金融危机回忆录：雷曼兄弟与大坝决堤

在2007年到2008年那场危机中遭遇不幸的公司中，最具有象征性和争议性的就要数雷曼兄弟公司了。这家赫赫有名的投资银行的历史可以追溯到南北战争之前的美国南方。

雷曼兄弟公司最早是从巴伐利亚移民到亚拉巴马州蒙哥马利市的三位犹太裔兄弟——亨利、伊曼纽尔和迈耶——于1850年创立的棉花经纪公司，在南部做棉花买卖生意。1868年，他们将公司总部迁移到了纽约市，后来联合其他几家大公司建立了纽约棉花交易所。20世纪初期，雷曼兄弟公司开始从事投资银行业务，帮助航空、电影等新兴行业的成长型公司安排融资事务。后来，雷曼家族开始在政界扮演重要角色。迈耶之子赫伯特·雷曼在富兰克林·罗斯福担任纽约州州长期间担任该州副州长，1933年罗斯福就任总统之后，赫伯特·雷曼担任纽约州州长。

1984年，美国运通公司收购雷曼兄弟，将其同旗下的零售经纪商——希尔森公司合并到了一起，组建了希尔森–雷曼公司（Shearson Lehman）。至此，雷曼兄弟公司的事业似乎走到了尽头。在之后几年内，雷曼兄弟公司的高管们与母公司之间相互诽谤，导致美国运通公司在1990年把希尔森–雷曼公司改回了雷曼兄弟公司。1994年，雷曼兄弟公司脱离美国运通公司，再次成为独立运作的投行。

让雷曼兄弟公司重现昔日风采的重任落在了新任首席执行官迪克·富尔德身上。富尔德1969年正式加入雷曼，成为商业票据交易员。他能力很强，身材瘦高，眼眶凹陷，性情暴躁，绰号“大猩猩”，与投资银行家那种儒雅风度恰好相反。但富尔德完成了既定的目标，把公司盈利提高了很多倍。在“9·11”恐怖袭击事件中，雷曼兄弟在世界金融中心3号的总部被摧毁，之后，他从竞争对手摩根士丹利那里购买了一栋位于曼哈顿的建筑，只用了一个月的时间就恢复营业。2006年，《财富》杂志的一篇文章盛赞雷曼兄弟之前10年内实现了“历来最卓越的经营业绩”，并认为“富尔德对雷曼兄弟的改造如此之全面，以至于这不太像首席执行官的做派，而是更像创始人的做派”。2008年，富尔德成为华尔街大公司里面任职时间最长的首席执行官。

我每次接触富尔德，跟他讨论问题，都能明显地感受到他对公司的投入。他把公司的成功视为对个人能力的证明。同样，每当投资者卖空公司股票，或者质疑公司资产的质量，他都认为这是对他个人尊严的侮辱。（卖空就是押注股票价格未来会跌，买多是押注股票价格未来会涨，二者正好相反。）但到2008年夏季，富尔德“历来最卓越的经营业绩”很快就要结束了。

雷曼兄弟有两个问题。第一个问题是，如同贝尔斯登一样，雷曼兄弟也严重依赖短期的、没有保险的回购协议融资。但与贝尔斯登相比，雷曼兄弟的一个重大优势就是它可以利用美联储设立的一级交易商信贷机制获得美联储的贷款。这个工具降低了出其不意的资金流出对雷曼兄弟的负面影响。然而，如同面向商业银行的贴现窗口一样，一级交易商信贷机制也背负着一些成见（没有公司愿意承认自己需要通过这个工具融资）。在3月和4月，雷曼兄弟通过这个工具借过7次钱，总金额高达27亿美元，但之后就没有再申请过。

第二个问题，也是较为根本的问题，就是截至5月底时，该公司6 390亿美元资产的质量。富尔德及其助手努力推动雷曼兄弟进军商业地产、杠杆贷款（贷款给已债台高筑的公司，为其并购和其他投机活动提供资金）以及“私营品牌抵押贷款支持证券”业务，而且在这个过程中，他们突破了公司关于风险控制的规章制度。即便按照华尔街在危机爆发之前的标准来衡量，这些做法依然是过于激进和冒险的。这些业务为公司带来了可观的利润，高管也获得了可观的奖金。但随着房地产市场崩盘，这些资产的价值暴跌。其他公司当然也遭受了损失，但雷曼兄弟的损失尤为严重，因为它的资金池和现金流比大多数公司都要弱。此外，富尔德和他的团队一直否认他们严重地下错了赌注。与许多同行相比，雷曼兄弟迟迟不减记问题资产的价值。绿灯资本公司（Greenlight Capital）习惯于做逆向投资的对冲基金经理人戴维·埃霍恩等人对雷曼兄弟的做法提出了批评。在这些批评者的煽动下，投资者和对手公司越来越怀疑雷曼兄弟对自身资产价值的判断。

证券交易委员会负责监管雷曼兄弟的主要子公司，这些子公司都是经纪商和自营商，从事证券买卖业务。但美国法律允许其母公司（即雷曼兄弟控股公司）在不受证券交易委员会或任何其他官方机构的监督下经营。但为了符合欧洲主管机构颁布的法律，雷曼兄弟的母公司自愿同意接受美国证券交易委员会“合并被监管实体方案”的监督。但这种自愿性质的监督没有法定性质的监督严格，这一点倒是不会令人感到意外。^[1]

尽管证券交易委员会付出了真诚的努力，但它并不适合从事投资银行的监管。无论是过去，还是现在，它主要是一个执行机构，它的律师负责执行法律，比如禁止经纪商和自营商挪用客户账户的资金，要求真实披露证券产品的相关信息，以及惩罚违规者。证券交易委员会的目标不是确保公司良好经营，换句话说，证券交易委员会不是监督机构，不能像美联储或货币监理署那样派出核查人员重点检查所监督银行的整体安全，检查银行是否遵守消费者保护法规。^[2]

尽管美联储不负责监管投资银行，而且实际上缺乏这种权力，但是救助贝尔斯登之后，我们跟雷曼兄弟有过一些接触。我们建立一级交易商信贷机制之后，如果雷曼兄弟需要向我们借款，那么我们可以要求它提供相关信息。此外，美国证券交易委员会正在向美联储寻求帮助。摩根大通收购贝尔斯登之后，纽约联邦储备银行的员工经常跟证券交易委员会和雷曼兄弟开展磋商，每天最多三次。我们最后会向雷曼兄弟和其他还存在的投资银行派出少数核查人员。一开始，美联储与证券交易委员会这两个机构的关系存在一些波折，美联储的核查人员由于对投行的合作意愿有所顾虑，因此不愿意同证券交易委员会负责执法的部门分享获取的信息。我和考克斯谈妥了一个合作备忘录，并于7月7日签署，提出了一些基本合作原则，之后，我们两个机构之间的协调情况改善了不少。

毫无疑问，雷曼兄弟需要资本。至于需要多少，是很难确定的。该公司及其批评者对于公司复杂资产的价值，存在很大的分歧。投资者和会计标准制定者认为应该根据应用较为广泛的“按市场计价法”，即按照现时市场价格来计量现在的资产价值，而不是按初始成本计价。但有些资产，比如对特定公司的放款，可能找不到一个活跃的市场，而且即使市场存在，买家和卖家的数量也很少。在这么小的市场上，价格是不太可靠的，特别是在恐慌时期。通常，估值的结果，往往取决于你宁愿相信谁提出的假设条件。

虽然各方在资产估值方面有争议，但投资者对雷曼兄弟缺乏信心却是没有争议的，而且这一点到最后变成了最重要的问题。早在贝尔斯登出事前很久，盖特纳和保尔森就一直关心雷曼是否能够继续生存。保尔森尤其关心，在至少一年之久的时间里，他一直对富尔德施加压力，要他筹集更多资本。贝尔斯登事件结束后，雷曼的信用评级遭到了一连串的调降，美联储和财政部对富尔德施加的压力逐渐升高，告诉他必须筹集新资本，或是找到愿意买下他们公司大笔股权的伙伴。盖特纳是美联储跟富尔德之间的主要联络人，从3月到9月，盖特纳跟富尔德大约打了50通电话，富尔德一再把他所采取的行动告诉盖特纳。一天经常打上几十通电话的保尔森也经常跟富尔德通电话。根据他们的谈话，保尔森和盖特纳都认为，虽然富尔德积极考虑很多选项，但对公司究竟值多少钱却没有务实的看法。

如果雷曼兄弟是中型商业银行，那么强迫富尔德募集更多资本就是件理所当然的事，因为该公司要么符合监管机构的期望，要么就遭到联邦存款保险公司接管，然后在必要时，对储户赔付。但是美联储和联邦存款保险公司都无权接管雷曼兄弟，联邦存款保险公司的存款保险基金也不能用来弥补任何亏损。如果雷曼兄弟找不到新资本，从法律角度来看，政府只有一个办法，就是设法迫使该公司破产，但是这样做是毁灭性的。我们知道因为雷曼兄弟的规模，雷曼兄弟跟金融市场和众多金融公司存在错综复杂的关系，再加上投资者信心已经摇摇欲坠，强迫该公司破产可能引发金融混乱。

6月9日（周一），雷曼兄弟宣布第二季度亏损28亿美元（这是自从1994年脱离美国运通公司以来的首次亏损），但雷曼兄弟宣布计划通过出售新股筹集60亿美元的资本。科恩告诉我，他认为新资本“至少在一段时间内能够稳定局势”。“不过，”他警告说，“还有更深层次的问题。”出人意料的巨额亏损损害了雷曼兄弟的信誉，也导致市场开始怀疑该公司是否隐瞒了其他事项。科恩说，对冲基金领域的某位人士曾经告诉他，华尔街已经形成共识，普遍认为雷曼兄弟气数将尽。科恩写道：“现在的问题不是会不会倒闭，而是何时倒闭以及怎么样倒闭。”我再一次开始担心预言可能会自我实现，即如果市场普遍担心雷曼兄弟的生存能力，那么其他公司将停止与它的业务往来，它就不可能恢复元气。

如果雷曼兄弟无法从回购协议市场上获取融资，那么我们就希望它能有充足的现金和易于销售的流动资产，这样它还可以暂时支撑一段时间。今年5月，纽约联邦储备银行和美国证券交易委员会曾经合作研究两个新的压力测试，以贝尔斯登的经验出发，假设回购协议市场在掌握担保品的情况下仍然愿意放款，但测试结果表明，放贷者却仍然可能挤兑。我们评估了剩下的四个独立的投资银行（高盛、摩根士丹利、美林和雷曼兄弟）的资金情况，看看它们对回购协议市场上的资金撤离或者系统性混乱的承受能力，看看是否能够经得住挤兑。第一个压力测试叫作“贝尔斯登真实版测试”，模拟贝尔斯登实际面对的情景。第二个压力测试叫作“贝尔斯登轻微版测试”，比贝尔斯登在3月面临的真实问题轻微一些。

结果，虽然两家投资银行（摩根士丹利和高盛）拥有足够的流动资产，通过第二个压力测试，却没有一家投资银行通过第一个压力测试，于是我们敦促这些公司解决问题。雷曼兄弟的情况尤其严重。在贝尔斯登轻微版测试中，雷曼兄弟有150亿美元的资金缺口，而在更为严格的贝尔斯登真实版测试中，雷曼兄弟有840亿美元的资金缺口。因此，我们特别告诉雷曼兄弟至少还需要150亿美元的流动资产。到7月底，雷曼兄弟报告自己的流动资产大约增加200亿美元，而且已经把若干不动产卖掉。然而，事后证明，碰到紧急状况时，并非所有的流动资产都能立即派上用场，其中大部分已经用来作为担保品，而且随着信用日益丧失，雷曼兄弟的偿债能力和长期生存能力让人存疑。

8月下旬，富尔德提出将雷曼兄弟一分为二：一个是“好银行”，将保留公司的最佳资产和经营状况良好的业务；另一个是“坏银行”，将保留公司的问题资产和其他涉及房贷的资产。在雷曼兄弟，两个单位被称为“干净公司”（Cleanco）和“分拆公司”（Spinco）。雷曼会在坏银行中投注资本，并努力筹集额外资本。保尔森立即明确表示政府无权像富尔德提议的那样为坏银行注入资金。在合适的条件下，好银行和坏银行的策略可能会成功，因为在剥离问题资产后形成的好银行可以募集新资本，坏银行可以通过高利率向投资者融资，以期得到喘息的机会，然后再慢慢出售资产。富尔德说，他希望卖掉贝尔斯登旗下最有价值的子公司，即负责资产管理的纽伯格·伯曼公司（Neuberger Berman），以便剥离不良资产，弥补亏损。一些人认为它可以卖到70亿到80亿美元。然而，即使这个计划最终被证明是可行的，也需要数月时间才能完成，但富尔德可用的时间不多了。

富尔德宣布这个新计划的同时，韩国一家国营的银行——韩国产业银行提出收购雷曼兄弟一大部分股份。富尔德和韩国人的谈判持续了几个月。其他可能的追求者包括中国的中信证券公司、中东的两家主权财富基金、大都会人寿保险公司以及英国汇丰银行。9月8日，韩国金融监管机构对这桩交易提出批评，导致韩国产业银行打了退堂鼓。其他可能的交易也都无果而终。富尔德还曾接触过沃伦·巴菲特，但没有成功。雷曼的股价持续下跌（仅来自韩国的消息就导致它的股价在一天之内从14.15美元降至7.79美元），从而导致雷曼兄弟更难筹集新资本。

到9月初，投资者一直在回避雷曼兄弟。美联储和财政部努力为其寻找买主。保尔森曾与美国银行首席执行官肯·刘易斯接触过。大家都知道刘易斯渴望拥有一家投资银行，但他不肯轻易透露内心的真实想法。他可能对这桩交易感兴趣，但是否要做，取决于雷曼兄弟公司的状况以及政府是否愿意帮助。刘易斯提出了另一个担忧。之前，在收购美国国家金融服务公司时，政府并没有给他施加压力，但他认为这样做有利于促进金融体系的稳定性，但在这桩交易完成之后，美国银行的直接监管机构——里士满联邦储备银行却一直给他施加压力，要求他想方设法提高资本储备水平，因此，刘易斯对里士满联邦储备银行感到有点不满，认为这违反了美联储之前做出的承诺。这一次，刘易斯想知道美联储是否还愿意让他收购雷曼兄弟。

我和美联储理事会法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯一起研究了刘易斯的抱怨。里士满联邦储备银行表达的关切似乎是合理的。虽然美国银行最近募集了200亿美元的资本，但是并购全国金融公司却使该行的房贷业务可能出现相当大的亏损风险，里士满联邦储备银行完全有理由促使美国银行增加资本，例如，通过保留更多的收益，给股东少支付一些红利。重要的是，基于现有的信息，里士满联邦储备银行的监管者认为，如果美国银行觉得可以，他们不会阻止其收购雷曼兄弟。这是好消息，这意味着避免雷曼兄弟破产的方案仍然是可行的。如果真的能够做到这样，算是一个最好的结局了。

富尔德为了增强公司的实力付出了疯狂的努力，但最后都无果而终。破产倒闭的结局似乎越来越近了。9月9日，美联储经济学家帕特里克·帕金森告诉我，雷曼兄弟将于9月18日再次披露重大亏损，即第三季度亏损39亿美元。他补充说，盖特纳和考克斯计划告诉富尔德，如果他没有筹集到资本，他将不得不考虑破产。他们之所以这样讲，就是要吓一吓富尔德，让他赶紧行动起来。我们也担心该公司的资金问题，包括从三方回购协议市场获取的2 000亿美元。波士顿联邦储备银行行长埃里克·罗森格伦在共同基金领域人脉较广，他向我报告说，主要放贷者已经从雷曼兄弟撤退。罗森格伦在给我的邮件中写道：“他们希望加快行动速度，却不希望被人指责为大事件的始作俑者。”与此同时，雷曼兄弟在回购协议市场上的清算银行——摩根大通要求雷曼兄弟再提供50亿美元的担保品。

9月10日（周三）那一天是从沉闷的视频会议和其他各种会议中开始的。雷曼兄弟的融资之门已经完全关闭。罗森格伦报告说，如果信用评级机构下调了雷曼兄弟的信用评级，那么一些借款者将完全抽出给雷曼兄弟的贷款。我们面临的选择似乎越来越明显，要避免雷曼兄弟倒闭，唯一的途径就是找到一个愿意完全收购雷曼兄弟的投资者，或者至少要找到一个愿意收购大部分股权的投资者。在新买家出现之前，刘易斯的美国银行似乎是最好的选择。

不幸的是，面对这一摊子令人忧心的事情，我却不得不按照很久之前的安排，去参观圣路易斯联邦储备银行。在正常情况下，我认为访问地区储备银行是非常有意义的事情，可以借此机会见一见它们的理事和雇员，以及当地的商业领袖。但眼下雷曼兄弟的事情还没有解决，而且下周还要召开联邦公开市场委员会会议，我就有点后悔当初同意这个安排了。但既然早就定好了，我不得不去。我到圣路易斯联邦储备银行的当天晚上，参加了一个晚宴，该行前理事和现任理事都参加了。第二天一大早，我还没出酒店，连衣服都没来得及换，就接到了保尔森的电话。他担心美国银行的刘易斯临阵退缩，请我给他打个电话。

我跟刘易斯聊了大概20分钟。我敦促他继续评估雷曼兄弟的账务，看看收购雷曼兄弟是否符合美国银行的利益。我重申了监管人员之前发出的信息，即他的银行必须逐渐提高资本水平，但我们认为只要这笔交易具有商业价值，美国银行目前的资金状况应该不会妨害收购雷曼兄弟的事情。刘易斯同意派一个评估小组到纽约，继续评估雷曼兄弟的情况。他在这场金融风暴中，考虑的是寻求对自己有利的生意，而不是为了自保而完全抽身。这令我受到了一丝鼓舞。

刘易斯戴着一副眼镜，显得斯文和矜持，但如同前任休·麦科尔一样，他也有一种雷厉风行的风格。麦科尔出生于南卡罗来纳州，曾是一名海军陆战队队员。他在佛罗里达、得克萨斯和美国南方其他一些地方开展了一系列咄咄逼人的并购，把名不见经传的北卡罗来纳国民银行（NCNB）转变成了一家区域性的银行巨头——万国银行（NationsBank）。1988年，也就是国会大幅削减对银行跨州设立分支机构的限制措施4年之后，万国银行收购了美国银行，一跃成为美国第一家业务遍及东西两岸的银行。美国银行是传奇人物詹尼尼（A. P. Giannini）1904年在旧金山设立的。虽然万国银行是并购方，但由于美国银行知名度较大，收购之后的新银行就采用了“美国银行”这个名字。2001年，麦科尔退休，密西西比州出生的刘易斯接掌美国银行。1969年，从佐治亚州立大学毕业后，刘易斯就加入了北卡罗来纳国民银行，成为一名信贷分析人员。他担任首席执行官后，曾于2004年收购了富利波士顿金融公司（FleetBoston Financial），使得美国银行在新英格兰地区站稳了脚跟，但他把主要精力集中到巩固麦科尔收购的一系列企业上。

9月11日（周四），我飞回华盛顿。联邦公开市场委员会会议定于9月16日（周二）召开，由于我把工作重心放到了雷曼兄弟的事情上，因此，这次准备不像之前那么充分，科恩提出帮我。我们二人在周五给大多数联邦储备银行的行长打电话，讨论政策选择。我还抽空跟美联储的其他理事闲聊了一下。

与8月相比，我们的经济展望变动不大。通货膨胀和经济放缓依然是央行的典型困境。用高利率去抑制通胀以及用低利率刺激经济增长这两件事，我们不能同时做。消费者价格指数较上年同期增长了一个令人不安的5.4%，这反映了大宗商品价格高企和更广泛的市场压力。与此同时，经济显然已经走弱。8月的失业率从前一个月的5.7%大幅提高到了6.1%。

面对通胀率的上升，联邦公开市场委员会中的鹰派委员感到惊愕。早在8月5日会议之前，堪萨斯、达拉斯、芝加哥这三个地方的联邦储备银行的私营部门理事就建议提高利率。一般而言，地区联邦储备银行行长对其来自私营部门的理事具有深刻的影响，因此，这些建议反映了其行长的观点，而这些行长都是联邦公开市场委员会会议的参与者。鹰派委员通常会得到怀疑美联储货币政策之人的支持，其中就包括《华尔街日报》的一些社论作者。该报曾经猛烈批评我们的宽松措施过于鲁莽。鸽派一直在反驳这种观点，在公开讲话中宣称金融动荡淡化了货币政策的效果，因此需要制定效力更强的政策。鸽派指出，银行正在紧缩信贷标准，汽车贷款之类重要利率的降幅没有达到美联储之前设定的利率目标。

根据磋商的情况来看，得出的结论是，联邦公开市场委员会的中间派将赞成保持政策不变，至少暂时不变。我赞同这一观点，并努力防止鹰派得逞。在其他国家，观望态度似乎也占据了上风，欧洲央行7月加息后，8月保持不变，加拿大银行和英格兰银行也没有改变几个关键的利率。

9月12日（周五），铺天盖地的媒体报道指出政府正在努力想办法解决雷曼兄弟的事情。富尔德继续宣传他的好银行和坏银行计划，也宣传要出售纽伯格·伯曼公司，但市场不听他的话。周四收盘时，雷曼兄弟的股价已经跌到了4.22美元，只有2月的7%。更糟糕的是，大范围的挤兑似乎已经开始，要求挤兑现金或增加担保品的客户和交易对手太多了，以至于雷曼兄弟根本处理不过来。

周五早上，我到财政部与保尔森共进早餐。我们都同意我们必须尽己所能地避免雷曼兄弟在混乱中倒闭。保尔森之前向媒体透露说不会用纳税人的钱去救助雷曼兄弟，我没有追问他为什么要这么讲。^[3]我知道他之所以发表这些声明，一部分原因是他感到比较沮丧，不想让自己成为救助华尔街的代言人，这是可以理解的。此外，他这样做也有战术性的目标，即鼓励私营部门自己寻找解决问题之道。我也知道任何政府资金都将来自美联储，而不是财政部。

最重要的是，根据和保尔森的合作经验，我知道他会尽力避免雷曼兄弟倒闭造成的可怕后果。今年3月，我们曾一起救助贝尔斯登，我们一直认为这是正确的决定。与被收购前夕的贝尔斯登相比，雷曼兄弟的规模要大50%，而且在金融体系中盘根错节的程度不会亚于贝尔斯登（雷曼兄弟的衍生品“账户”规模是贝尔斯登的两倍）。此外，如果说现在的情况跟救助贝尔斯登时的情况有什么不同的话，那就是现在的金融市场和经济更加脆弱。我们仍然担心回购协议市场的稳定性（我之前之所以支持救助贝尔斯登，最大的动机就在于此），因为雷曼兄弟在回购协议市场上获取的借款是贝尔斯登的两倍。

看来，雷曼兄弟的命运将在周末盖棺定论。盖特纳邀请其他多家大型金融机构的首席执行官在周五晚上到纽约联邦储备银行一起开会。雷曼兄弟及其潜在收购者美国银行则没有邀请。与会者包括一些大型投行的首席执行官，比如高盛的劳埃德·布兰克费恩、美林的约翰·赛恩和摩根士丹利的约翰·麦克，还包括美国主要银行的首席执行官，比如摩根大通的杰米·戴蒙、花旗银行的维克拉姆·潘迪特以及纽约梅隆银行的鲍勃·凯利。与会者还包括外资银行在美国业务的负责人，比如瑞士信贷银行的布雷迪·杜根、法国巴黎银行的埃弗里特·申克、苏格兰皇家银行的埃伦·阿勒马尼和瑞士联合银行的罗伯特·沃尔夫。

盖特纳的目标是达成一个能够救助雷曼兄弟的协议。这个过程将双管齐下。一方面，专家团队将评估雷曼兄弟的资产，努力确定其资产的真实价值。美国银行的团队已经开始行动了。令我们感到鼓舞的是，英国巴克莱银行（Barclays）已经对收购雷曼兄弟表达了一点兴趣。巴克莱银行是世界上最大、最古老的银行之一，可以追溯到1690年。如同美国银行一样，巴克莱银行也想增强其在投资银行业务的实力。(www.xing528.com)

另一方面，华尔街的首席执行官们配合美联储、财政部和证券交易委员会，对雷曼兄弟制订其他可行的救助方案。由于周末临近，我们认为最有可能出现的情况就是，华尔街各大公司提供资金支持或担保，协助美国银行或巴克莱银行收购雷曼兄弟。万一这两家银行都不愿意收购，那么我们希望建立一种合作机制，通过这种机制，整个金融行业共同努力，防止雷曼兄弟在混乱无序的状态中崩溃。这让我想起了10年前救助美国长期资本管理公司的情景。纽约联邦储备银行提供会议场所、三明治和咖啡，召集金融行业的一群首席执行官开会，结果没人愿意提供资金援助，最后，美联储出面协调，那些首席执行官们才算凑齐了足够多的资金，事情才逐渐得到解决。

如同当年救助美国长期资本管理公司时的情景一样，2008年9月，我们也是希望私营部门能够找到解决雷曼兄弟困局的办法。但这一次，这些首席执行官们更加担心的是自己公司的稳定性，而且美林和美国国际集团的压力逐渐显现了出来。一些与会者担心雷曼兄弟只是多米诺骨牌中的一张牌。在这种情况下，让他们出钱去救助竞争对手，难度可能非常大。

随着9月13—14日那个周末的到来，美国民众、政界和媒体界的看法日渐强硬，反对美联储和财政部为了防止雷曼兄弟倒闭而采取特殊行动。大家只愿意让我们帮雷曼兄弟从私营部门寻找一位买家。早在9月初，共和党在总统候选人的提名大会上已经明确表示不赞成救助华尔街。在参议院银行业委员会中影响力很大的资深共和党人理查德·谢尔比也对这种观点做出了肯定的回应。（小布什总统以及共和党提名的候选人麦凯恩的立场则比较微妙。）

媒体对我们的批评越来越多。伦敦《金融时报》提到了两周前政府接管房利美和房地美的举动，并评论道：“政府应该像回避瘟疫一样回避这样的救助行动。”《华尔街日报》认为：“如果联邦政府机构在救助贝尔斯登和房利美之后，再出手救助雷曼兄弟，那就无异于表明政府会为所有陷入危机的机构兜底，联邦政府的这个新政策将鼓励更多不计后果的冒险行为。”那个周末，我们面临的挑战远远超出了替雷曼兄弟找到解决之道面临的挑战，我们必须在面对公众和媒体苛刻批评的情况下完成这项任务。

有些人提出批评意见，是因为他们是意识形态主义者，坚定地崇信一些教条，比如盲目地认为自由市场总是正确的。有些人则是因为了解的信息不够深入，认为如果华尔街的几家公司得到了应有的惩罚，经济自然就会好起来的。有些人则认为救助华尔街，却不救助普通民众，是有失公平的行为。就个人来讲，我对这种观点是怀有认同感的（每当我看到有人在保险杠贴纸上写着“我找谁救助”的时候，内心都会感到震撼）。但无论大家是否理解，我们采取救助措施确实可以避免金融体系出现灾难性的崩溃，有利于保护美国经济，符合每个人的利益。

反对者最具有实质性的依据是，无论救助行为在短期内产生什么好处，如果一味地保护企业，使其免于承担风险行为造成的后果，那么从长期来看，就会导致风险更大的行为。我当然同意这一点，在资本主义制度中，必须允许市场惩罚做了拙劣决策的个人或企业。25年前，曾经是一名宇航员、后来担任美国东方航空公司首席执行官的弗兰克·博尔曼说了一句非常经典的话：“没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教。”但2008年9月，我绝对相信，在一场重大的金融危机期间一味地强调道德风险，会产生误导作用，也是非常危险的。我可以肯定保尔森和盖特纳认同这一点。

后来，我在接受采访时说道：“如果你有一位邻居喜欢在床上抽烟……假如他一不小心引燃了自己的房子，你可能会说，我不会帮他报警，让他的房子自己烧去吧，反正不干我事，但如果你的房子是用木头建成的，又位于他房子的隔壁，你该怎么办呢？再假如整个城市的房子都是用木头造的，你又该怎么办呢？”按照《金融时报》和《华尔街日报》的社论作者在2008年9月10日的逻辑，应该会主张让火继续燃烧，如果救助了那个躺在床上抽烟的人，就会鼓励更多人在床上抽烟，其实，更好的办法就是先把火扑灭，然后，如果有必要的话，再制定一些促进消防安全的法律法规，并付诸实施。

救火的观点同样适用于雷曼兄弟，如果雷曼兄弟倒闭，肯定会给金融市场造成大规模的破坏，不仅仅雷曼兄弟的股东、经理人和债权人要承担沉重的代价，而且其他相关各方，包括世界各地数以百万计的人，都会受到其冲击波的伤害。在我参加的很多场讨论中，包括我们在决定雷曼兄弟命运的那个周末于纽约和华盛顿开展的讨论，我从来没有听谁说过雷曼兄弟倒闭不会造成灾难的，也没有听谁说过我们应该考虑让雷曼兄弟倒闭。我们需要做的事情就是把火扑灭。

当然，我们在谈判中肯定要拿出一定的强硬态度，不然如果私营机构知道政府最终肯定会拿出一个解决方案，它们就不会乐意自己出钱救助雷曼兄弟。盖特纳曾把他为周五晚上的会议所写的谈话要点发给我，让我批准。他建议在谈话中刺激一下参会的首席执行官们，促使他们自己提出防止雷曼兄弟倒闭的方案。

盖特纳提议对这些首席执行官们说：“如果雷曼兄弟突然无序地倒闭，将会对资本市场产生广泛的负面影响，引发资产价格急剧下降的风险。金融界需要一起寻求有序解决的方案……如果事情真的发生，我无法保证能够控制住损失。”盖特纳清楚地讲到了雷曼兄弟倒闭的风险，我相信大部分或所有首席执行官们都能理解其中的风险。

盖特纳希望看到的，也是我们所有人都希望看到的，就是那些首席执行官们为了自己以及更多人的利益，与政府合作，采取行动。就像盖特纳在谈话要点中所说的一样，希望那些首席执行官们认真分析雷曼兄弟的资产的真实价值，并在必要时提供资金。美联储会在法规上协助促成必要的核准，而且提供正常的担保放款（这件事在我们的权限范围内），但是美联储不会提供“特别的信贷支持”。“特别的信贷支持”这个词语的定义很模糊，我认为盖特纳的本意也是这样，因为与会的首席执行官们可能认为，雷曼兄弟债台高筑，政府应该会想出什么办法，填补资金缺口，正如盖特纳所说的那样，我们会提供贷款，却不提供特别的信贷支持，应该会有助于压制这种假设。作为一家中央银行，我们能够根据担保品放款，却无权用高价买进不良资产，或以其他方式吸收雷曼兄弟的亏损。

那个周末，一切似乎都模糊不定。保尔森、盖特纳、考克斯和沃什都在纽约参加谈判，由于美联储理事会可能要在周末开会，批准雷曼兄弟公司的收购事宜，我便留了在华盛顿，大部分时间都待在办公室里，饿了就吃米歇尔·史密斯给我送的三明治。财政部、美联储和证券交易委员会频繁地通过视频会议协调工作。（有时候，我甚至会梦到办公室咖啡桌上那个免提电话。）我只在周五和周六晚上回过家，待一会儿又回到办公室，困了就在办公室的沙发上小憩一下。

周五晚上和周六早上，我收到的报告令人沮丧。美国银行和巴克莱银行发现雷曼兄弟的资产负债表的损失比预期的要大得多。他们试图让政府拿出400亿到500亿美元的新资本。我问盖特纳这两家银行是否为了获得更好的交易或者找一个终止交易的借口而故意夸大了数字。盖特纳承认存在这种可能性，但提醒我说，包括高盛和瑞士信贷在内的其他公司曾经对雷曼兄弟的部分资产开展了独立评估，结果表明，真实价值远低于雷曼兄弟宣称的价值，涉及商业地产类资产更是如此。

虽然我想避免雷曼兄弟公司倒闭，但鉴于我收到的报告，我不得不重新审视一下我们之前考虑过的两个策略，即找一个单独的公司，或让私营金融公司组建一个财团去收购雷曼兄弟。在纽约联邦储备银行开会的那些公司，财务状况都不是很好。通过单个公司或一个财团去收购雷曼兄弟，把危机重重的资产负债表拼凑到一起，是会带来一个更强大的金融体系呢，还是会导致更严重的问题呢？我想到了自己对20世纪30年代大萧条的研究。那个时期，最具灾难性的金融倒闭案就是奥地利最大银行——信贷银行（Kreditanstalt）的倒闭。这家银行的倒闭导致其他几家银行也跟着倒闭，而且破坏了刚刚开始复苏的美国经济与欧洲经济。信贷银行破产的一大原因就是之前被迫收购了奥地利另一家实力较弱的、严重亏损的银行，最终被拖到了绝境。

在现阶段的危机中，如果说哪一个美国机构的资产负债表最健康，借贷与投资能力最强，而且信用没有遭到日益严重的质疑，那就是美国联邦政府。在我看来，要结束危机，唯一的途径很可能是说服国会把纳税人的钱投入到美国的金融机构。我在周末的视频会议中提到了这一点。

随着周六逐渐过去，形势变得更加清楚了，雷曼兄弟严重资不抵债。即便到非流动性市场上贱卖资产，资产价格也会严重低于价值，偿债能力更弱。富尔德后来宣称，雷曼兄弟还没有破产，但他提到的资本水平夸大了资产价值，大大高出了真实的资本水平。由于雷曼兄弟资不抵债，就不能仅仅依靠美联储贷款去救助。即便我们动用《联邦储备法》第13条第3款的授权，也必须凭着适当的担保品才能放款。如果我们有合理的理由认为收不回本金，那么美联储就无权注入资本或发放贷款。

为了促成收购，我们本来是可以动用放贷权限的，但雷曼兄弟疲软的财务状况对任何收购者而言都是一个大问题，无论获得雷曼兄弟的业务会带来什么样的长期利益，就短期而言，雷曼兄弟的亏损肯定会给收购者造成很大的压力。我希望到纽约联邦储备银行参加会议的那些首席执行官们能够给我们提供一些帮助，但他们并没有表现出多大的热情，他们自己也敏锐地意识到了自己的资源是有限的，而且一旦危机恶化，这些仅有的资源就可能对他们的生存起到至关重要的作用。

我还接到了其他方面的坏消息。高盛前合伙人、亿万富翁克里斯托弗·弗劳尔斯经营的私募基金——弗劳尔斯公司报告说美国国际集团也陷入严重困境，因为其庞大的衍生品业务出现亏损，导致交易对手要求其提供更多担保品。

如果雷曼兄弟倒闭，那么另外三大投资银行——美林、摩根士丹利、高盛——当然有理由担心，市场似乎已经做好了对最弱者发起攻击的准备。除了雷曼兄弟之外，最弱的显然就是犯了很多同样错误的美林。美林在1914年成立，美林创始人查尔斯·美里尔曾有句名言：“让华尔街深入群众。”就践行这个承诺而言，美林的成就是无可匹敌的。“一战”后，美林通过在电影和连锁商店领域的押注，实现了繁荣发展。1929年股市崩盘之前，美林提醒客户卖出股票，远离债务，结果名声大振。美林挺过了大萧条后，到1941年，变成了世界最大的证券公司。然而，它却在房地产行业由盛到衰的过渡时期大规模投资住房与商业房地产的抵押贷款业务。2007年10月，美林公司首席执行官斯坦·奥尼尔辞职，继任者是曾任纽约股票交易所首席执行官的约翰·赛恩。

我想为周二联邦公开市场委员会会议做准备，但发现很难集中精力去看会议材料。在与纽约沟通的过程中，我抽出时间与其他有关人员保持沟通，包括美联储理事、联邦储备银行行长和多位议员。我在沟通过程中尽量避免表现出虚假的乐观主义，但也不想表现得像一个失败者一样。周六上午10点，我跟其他央行的领导人举行了视频会议，与会人士包括英格兰银行总裁默文·金、欧洲央行行长特里谢和日本银行行长白川方明。特里谢特别担心雷曼兄弟的问题无解。他说雷曼兄弟倒闭可能会导致全球金融市场的衰退，我说我同意这一点，并表示会尽力而为。他还告诉我一个重要的信息：他听说英国银行体系的监管机构——英国金融服务管理局（Financial Services Authority）非常担心巴克莱银行接下雷曼兄弟的不良资产，因为英国这家旗舰银行自身的情况还存在很大的不确定性。我问他是否可以在这个问题上施加一点影响力，他说会试一试。

周日上午的新闻比周六的还要糟糕。美国银行确定要放弃收购雷曼兄弟的计划了。（刘易斯后来报告说，他曾经告诉保尔森，雷曼兄弟在官方评估中将其资产的真实价值高估了600亿到700亿美元。）但好在刘易斯正在跟约翰·赛恩谈收购美林的事情，因为他认为美林比雷曼兄弟更适合美国银行，因为美国银行的零售银行业务十分庞大，而美林的经纪人大军被戏称为“雷鸣般的羊群”，其零售业务在各大投行之间是最庞大的。保尔森强烈建议赛恩考虑刘易斯的报价。赛恩在华尔街拥有丰富的运营经验，知道风在往哪里吹。如果美林退出市场，那就意味着又少了一家面临倒闭危险的大型投行。但美林脱险之后，压力就可能转移给剩下的那两家投行（摩根士丹利和高盛）。

除了美国银行确定放弃收购雷曼兄弟之外，巴克莱银行那边的希望也变得越来越渺茫。正如默文·金承诺的那样，卡勒姆·麦卡锡领导下的英国金融服务管理局由于担心巴克莱银行为雷曼兄弟的不良资产承担责任受到拖累，最后成为英国政府的噩梦，因此不愿意批准这个并购案。我原本觉得英国政府考虑到雷曼兄弟破产将对全球金融稳定造成严重威胁从而回心转意，但现在看来，这种事情似乎不会发生了。

美、英两国证券法的差异也给这桩交易带来了一个问题（这一点是默文·金提醒我的，后来得到了盖特纳的确认）。根据英国法律，巴克莱银行在并购案获得股东批准之前，不得为雷曼兄弟的债务提供担保，而且批准程序可能要耗费几周，甚至几个月的时间。摩根大通收购贝尔斯登之所以能够稳定市场，是因为摩根大通在获得股东批准前，就能担保贝尔斯登的债务。因此，即便巴克莱银行原则上同意这桩交易，如果我们不能为雷曼兄弟找到无条件的担保，挤兑还是可能会摧毁这家公司。保尔森报告说，他呼吁英国财政大臣阿利斯泰尔·达林豁免股东批准的规定，阿利斯泰尔·达林拒绝合作，原因是如果暂停适用这条规定，无异于“否定了数以百万计的股东的权利”。此外，如同麦卡锡一样，他也担心如果巴克莱银行收购雷曼兄弟，那么这家美国公司的错误投资造成的坏账，最后可能要由英国的纳税人承担，这种事情很难向英国国会解释。

这时盖特纳的一通电话彻底粉碎了我残存的一丝希望。他说没有人愿意收购雷曼兄弟，证实了美国银行正在跟美林谈判，巴克莱银行无法及时地克服监管法律层面的问题，不能为雷曼兄弟的负债提供担保。我问盖特纳我们能否尽可能地放宽对担保品的要求，为雷曼兄弟提供贷款，使其支撑下去。

结果盖特纳说：“不。挤兑是阻止不了的，我们贷款也无济于事。”他进一步解释说，如果没有人愿意为雷曼兄弟的债务提供担保，重建雷曼兄弟的信用，那么美联储给它的贷款再多，也救不了它。即便我们同意雷曼兄弟以最差的资产作为担保，为其放款，它那些债权人和交易对手也只会利用这个机会加快挤兑，尽快抽回自己的资金。此外，雷曼兄弟最重要的价值在于其专业知识、信誉和业务网络，这也是美国银行首席执行官刘易斯当初对雷曼兄弟感兴趣的主要原因。但当前全面挤兑已经开始了，雷曼兄弟的那些客户以及具有专业知识的雇员已经放弃了它，这种情况下，即使它支撑下去，也没有多少价值了。即便美联储给它贷款，依然挽救不了它，而且它的不良资产最后只会烂在美联储手上。盖特纳说：“我们一切策略的基础就是帮它找到一个收购方。”这既有现实障碍，也有法律障碍。如果找不到收购方，也没有监管机构为其注入资本或提供担保，那么美联储即便想救它也无计可施。

这真是太可怕了，可怕得令人难以置信。我们正在进入一个无底的深渊。我敦促盖特纳再想想办法，但他也束手无策了，似乎下一步就是为破产做准备。提交破产申请的时间可能是周日午夜后不久。盖特纳用他的经典口吻说道：“我们要做的就是往跑道上喷洒消防泡沫了。”这种说法表达了我们都知道的事实：雷曼兄弟的崩溃就像大型飞机紧急迫降一样，可能会引起惨重灾难。虽然我们应该采取一切可能的措施去阻止这种事情，但我们却什么也做不了。

因为我们知道雷曼兄弟的崩溃可能会促使大家恐慌性地囤积现金，从而导致短期融资市场暂时停止运转，因此，我们决定增加美联储的资金供应量。在周日中午召开的紧急会议上，美联储理事会大幅拓宽了可接受的抵押品的范围。我们表示，为了支持回购协议市场，我们愿意接受正常情况下用作担保品的任何资产。我们还扩大了一些贷款计划的规模，并临时性地放宽了《联邦储备法》第23条第1款中限制银行为从事证券交易的关联企业提供融资的规定。在这里，我们的做法仍然遵循了白芝浩当年提出的建议：我们应对金融恐慌的举措就是为具有基本偿债能力的金融机构和市场提供基本不受限制的短期信贷。如果巴克莱银行愿意收购雷曼兄弟旗下的经纪商和自营商子公司（这类子公司算是雷曼兄弟旗下相对健康一点的组成部分，持有雷曼兄弟60%的资产），而且雷曼兄弟提出我们可以接受的担保品，我们还会继续以按日计息的方式对雷曼兄弟贷款，以便促成这桩并购案。等到并购完成后，巴克莱银行就会把贷款还给我们。我认为所有这些步骤，或许都可以减少雷曼兄弟倒闭造成的影响。

不幸的是，从短期来看，我们的努力杯水车薪。雷曼兄弟的倒闭会助长金融恐慌的火焰，而且破产程序会拖上好几年。这就更加有力地证明传统的破产清算程序完全不适用于在金融危机中倒闭的大型金融公司。

华尔街的一些“老人”面对9月13—14日那个周末发生的事情，肯定会产生一丝怀旧感。雷曼兄弟和美林，这两家偶像级的大公司，曾经挺过了世界大战和大萧条，却在一个周末就烟消云散了，雷曼兄弟宣布破产，美林被美国银行收购。我一点也不怀旧，我知道这两家公司的冒险行为不仅危及它们自身，还危及全球经济，其后果是不可预知的。

周日晚上，美联储一些理事和高级幕僚还在办公室加班。一些幕僚正在努力协助雷曼兄弟对一些衍生品头寸进行平仓，希望减少该公司申请破产后引起的混乱。我给我的同事通报了一下最新情况，又给其他几个央行的行长和国会山那边打了电话。与纽约联邦储备银行和财政部开了一个视频会议之后，就回家了。

[1] 合并被监管实体方案（Consolidated Supervised Entity），是美国证券交易委员会在2004年设立的、企业可自愿参与和退出的方案。该方案允许证券交易委员会对特定商业银行持股公司和投资银行持股公司进行合并监管，具体监管由证券交易委员会的交易与市场部门负责。这种方案的初衷是允许委员会对参与该方案的持股公司本身及其不受监管的子公司的财务或者经营缺陷进行监管并快速采取应对措施。——译者注

[2] 2010年3月在国会做证时，2009年1月接替考克斯出任证券交易委员会主席的玛丽·夏皮罗（Mary Schapiro）承认证券交易委员会对雷曼兄弟和其他投行未能实行充分监督。监管方案“几乎是从一开始就存在人员不足的问题”，而且“需要更多地采用银行监管者的心态”，而不是“信息披露者的心态”。

[3] 保尔森在回忆录中提到盖特纳曾经在这个问题上逼问他，保尔森写道：“盖特纳表示担心我对于政府救助的表态，他说如果财政部最终帮助雷曼兄弟的买家，我将失去信誉。但我想说‘政府不会施以援手’的表态有助于我们达成协议。如果我们在周末必须扭转立场，那就顺其自然吧。”