危机期间，我不止一次地希望自己能够不去办公室，而是一整天都跟它们待在一起。

2008年，安娜实现了一个夙愿：她为华盛顿的孩子们启动了一个教育项目，她将其命名为“机会学院”（Chance Academy）。之后几年内，随着参加这个项目的孩子越来越多，她会多聘请一些兼职教师，有些家长也会来做志愿者（这样就可以不用交学费了，虽然学费也很少）。大部分费用都是我们自己承担的，偶尔也会得到朋友和一些基金会的赞助。安娜每周在这个项目上花费的时间都在60个小时以上，而且没有报酬，但她喜欢自己做的事情。

我回到家里听她讲白天的经历时，总是感到很欣慰。我相信美联储所做的事情也是在帮助大家，但是安娜的努力可以更快地产生具体的成果，那就是孩子们的进步和快乐。

新总统宣誓就职的确标志着我们应对危机的行动进入了一个新阶段。他的团队提出了不同的理念，但当时危机的性质已经发生了变化，不再仅仅局限于金融危机，而是开始更多地变成了经济危机，也就是说，美国的实体经济也遭到了冲击，美国经济早在一年多之前就进入了衰退。奥巴马总统不失时机地将第一个重大政策用于遏制灾难性的经济收缩。如同凯恩斯学派预测的那样，包括消费者支出、家庭采购、资本投资在内的民间需求崩溃，导致生产与就业岌岌可危。凯恩斯在20世纪30年代首次指出，经济衰退时，公共支出可以暂时取代私营部门的支出。在经济仍然直线下坠、短期利率已经接近零的情况下，经济的确需要财政协助，可以增加政府支出，也可以通过减税刺激私营部门增加支出，或者双管齐下。虽然我作为一位央行行长不应该在财政问题上指手画脚，但我早在2008年秋季就曾说过这样的话，以至于《华尔街日报》甚至说我这番言论是在力挺奥巴马当总统。其实，我不是在挺哪个人物，而是在挺一个方案，我之前还曾经力挺过小布什总统提出并于2008年初通过的财政刺激方案。

2月17日，就职后还不到一个月的时间，奥巴马就签署了一个重大的财政刺激方案，即《2009年美国复苏与再投资法案》。这项法案牵涉到的金额高达7 870亿美元，其中2 880亿美元用于减税，以便刺激消费与投资，其中最值得注意的是临时性地削减社会保障税。此外，该法案对州政府与地方政府补助1 440亿美元，主要是用来支持其教育支出和医疗补助计划（政府为穷人提供医疗服务的主要计划）。剩下的3 550亿美元分散在多种联邦支出计划中，其中400亿美元用于延长失业救济金领取时限，1 050亿美元用于扩大基础建设投资。

我相信该法案有助于创造就业，减缓经济萎缩的速度。美联储幕僚和国会预算办公室都认同这个结论。尽管如此，经济复苏仍然是一个缓慢而漫长的过程。现在，一些经济学家（包括总统经济顾问委员会主席克里斯蒂娜·罗默）回过头去看这个计划时，表示经济刺激计划的规模太小了。在美联储内部，我们的一些专家也表示过这方面的担忧。我认为，在接下来的几年里，单纯从经济的角度来看，该计划的规模的确太小了。

这个法案的资金规模已经高达7 870亿美元，让人们认为这样一个方案规模小，我知道有点难度，但我们要想一想这个方案的目标是什么。它的目标是阻止规模高达15万亿美元的美国经济陷入70年来最严重的危机。与这个目标相比，这个法案的规模的确显得有点小了。同时，还有几个因素削弱了该法案的效果。第一，标题上的数字在一定程度上夸大了这个法案的实际规模。比如，即便没有该法案，医疗补助计划支出和税率调整也会实施。第二，也是比较重要的一点，就是州政府与地方政府会削减支出，还会加税，从而抵消了这个法案的大部分效果。在经济活动萎缩的情况下，州政府与地方政府的所得税、销售税、财产税都会急剧减少，但根据法律规定，它们还必须确保预算平衡。因此，一方面要通过裁员（包括裁掉成千上万个教师、警察和消防员）和取消资本支出计划去削减支出；另一方面会加税，以期增加收入。联邦政府的刺激方案的确对州政府和地方政府有所帮助，却不足以从根本上消除它们所面临的预算危机。

为这个方案辩护的人认为，这是规模最大、政治上可行的方案。他们的说法是否正确有待商榷。（参议院里有三位共和党参议员支持这个法案，众议院里没有一位共和党众议员支持。）选民通常支持减税、增加社保支出和增加基础建设支出，至少他们能够直接从中受益。但由于经济衰退会自动减少税收，并增加社保负担（比如失业救济与食品券方面的支出会增加），很多人也担心这个方案会造成庞大的预算赤字。有些人则认为这种刺激方案只是资助了议员青睐的项目，而不顾这些项目是否真的有用，最后只满足了利益集团的需要，但这种观点没有产生什么大的影响力。如果这个法案的内容能够更集中一些，把主要目标放在加强美国基础建设、提高美国经济的长期生产潜能上，那么它或许能够得到更加广泛的支持，但即便如此，结果仍然是难以预测的。

在刚刚上台的前几周内，奥巴马政府把减少房屋查封现象作为一个工作重点。盖特纳和他的小组在新旧政府交替期间与有关各方开展了广泛的对话和探讨，之后制定了一套策略。2月18日，奥巴马总统宣布了“住房可负担计划”（Making Homes Affordable Program）。这个计划有两个组成部分。第一个部分是“住房可负担再融资计划”（Home Affordable Refinance Program），帮助那些俗称“溺水屋”^[1]的业主以较低利率再度取得融资，降低月供，避免住房被查封，从而保住住房，抑制房价下跌，但被帮扶对象需要有良好的按期还款记录，提出申请时不能断供。这个方案的某些内容体现了哥伦比亚大学教授克里斯托弗·迈耶和格伦·哈伯德所提的建议案（哈伯德曾经担任小布什总统的经济顾问，当初正是他邀我担任美联储理事）。溺水屋的业主缴纳的月供降低后，就比较可能维持房贷的正常缴纳。然而，只有由政府间接控制的两房所拥有或担保的房贷，才具有这个方案的申请资格。

第二个部分是“住房可负担贷款调整计划”（Home Affordable Modification Program），针对的是已经断供的业主。该计划的资金来自于问题资产救助计划，非两房拥有或担保的房贷也被纳入其中。如果业主的债务负担超过每月收入总额的31%，就有资格申请试验性房贷修正方案，借款人如果能够在试验期间持续还贷，就可以转为永久性修正。如果贷款机构依照政府方针每修订一份贷款条款，即可获得政府一定金额的补贴。为了鼓励永久性的修正，如果借方能坚持如期缴纳房贷，那么政府每年还将为贷款机构提供一定金额的补助。

但即便这种旨在救助业主的方案在政治上的受欢迎程度也没有提高多少。这不禁再次令我感到惊讶。美国人不怎么赞成救助华尔街，其实也不怎么赞成救助无力还贷的邻居。2009年2月，CNBC金融市场评论员里克·圣泰利在芝加哥商品交易所做现场直播时，忽然转过身去，（用语法混乱的句子）对交易员们大声喊道：“你们邻居希望房子多一个洗手间，却付不起房贷，你们有多少人愿意为他们埋单？愿意的举起手来？”交易员们在为他呐喊助威，交易大厅里响起一阵“不愿意”的呼声。圣泰利大声问：“奥巴马总统，你听到了吗？”这就是后来被称为“胡言乱语”的事件。事实上，有些人甚至认为这个事件是茶党运动^[2]的导火索。

在新政府上台后的头个月内，促进银行体系稳定仍然是最重要的任务之一。短期融资市场已经得到了明显改善，这在很大程度上得益于美联储推出的一系列贷款计划。然而，虽然我们已经从问题资产救助计划中拿出巨额资金去支撑花旗与美国银行，市场对银行的信心仍然很不牢固。2009年1月和2月，超大型银行的股价暴跌，花旗和美国银行大约下跌了80%，其他大银行的股价大概也都跌了一半以上。大银行债务的保险成本也高得令人担心，这表明市场参与者认为很可能会有新的大型金融机构倒闭。经济持续疲软，市场继续担心银行亏损，这些可能是市场焦虑背后的主要诱因，大家不能确定新政府的计划究竟对银行的投资方和债权方意味着什么，这无助于形势的改善。

在新旧政府过渡期间和就职之后的几天内，盖特纳经常召集财政部、美联储、联邦存款保险公司和货币监理署开会，讨论我们的政策选项。负责监管多个大型银行控股公司的纽约联邦储备银行通常通过电话连线的方式参加会议。联邦存款保险公司主席希拉·贝尔和货币监理署署长约翰·杜根被新政府保留了下来。比尔·达德利卸任纽约联邦储备银行公开市场交易部门主管职位，接替盖特纳出任纽约联邦储备银行行长。

起初，为了支撑银行体系，我们美联储和即将上任的财政部官员把分析重点放到了传统的策略上，比如进一步注资、收购问题资产和新形式的担保。到了12月底，科恩向我汇报了纽约联邦储备银行在这些方面所做的工作。新总统就职的第二天，美联储的幕僚就向我说明了一系列潜在的政策选项。

希拉·贝尔和联邦存款保险公司也提出了一些建议案，包括成立一个由私人投资者提供部分资金的所谓“集合银行”（aggregator bank）。从本质上来讲，这家银行由政府拥有，负责收购金融机构账上的不良证券资产，或者为这些资产提供担保，将这部分资产隐含的风险转移到政府，因此，这一机构也被称为“坏账银行”。

希拉·贝尔还建议允许银行在联邦存款保险公司的担保下发行所谓的资产担保债券（covered bond）。资产担保债券在欧洲很常见，在美国却很少见。这种债券由于有优质资产作为担保，信用等级更高，筹资成本更低。资产担保债券的担保资产池是动态的，如果某项资产到期或不再符合担保，发行人必须用另一笔健全的贷款取代，保持充足的担保率。资产担保债券通常为定期固定利率，到期还本付息；资产支持证券利率通常是浮动的，且一旦发生违约或提前支付，通常立即与持有人进行清算，投资人可能会蒙受亏损。因此，对投资人来说，资产担保债券比传统的资产支持证券安全。

美联储支持为银行注入更多资本，也接受允许银行发行资产担保债券的想法，但我们担心贝尔提出的设立“集合银行”的计划，因为她希望美联储动用《联邦准备法》第13条第3款的贷款权限，为这家银行提供资本。我们不能完全排除这种可能性，但是我们深知这样会进一步扩大我们的资产负债表规模（当时约为2.1万亿美元，已经是危机之前规模的两倍多了），增加银行体系中的准备金规模，并导致货币政策的执行变得更复杂。为了解决这个问题，我们问财政部官员是否支持美联储向国会申请立法，通过立法途径允许美联储直接向公众出售短期债券（我们暂时称之为“美联储证券”）。如果美联储像很多国家的央行那样可以发行自己的短期债券，那么我们应该可以在不增加银行体系中的准备金规模的情况下，为我们的房贷开辟融资渠道，也有助于我们更好地控制联邦基金利率。财政部官员对这个构想持有怀疑态度，他们怀疑国会不会批准（这点我必须同意），而且他们不愿意市场上出现一种能够与国库券存在竞争关系的新型政府债券，以免导致财政部发行国债时面临更加复杂的挑战。财政部对于竞争关系的担忧也使其对贝尔提出的“资产担保债券”的构想持有怀疑态度，因为根据贝尔的提议，这些资产担保债券的发行得到了美国政府的“充分信任和担保”，一旦真正开始发行，就无异于政府公债了。

虽然国会已经拨付了问题资产救助计划的第二笔资金，即3 500亿美元，但在讨论救市举措的过程中，我们还是一直担心银行亏损的规模可能超出该计划的应对能力。因此，利用该计划有限的资金实现最大的效果就变得至关重要了。关于这些资金的利用方式，这时大家还是赞成根据实际需要为银行注资，而不是按照普遍受益的方式收购资产。这一点与我们最初讨论是收购资产还是注入资本时的结果是一致的。

盖特纳出任财长的提名得到国会批准之后，问题资产救助计划的资金究竟怎么分配最终就取决于他了。他鼓励不同部门之间开展激烈的讨论，鼓励大家发挥创新思维，但最后他放弃了我们之前评估过的很多选择，转而支持比较简单的方案。他提出让一些规模最大，也最具有系统重要性的银行接受他最初所说的“估值演练”（valuation exercise），即后来所说的“压力测试”（stress test）。这样做的目的是评估这些银行需要多少资本才能挺过严重的经济衰退和恶化的金融市场。如果市场人士认为这种测试的结果是可信的，那么压力测试应该能够提升市场对于达标银行的信心。没有通过压力测试的银行将获得融资机会，如果无法融资，财政部将用问题资产救助计划的资金去弥补它们的资金缺口。无论是否能通过，我们都希望客户、交易对手和潜在投资者能够知道银行可以继续存活下去。

除了提出压力测试之外，盖特纳还提出大幅调整美联储之前为了激活资产支持证券市场而推出的“定期资产担保证券贷款机制”的贷款规模和适用范围，将贷款规模从2 000亿美元提高到1万亿美元，将适用范围扩大到商业设备贷款等类型的资产。这个调整旨在告诉市场，政府致力于次级资产支持证券市场。只要财政部同意在美联储蒙受亏损之际动用问题资产救助计划的资金去保护美联储，那么我们对于调整“定期资产担保证券贷款机制”的贷款规模和适用范围也没有异议。

盖特纳还想让“定期资产担保证券贷款机制”把“私营品牌抵押贷款支持证券”等旧有的遗留资产囊括进去，以期提高这些资产的价格和流动性。这里“旧有的遗留资产”包括在2009年前已经出现在银行及金融机构资产负债表上的贷款组合或资产抵押证券。我们拒绝了这个提议，因为我们担心这样做对美联储资产负债表产生的影响，而且我们希望这个机制将重点放在扩大信贷规模上。最后，我们的确为一些评级非常高的“商业不动产抵押贷款支持证券”开了绿灯，但这类情况的数量是有限的。之所以开绿灯，是因为我们认为这有助于激活当时已经奄奄一息的“商业不动产抵押贷款支持证券”市场，从而有助于帮助新的商业不动产项目获得信贷。

此外，盖特纳提出了一个新的计划——公私合营投资计划（PPIP）。美联储没有参与其中。该计划旨在解决其他类型的遗留资产。私人投资者将从问题资产救助计划获得贷款，以收购当前的有毒资产，比如“私营品牌抵押贷款支持证券”和危机前创造出来的结构化信贷产品。投资者自己的资金也会承担风险，他们将和政府分享之后转卖这些资产时获得的利润。该计划让私人投资者，而非政府机构，去决定收购哪些资产以及支付什么样的价格，这样一来就可以避免政府决定有毒资产价格。投资者肯定有动力去做出聪明的决定，因为他们的回报就取决于他们选择购买的资产以及他们是否有能力压低收购价格。这样一来，财政部在不必付出过高价格的情况下就收购了问题资产，终于实现了保尔森当初的愿望。虽然走到这一步花费了很长一段时间，但毕竟实现了。

2月10日，在财政部现金厅里，地面和墙壁的大理石熠熠生辉，一排美国国旗显得庄严肃穆。盖特纳站在国旗前面，公开宣布了他的一揽子救市方案，其中包括对金融机构开展压力测试，扩大“定期资产担保证券贷款机制”的贷款规模和适用范围，以及推出“公私合营投资计划”。但他这套方案更像是粗枝大叶的半成品，而不是翔实可行的成品。市场对这套缺乏细节的方案的反应很不好，当天道指重挫382点。之前，我在向联邦公开市场委员会做简报时，曾经预测说市场应该不会喜欢这种缺乏细节的方案，但由于市场信心日益降低，我知道宣布一些东西是迫在眉睫的事情。然而，我们没有用多久就制定出了细节。盖特纳公布救市方案两周之后，美联储和其他银行监管机构发布了开展压力测试的细节。3月3日，我们提供了与扩大“定期资产担保证券贷款机制”的贷款规模和适用范围有关的信息。3月底，财政部公布了“公私合营投资计划”的细节。

但开展压力测试需要耗费一些时间。在我们等待结果时，针对银行体系的质疑依然存在。一个持续存在的问题，也是盖特纳和萨默斯曾经在白宫激烈争辩过的问题，就是如果压力测试的结果表明银行的资本缺口大于问题资产救助计划的剩余资金，那么我们该怎么办呢？萨默斯抱有悲观情绪，指出如果压力测试是可信的，那么肯定会暴露出一些银行灾难性的亏损，这些亏损将超出问题资产救助计划的应对能力。因此，他比较赞成将一些陷入困境的银行国有化，完全由政府接管。如果是在6到8个月前这么讲，会显得十分奇怪，但现在没有那么奇怪了。盖特纳宣布开展压力测试一周之后，一向极力主张自由市场的格林斯潘也提出是否有可能暂时将一些银行国有化，他说，这可能是一种百年一遇的事情。其他一些评论人士，比如《纽约时报》的专栏作者、经济学家克鲁格曼也赞同这种暂时国有化的观点。但盖特纳却认为，但凡有一点可能的话，就要避免国有化。在这一点上，我是赞同盖特纳的。2月25日，我在众议院金融服务委员会参加听证会时表示“我们从来没有那样的计划”。我在财政部和白宫开会时，也多次提到了这个观点。

我知道，从政治层面来看，国有化可能有一些吸引力，因为国有化方案的救助色彩淡化了一些，而且一旦国有化，我们无须同其董事会和股东反复商谈，就可以对其实施改革。但根据我们最近对房利美、房地美和美国国际集团进行半国有化的经历来看，我认为，国有化将变成一场噩梦。一旦国有化，银行或将在很多年内陷入病怏怏的状态，因为政府没有高效经营银行的专业能力，私人投资者不大可能愿意把钱放在政府控制的银行。政治因素肯定会影响国有化银行的运作过程，比如，这些银行可能被迫为政府扶持的团体延长信贷，而不考虑这些团体的真实信誉如何，这样一来，很可能引发更多的亏损，到时候需要更多的救助。

然而，除了国有化之外，是否还存在可行的替代方案则取决于压力测试的结果。作为大型银行控股公司的监管者，美联储在这方面必须带头做好研究。美联储银行监管部门的副主任科里安·斯蒂芬森对美国大型金融机构组织了一次全面的评估。2009年2月至5月，美联储和其他监管机构的幕僚们承受了格外沉重的负担。150多名美联储的核查人员、分析人员和经济学家在长达10周的时间内利用晚上和周末加班，集中分析了19家规模最大的美国银行控股公司。这些公司的资产规模高达1 000亿美元，甚至可能更多。总体来看，它们持有美国三分之二的资产和二分之一的贷款。

压力测试并不是一个新理念。多年以来，银行及核查人员都利用这个方法去分析某个特定的资产组合在不利的外部形势之下可能会如何表现。但我们这一次要做的不仅仅是这种简单的测试，而是更加雄心勃勃。我们的目标就是用同样的方法开展一次非常严格的测试，测试对象囊括了所有的大型银行和它们的资产。这样一来，我们监管机构和市场既可以评估各个机构的整体健康程度，也能够对它们进行相互比较。（戴维·威尔考科斯及其团队曾经在2008年10月给保尔森提出了一个共同投资的计划，作为计划的一部分，他们建议对银行体系开展压力测试。）我们假设了未来两年内将出现的两种不利情景，让每一家接受测试的银行仔细评估一下其可能出现的亏损和盈利。第一种情景是基本的，假定经济和金融形势只是出现一般的恶化。对于这种假设，私营部门的预测人士也表示认同。第二种情景则假设经济和金融形势出现更加不利的变化。我们的核查人员和经济学家会利用统计模型和经济模型去分析数据，深入评估银行报上来的测试结果是否具有连贯性与合理性。如果我们对评估的盈利和亏损情况感到满意，我们就会计算一家银行在不同情景下需要多少资本才能存活下来。

然后，我们根据之前与财政部的安排，给每一家银行6个月的时间，去筹集充足的、高质量的资本，使它们能够在不利的经济形势下存活下去，并继续正常发放贷款。如果它们无法在私人借贷市场上筹措所需的资本，那么它们就不得不根据财政部设定的条款接受问题资产救助计划的资金。

我们还决定详细地公布每一家银行的压力测试结果，包括其各类资产的预估损失规模。这遭到了银行的强烈反对，而且一些老资格的核查人员也深感不安，发布这一类信息违反了美联储和其他银行监管机构历代银行核查人员的常规做法，也违反了银行监管机构对执行职能时所得资料加以保密的神圣原则。在经济形势正常的情况下，保密原则可以防止银行的专有信息遭到竞争对手剽窃，有助于提高银行与核查人员的合作意愿。但在2009年初那种充斥着恐慌与不确定性因素的环境下，披露银行的弱点的确有可能进一步侵蚀市场对央行的信心，甚至有可能会导致新的挤兑，进一步导致银行股价大幅下跌。这种可能性的的确确是存在的，我们不能忽视，但美联储理事会一致认为，尽可能地发布这类信息有助于减少不确定性因素，推动市场恢复对银行的信心。

我们的压力测试过程很透明，市场普遍认为测试结果是可信的，其中一部分原因可能是我们报告的预估损失规模甚至超出了外部的分析人士评估的结果。比如我们预测，在假定出现不利经济形势的条件下，银行在未来两年内将蒙受9%的贷款亏损，比1920年以来（包括大萧条那几年在内）任何两年的实际亏损比例都要大。但另外一个同样重要的原因是我们可以利用问题资产救助计划的资金去帮助那些陷入困境的银行。如果没有这样一笔资金，那么市场可能会怀疑我们放宽测试条件，以免引发挤兑。如果我们有这种备用资金，投资者就会认为我们监管机构会严格对待银行，确保陷入困境的银行按照我们开出的条件去接受所需资本，以便维持稳定。

压力测试的结果表明，大多数银行要么资本充足，要么接近于充足，因此提高了市场对银行体系的信心。5月份，测试结果发布之后，私人资本市场重新对美国银行打开了大门。到11月份，接受压力测试的银行的资本规模总量增加了770亿美元。在19家大银行里面，只有10家需要筹集更多的资本，但只有通用汽车金融服务公司无法自行筹措资本。财政部利用问题资产救助计划的资金向其注资38亿美元。在此之前，财政部曾经为其注资125亿美元。随着市场对金融机构的信心逐渐恢复，大型金融机构违约保险的成本也大幅下降。

压力测试是一个关键的转折点。自那之后，美国银行体系走上了稳步强化的道路，最后，美国经济也逐渐得到了强化。

当我写到这里的时候，金融危机最严重的时期已经过去了6年之久，但各路政客、记者和学者依然在不停地争辩这场危机的原因和影响。为什么会爆发这样一种危机呢？什么原因导致危机变得如此严重？我们的政策应对是否正确？如果世界各国政府没有成功地遏制住危机，会出现什么样的结果呢？

正如米尔顿·弗里德曼与安娜·施瓦茨在20世纪60年代的著作彻底改变了我们对大萧条的理解一样，未来肯定还会涌现出更多的新观点帮助我们彻底理解当前这场危机，但我们在努力应对危机的时候，肯定不能奢望学术争论能够为我们提供什么切实可行的建议。我们需要找到一个连贯性的框架，来指导我们的应对举措，由于我一直致力于研究货币和金融史，因此，对于2007—2009年那场危机，很容易将其类比成19世纪与20世纪初的古典金融恐慌，但当前这场危机发生的时候，全球金融体系显然已经变得更加复杂化和一体化了，而我们的监管体系却还没有跟上这些变化，这就导致我们很难从历史中找到可以类比的案例，而且很难从历史中找到可以直接拿来借鉴的应对举措。但如果将这场危机放到历史视角下去理解，却是很有意义的。

在当前这场危机的直接诱发因素之间，最显著的两个因素就是次贷泛滥和房价泡沫，但这场危机之所以导致我们付出如此惨重的经济和金融代价，主要原因可能在于恐慌本身，可以说，恐慌造成的代价不会小于次贷泛滥和房价泡沫造成的代价。我当时就是这么认为的，现在依然这么认为。虽然很多人认为我们在应对危机的时候存在头痛医头、脚痛医脚的现象，但美联储、财政部和联邦存款保险公司在很大程度上借鉴了应对金融恐慌的经典处方，而且最终成功地抑制了危机。如果我们没有成功，那么历史经验告诉我们，美国将会出现极为严重的经济崩溃，其后果远远比我们当前经历的这种经济衰退严重得多。

从细节来看，美国之前的历次银行业恐慌存在巨大差异，但凡是大的恐慌往往会存在一些相似相通之处。很多恐慌爆发之前都会存在一定时期的信贷繁荣，而正是信贷繁荣导致借方与贷方都更加容易受到金融震荡的冲击。此外，大多数恐慌都是由一个或者多个诱发事件引起的，这些诱发事件导致储户担心他们的银行是否还健康，1907年，一小撮人的股票投机阴谋失败之所以能引发一场大恐慌，原因就在于此。

在一场金融恐慌中，最初遭遇挤兑的可能只是少数几家银行，但这种挤兑具有传染性，很快就会波及其他银行。挤兑的传染途径有好几种。一种方式是，当一家银行传出坏消息之后，储户自然会担心其他具有类似资产或业务模式的银行是否也会陷入麻烦。另一种方式是，金融机构之间的相互联系十分密切，它们通常会相互拆借资金，也会开展其他形式多样的交易，建立各种各样的业务联系，因此，一家机构遭遇挤兑之后，挤兑可能像倒下的多米诺骨牌一样，导致其他银行也在劫难逃。

但最危险的传染途径或许就是资产贱卖。面对挤兑的金融机构必须迅速地获取足够的现金，去满足储户或其他债权人的需要。如果他们不能借到必要的现金，就必须变卖资产，抛出的就是易于转卖的资产，比如政府债券，然后就会抛售难以转卖的资产，比如对个别企业的贷款。如果多个机构同时抛售难以转卖的资产，那么这些资产的市场价格就会暴跌。当资产价格暴跌的时候，这些金融机构的财务形势可能会进一步恶化，从而加剧债权人的恐慌，甚至有可能导致更加广泛的挤兑。(www.xing528.com)

如果一家银行没有充足的现金去清偿当前的债务，那么我们就可以说这个银行存在流动性不足的问题，而流动性不足并不一定意味着资不抵债。也就是说，虽然这个银行没有充足的现金，但其资产价值仍然可能大于它的债务规模。然而，在金融恐慌之中，流动性不足与资不抵债之间的界限可能很快就会变得非常模糊。一方面，如果储户和其他短期放款人不担心他们的银行出现资不抵债或违约问题，那么即便这个银行真的存在资不抵债现象，也可能不会遭遇挤兑。另一方面，在金融恐慌中，即便最初还算健康的银行也可能被迫陷入资不抵债的状态，因为资产贱卖和经济衰退会降低它们的资产价值。在大型的金融恐慌中，流动性不足与资不抵债的现象往往同时存在。因此，要终结这种恐慌，就必须双管齐下，既要为银行提供短期借贷，又要为其注入资本。

当一场严重的恐慌爆发之际，整体经济难免会遭到重创。在充斥着恐慌和不确定性的形势下，投资者只想持有安全性和流动性最强的资产。放款人变得极为保守，信贷要么完全消失，要么仅仅提供给那些出价最高，并且愿意接受严苛条件的借款人。股票和公司债券等风险较高的资产的价格也将大幅下降，减少了家庭的财富，同时也削弱了公司获取新资本的能力。随着信贷紧缩和资产价格下跌，很多家庭和企业好像都按下了暂停键，招聘、投资、支出等活动迅速减少，促使经济陷入衰退。

这种非常基本的恐慌剧情曾经在美国反复上演，直到大萧条时期才有所消停，因为罗斯福总统开展了大刀阔斧的经济和金融改革，尤其是存款保险制度的实行对于结束这种恐慌功不可没。自那之后，美国金融体系进入了一段漫长的、相对平静的时期，而日本、北欧国家以及拉丁美洲和东亚的新兴市场经济体反倒多次爆发严重的金融危机。经济学家们深入研究了亚洲与拉丁美洲国家在20世纪80年代和90年代经历的危机之后，认为这些国家的危机与美国的危机不可相提并论，这些国家应对危机的经验也不适用于美国，因为在新兴市场国家，金融体系相对不发达，而且这些国家的经济体量较小，严重依赖于国际贸易和国际投资，从而更容易受到国际资本流动剧烈变化等所谓“外部冲击”的影响。此外，包括本人在内的众多经济学家还研究了北欧国家与日本经历的危机，我们得出的结论认为，美国与这些国家存在制度、经济和政治等方面的重大差异，这些国家的危机都有其独特性，也不能与美国的危机相提并论。或许我们应该听一听马克·吐温所讲的一句名言。他说：“历史不会重复，但会高度相似。”所以，尽管美国这场危机爆发的经济和金融背景与之前的危机截然不同，但它和之前的危机也存在一定的相似之处。

如同之前发生的大多数金融危机一样，2007—2009年那场危机爆发之前也出现了一个信贷繁荣时期。信贷繁荣主要体现在抵押贷款领域，但借款人的信用评分往往非常低。信贷繁荣还体现在其他领域，比如商业不动产领域。此外，这场危机与之前大多数危机的另一个相似之处就在于，最初都是由一些非常明显的诱发事件引起的。比如，2007年8月，法国巴黎银行披露其在美国次级抵押贷款证券方面出现未曾预料到的巨额损失，宣布冻结其下属的三只在美国次贷市场面临亏损的投资基金。这则消息与其他负面消息的发布导致投资者逐渐意识到，次级贷款以及结构化信贷产品虽然具有很高的信用评级，但仍然会出现重大亏损。

金融恐慌的一个明显特征就是金融机构遭遇大范围的挤兑。很多人认为，1934年开始实施的联邦存款保险制度应该会完全消除银行挤兑的可能性，但这种观点忽略了一个事实，即在这场金融危机爆发之前的多年时间里，美国短期融资市场出现了日新月异的变化，尤其是回购协议融资市场和商业票据融资市场等批发融资市场发展得异常迅猛。

对于个人来讲，如果手中有多余的现金，那么往往会将其存在银行里面。但存款保险制度设定了一个限额，每个账户只有10万美元处于保险范围之内，超过这个金额的存款则得不到保险。这样一来，剩余现金较多的公司或机构投资者如果把钱存到银行，则几乎得不到任何保险。于是，很多公司、养老基金、货币市场基金、保险公司和证券交易商便不愿把钱存在银行，而是寻求其他替代性的投资渠道。与无保险的银行存款相比，无论是商业票据融资市场，还是回购协议融资市场，都被普遍视为较为安全和便捷的选择。

与此同时，在批发融资市场的另一端，也就是希望筹借现金的银行和其他公司，对于这个市场的兴趣也越来越高。一方面，具有揽储资格的商业银行发现批发融资不仅成本较低，灵活性较强，而且监管较为宽松，堪称对普通存款的一个有益补充。另一方面，那些在影子银行体系中占据核心地位，但不具备揽储资格的非银行类金融机构（比如投资银行、证券交易商和结构化投资工具），由于无法获取被保险的存款，不得不严重依赖批发融资，利用批发融资为自己持有的到期日较长、流动性较差的证券获取融资。到这场危机爆发前夕，美国金融体系对批发融资的依赖已经远远超过了对被保险存款的依赖。截至2006年底，银行持有的被保险存款为4.1万亿美元，而金融机构获取的批发融资规模则高达5.6万亿美元，其中包括3.8万亿美元的回购协议融资以及1.8万亿美元的商业票据融资。除此之外，银行还持有3.27万亿美元的未保险存款（比如超过10万美元的大额存款等）。

因为很多批发融资都直接或间接地得到了担保，因此，无论是银行和其他筹款公司，还是监管机构，都认为批发融资市场爆发挤兑的风险较低。然而，担保品只有被普遍视为评级高、易于转卖的时候，才能让放款者感到放心。国库券由于不存在信贷风险，可以在流动性市场上广泛交易，因此堪称理想的担保品。但批发融资市场发展得过于迅速，国库券和其他高品质的抵押品供不应求。与此同时，包括外国央行和主权财富基金在内的全球投资者都非常渴望获得安全性和流动性较强的资产，这也使得高品质的证券备受青睐，结果就导致安全性和流动性较强的资产非常短缺。

华尔街的金融公司从这种短缺中看到了盈利的机会，便雇用了一大批所谓的“金融工程师”将风险较高、流动性较差的资产转变成了安全性看似很高的资产。为了做到这一点，它们把信用评级不一的贷款和证券包装到一起，然后将其切割成信用评级较高和较低的几个组成部分。信用评级较高的那一部分可能持有3A评级。在很多情况下，信用评级公司会同证券发行机构商议证券的设计方式，并向发行机构收取一定的费用。这些结构化信贷产品为寻求高收益率、高评级证券的全球投资者（其中包括很多金融机构）提供了新的担保，似乎很有吸引力。

虽然结构化信贷产品满足了投资者对于安全资产的庞大需求，但它存在一个至关重要的缺陷。投资者投资这种产品时，未来是否能够获得足够的现金流取决于数百种，甚至数千种贷款或证券的履约情况，而这种情况是非常复杂的，从而导致投资者很难独立判断结构化信贷产品的真正质量。有些潜在投资者会要求这种产品的发行机构提供更多的相关信息，并提升这种产品推出过程的透明度，但是大部分投资者觉得这样过于麻烦，便选择了一条捷径，即依赖信用评级。这样一来，一旦涉及次贷业务的高评级证券出现问题，投资者就无法依赖自己的独立分析。于是，恐慌便像传染病一样开始四处传播。在1907年大恐慌中，凡是与股票投机分子有一点联系的银行都会遭到挤兑，同样，一个世纪之后的今天，凡是与次贷业务有一点联系的结构化信贷产品也会导致投资者疯狂撤资。

最严重的挤兑发生在商业票据融资市场，这个市场在2007年8月法国巴黎银行发布那个负面新闻之后就迅速萎缩了。在回购协议融资市场上，挤兑并不总是以放款人完全拒绝放款的形式出现，而是有多种形式。比如，放款人可能会要求借款人提供更多担保品，或者放款人拒绝接受某些形式的证券作为担保品，或者放款人只愿意接受隔夜贷款，而不愿意接受到期日较长的贷款。此外，由于回购协议融资市场的正常运转是以担保品的市价为基础的，因此，一旦担保品的价值下跌，立刻就会减少市场上可用于放贷的资金数量。整体而言，金融机构持有的批发融资从2006年底的5.6万亿美元降低到了2008年的4.5万亿美元，其中大部分下降都发生在非银行类金融机构。

在挤兑过程中，首当其冲的就是一系列投资工具。花旗集团等金融机构设立这些投资工具的目的就是让其持有错综复杂的结构化证券，而在挤兑浪潮中，大部分表外投资工具都被迫向发起机构寻求援助。最终，这些表外投资工具的亏损几乎完全由其发起机构吸收了。

除了需要应对批发融资市场上出现的挤兑之外，金融公司还必须面对其他方面的现金需求。很多为客户提供信贷额度的银行发现这些额度都被用到了最高限度。衍生品合约的交易对手会要求对方提交更多的担保品。投资公司的客户（如避险基金等）纷纷关闭结账，抽出现金和证券。在银行间同业拆借市场上，银行也拒绝相互拆借。毕竟，在恐慌期间，现金为王。投资者和企业尽最大努力地多持有一些短期的、安全的、流动性强的资产。

融资减少迫使很多机构开始贱卖资产，尤其是现在人人避之唯恐不及的结构化信贷产品。这些资产的价格开始出现暴跌，迫使很多金融机构开始减记账面上类似资产的价值。随着恐慌延续，很多流动性不足的公司开始资不抵债。那些资本水平过低或者冒险过多的金融机构要么倒闭，要么在资不抵债的边缘上苦苦挣扎，从而加剧了市场恐慌情绪。

金融体系内部的相互联系程度十分密切，这也加剧了恐慌的蔓延。比如，雷曼兄弟的倒闭直接引发了货币市场的挤兑，因为有一只货币市场基金因为持有雷曼兄弟的商业票据而蒙受了重大损失，以至于到最后投资者甚至开始拒绝接受与次贷业务完全无关的资产支持证券，比如信用卡债务、学生贷款债务和政府担保的小企业信贷等。按照正常情况来讲，投资者完全没有理由担心这些类型的资产支持证券，但由于恐慌情绪正在横扫市场，投资者也不得不提防。

随着恐慌的蔓延，银行间同业拆借的成本也在飞速上涨，这也从一个方面反映了危机的演变过程（参见图1）。通常来讲，在银行间同业拆借市场上，借方支付的利率仅仅比美国短期国库券的利率高出一点（介于0.2到0.5个百分点之间）。银行间同业拆借利率与美国短期国库券利率之间的差额通常被称为“泰德利差”（TED spread）。这个差额在2007年夏季及之前一直维持在正常范围之内，这表明市场对于银行体系的总体信心一直是比较强的，尽管传出了一些关于次级抵押贷款支持证券的坏消息，这种信心依然很强。然而，随着金融恐慌的早期迹象逐渐明朗化，到2007年8月中旬，这个利差开始一路上涨到了2~2.5个百分点。2008年3月，利差开始飞速上涨（当时正值救助贝尔斯登之际）。2008年夏季略微下降，然后，当雷曼兄弟倒闭之际，又再次迅速上升，最高在2008年10月中旬达到4.5个百分点的最高值。随着政府的政策逐渐有了效果，这个利差到2009年中期降低到了正常水平。

图中曲线表示泰德利差。泰德利差是三个月伦敦银行间同业拆借美元利率与三个月美国国债利率之间的差额，是衡量资金流动性松紧和投资者风险偏好变化的重要指标。此图表明，每逢危机的一些关键时间节点，信贷风险就会大幅上升。

资料来源：圣路易斯联邦储备银行

所有这些金融动荡都直接影响到了美国普通民众。美国经济从2007年12月开始陷入衰退。虽然如此，在2008年恐慌恶化之前，失业状况都还相当轻微（参见图2），然后，就业市场趋于崩溃。在2008年的最后4个月里，共有240万个就业机会消失。在2009年上半年，又有380万个就业岗位消失。在这一年剩下的时间里，就业人数继续减少，但减幅没有之前那么大。

家庭消费的变化趋势与金融危机的演变趋势也大体相符。2008年上半年，经通胀调整之后的美国家庭消费支出水平大体上保持不变，但在第三季度锐减2.9%，其中雷曼兄弟倒闭的那个9月份跌幅最大，随着危机加剧，第四季度的消费者支出水平锐减4.7%，标志着消费者支出水平自从1980年卡特总统为应对通货膨胀而实行信贷管制以来的最大跌幅。2009年上半年，消费支出以大约1.6%的速度继续下跌。企业的资本支出也大幅下跌，最大的跌幅出现在2008年第四季度和2009年第一季度，总而言之，金融危机加剧和经济状况恶化存在密切的联系，这就有力地证明了金融恐慌是引发这次严重的经济衰退的主要原因。根据学术研究的结果（包括我自己对多个国家在大萧条时期经济形势的研究）来看，很多国家的经验都表明，严重的金融危机之后，一般会出现一次深刻的、漫长的经济衰退。

该柱状图显示，美国就业人数在2007年之前有小幅增加，但在经济进入衰退之后，就业人数逐渐小幅减少。2008年9月，危机加剧，就业人数减少幅度迅速加大。金融形势恢复稳定之后，就业人数减少的速度开始趋于缓慢。

资料来源：美国劳工统计局

虽然我们得出的结论认为金融恐慌会对经济造成严重的创伤，但这并不意味着我们排除了其他因素对经济衰退的推动作用。在金融危机爆发之前，房地产泡沫不断加大，一旦破灭，必然减少房地产建筑活动，降低业主房屋的净值，从而减少家庭财富和家庭消费支出。事实上，历史证据和国际经验都表明，如果金融危机期间出现了房地产泡沫破灭现象，那么随后的经济衰退往往会更加严重。

然而，一些经济学家认为，仅仅从房地产泡沫破灭着手，就足以解释为什么这场经济衰退如此严重和如此持久。这些经济学家还认为，后来的金融危机只不过是一个次要事件。这种观念不只是一种学术辩论而已，它涉及我们在应对2007—2009年那场危机期间所采取的行动是否正确，也会影响决策者未来做出的决定。如果金融危机的确像这些经济学家所说的那样只是次要事件，那么我们这些决策者在当时为了稳定金融体系而付出的努力就显得太多余了，而且根据这种观点，决策者应该将所有的精力用于帮助那些房屋净值低于贷款总额的业主们。

我的确同意我们本来应该采取更多的措施去帮助那些不幸的业主们，虽然设计一套有效政策的难度可能超出很多人的理解，但我依然是这么认为的。然而，如果说金融危机只是次要事件，对经济衰退的影响微乎其微，那么似乎有些讲不通。仅仅从金融危机与经济衰退的先行后续关系来着手，就足以反驳这种观点。经济衰退开始于2007年12月，在此之前，金融危机爆发于2007年8月。金融危机在2008年9月和10月达到最高峰之后，经济也陷入了真正严重的衰退。2008年第四季度经济活动大幅减少，堪称半个世纪以来最糟，也恰恰是金融危机最严重的时刻。2009年6月，经济衰退结束，而在此之前，金融危机也刚刚趋于缓和。

那些认为经济衰退仅仅与房地产泡沫破灭有关的人认为房价在危机期间的大幅下跌是理所当然的。如果没有金融危机，房价是不是还会下跌得如此之快和如此之多，目前尚不明确。2006年，房价保持平稳态势，即使跌，跌幅也很小（参见图3）。2007年8月，危机浮现之际，房价大约比2006年初低了4%左右，但随着危机加剧，房价跌幅越来越大。显然，如果没有金融危机，房价泡沫的破灭态势可能就像美联储幕僚们之前预测的那样较为平缓。

2008年3月，贝尔斯登被摩根大通收购之际，房价从危机前的水平下降了将近10%。后来，到2008年9月，雷曼兄弟倒闭之际，房价进一步下跌了9%。从2008年9月到2009年5月，房价进一步下跌11%。在经济开始恢复之前，房价在2011年总体保持平稳。这一态势表明，至少可以在一定程度上将房价下跌的速度和幅度归因于金融危机及其对实体经济的影响，包括就业率下降、收入减少、信贷紧缩和市场信心动摇。事实上，房价很有可能是因为金融危机和经济衰退过于严重而出现了一路下跌的态势。从2009年9月到2015年初，房价上涨了25%多。总而言之，金融危机显然已经严重加剧了房价下跌的速度，扩大了下跌的幅度。

此图表明，从2006年初到2007年8月金融危机爆发这段时间内，美国20个主要城市的房价只是小幅下跌。随着金融危机日趋加剧，房价跌幅也随之加大。到2009年5月金融危机减弱之际，房价跌幅也开始缩小。2012年初，危机基本结束，房价开始反弹。

资料来源：标准普尔/凯斯–席勒二十大城市综合指数（经季度调整）

美联储也是花了一定的时间之后才意识到了这场危机的存在，并逐渐了解了这场危机的严重性。在应对这场危机的过程中，我们必须注意规避其他的潜在风险，比如通胀率升高和金融市场的道德风险加剧。随着对形势的了解越来越清楚，我们便借鉴过去应对金融恐慌的经验，去指导我们对这场新危机的判断，并指导我们采取的对策。美联储的应对举措主要有4个元素：（1）降低利率，支持经济；（2）提供紧急贷款，增强金融体系的流动性，推动金融体系恢复稳定；（3）采取救助举措（必要时，与财政部和联邦存款保险公司进行协调），防止金融机构无序倒闭；（4）对具有系统重要性的大银行开展压力测试，评估其财务状况（和财政部及其他银行监管机构联合实施）。

2007年9月，华尔街的金融混乱似乎要影响到美国的普通民众。这一趋势已经十分明显了。因此，我们便开始着手降低联邦基金利率目标。我们一直降低利率，直至接近于零，无法继续降低为止。自那之后，我们就开始发挥创造性思维，找到了一些前所未有的方法去降低长期利率。为此，我们先是宣布了大规模购买抵押贷款支持证券计划。一路走来，可谓惊心动魄，但我和大部分同事都意志坚定地认为，我们不能够再犯美联储在20世纪30年代的那种错误。当时，美联储拒绝动用货币工具去避免剧烈的通货紧缩，结果导致大萧条时期的经济形势严重恶化。

我们提供紧急流动性的方式有很多种，是非常新颖的。当国会在1913年创立美联储时，就希望我们在金融恐慌中充当“最后贷款人”的角色，为银行提供贷款。但到21世纪，金融体系已经发生了很大的变化，传统的商业银行不再是唯一的主角。这就要求我们在应对恐慌之际，既要防止批发融资市场上的放款人和其他短期债权人发起挤兑（而不仅仅是防止普通的储户发起挤兑），又要为范围更广的金融机构提供紧急贷款（而不是仅仅为传统的商业银行提供贷款）。我们在努力应对危机的过程中，发挥了创造性思维，我们采取的很多举措被普遍视为具有创新性，甚至很大胆。但从本质上来讲，我们所做的事情符合国会在设立美联储时对我们的期待，符合白芝浩在一个半世纪之前提出的建议，也符合其他国家的央行在应对危机时的一贯做法。当金融机构失去融资渠道时，央行就要出面，根据金融机构提供的担保品提供紧急贷款，降低它们面临的压力，防止其过度贱卖资产。白芝浩从来没有听说过资产支持证券或回购协议，但我想他会理解我们为了防止恐慌蔓延而遵循的一些原则。

白芝浩从来没有考虑过美联储可能会跨越国界去充当“最后贷款人”，但美元在全球金融市场上扮演的角色就意味着其他国家的金融恐慌可能会外溢到美国市场上。因此，我们与欧洲、亚洲及拉丁美洲的14个央行建立了货币互换额度，以支撑这些地区以美元计价的融资市场。货币互换额度是美联储推出的金额最大的项目，额度最高时多达6 000亿美元。事实表明，货币互换在我们遏制危机向全球蔓延的过程发挥了至关重要的作用。

在有些情况下，我们还超越了白芝浩的建议，动用放贷权限去救助濒临倒闭的大型金融机构，包括贝尔斯登和美国国际集团。正如我们当时一再强调的那样，我们之所以采取这些行动，并不是考虑到其股东、高管和雇员的利益，而是因为它们的倒闭肯定会导致危机在更大范围内的蔓延，从而加剧早已肆虐市场的恐慌心理和不确定性因素。

最后，到2009年春季，我们与财政部和其他银行监管机构共同努力，对众多具有系统重要性的大银行开展了压力测试，评估其潜在的收益和亏损，并发布可信的评估结果，从而恢复了市场对金融体系的信心，为私营部门重新投资银行体系铺平了道路。

在恐慌爆发之后的很多时间里，美联储都是凭借一己之力承担了应对危机的重担。比如，美联储在很长一段时间内都只能借助自己的力量去防止具有系统重要性的金融机构走向倒闭。从2008年7月开始，国会也开始行动了，促成了更加全面的应对方案。财政部获得了救助房利美和房地美的授权，后来又获批了问题资产救助计划的资金，开始充实美国银行体系的资本水平。财政部为货币市场基金提供担保以及联邦存款保险公司为银行债务提供担保，都有助于稳定市场。

虽然金融恐慌在2009年趋于消退，但其对经济造成的创伤却日益显现。这场危机引发了大萧条以来最严重的经济衰退。2009年10月，失业率一路攀升至10%。四分之一的房屋的净值低于未偿房贷。银行等贷款机构在2008年查封了170万处房产，2009年又查封了210万处，2010年进一步查封180万处。最糟糕的是，这场危机及其对经济造成的创伤沉重打击了美国人民的信心，引发了黯淡的市场预期，而这种预期反过来又加剧了危机，形成了一个恶性循环。后来，等到市场平静多了之后，我们还不能停下来，还有更多的工作等着我们去做。

[1] 溺水屋（underwater home），指自身价值低于按揭买房者剩余贷款的房子。——译者注

[2] 茶党运动（Tea Party movement），是美国公众发起的一场反对奥巴马政府的经济刺激计划和医疗改革方案，主张政府要缩小规模、缩减开支、降低税收、弱化监管的自下而上的社会运动。其中，Tea是Taxed Enough Already这句话的首字母拼起来的单词，意为“税已经收得够多了”。——译者注