金融危机回忆录：房利美与房地美的漫长夏季

救助完贝尔斯登之后，市场经历了一段相对平静的时刻，但我们仍然如履薄冰，战战兢兢。威力强大的破坏性力量一旦被释放出来，就不会那么轻易地消退。房价下跌态势一直没有得到扭转，未来肯定还会出现更多的违约现象和丧失抵押品赎回权现象，房贷相关证券出现的损失必然越来越大，但至于损失规模有多大，我们无从得知。我们相信未来曝出的负面消息肯定会越来越多。

整个夏季，我们的银行业监管人员不停地给我们传来坏消息。总部位于加利福尼亚州帕萨迪纳市的印地麦克银行（IndyMac）是美国第七大储贷机构，但此时却由于深度卷入次优级房贷市场而陷入了摇摇欲坠的状态。该行由美国储蓄机构监理局负责监管，但由于其揽到的存款得到了存款保险制度的担保，因此，也接受联邦存款保险公司的监管。通常来讲，美联储不会对其行使监管权，但由于其可能要向美联储申请贴现窗口贷款，促使旧金山联邦储备银行向其派驻了两位核查人员。7月1日，美联储银行业监管部门的狄波拉·贝利根据核查人员的报告，告诉我她不确定该行还能撑多久，她写道：“从周五开始，存款就一直流失，现在该行每小时都在检查存款流失情况，目前正在尽快抛售资产，其资产规模在萎缩。”到现在为止，金融危机已经爆发一年之久了，即便受到存款保险制度保护的储户也非常惊恐，联邦存款保险公司那些如死神般的专家已经做好接管该行的准备了。

虽然印地麦克银行之类的私营储贷机构令我们忧心，但令我们更忧心的是“两房”的危机。两房是美国最大的两家住房抵押贷款机构，持有和担保的住房抵押贷款证券堪称全球之最。它们是由美国国会立法设立的政府资助机构，目的在于为住房抵押贷款市场提供稳定而连续的支持，提高住房抵押贷款的可获得性，从而提高自有住房比率。房利美成立于1938年，房地美成立于1970年，最初都是联邦政府机构的组成部分，但后来都改成了股份制公司（房利美的改制时间是1958年，房地美是1989年）。虽然从法律角度来看，这两家机构属于私营企业，但实际上它们受到了联邦政府的监管，也跟政府具有密切联系，享有州和地方政府的所得税减免权，与美国财政部具有相似的信用级别。

这两家公司既在法律上保持着私营公司的身份，又在事实上享受着政府给予的多项优惠，因此，其地位是比较独特的。其实，这种状况早就使得这两家公司能够旱涝保收，赚了，股东分红，赔了，纳税人埋单。

房利美和房地美在提高美国自有住房比例方面的确取得了一些成就。在担保业务上，两房并不直接发放贷款，而是从银行、抵押贷款公司和其他放贷机构那里购买住房抵押贷款，并将买进的贷款打包成为住房抵押贷款支持证券，然后这些证券出售给银行、保险公司、养老基金或外国央行等投资者。在这一贷款证券化过程中，两房负责为抵押贷款的还本付息做担保，只承担贷款的信用风险，并从中收取一定比例的担保费，而抵押贷款证券的其他风险都由投资者承担。通过住房抵押贷款证券化，两房使得世界各地的储蓄源源不断地流向了美国房地产市场。如此庞大的现金流入有利于降低抵押贷款的成本，并让美国民众更容易获取抵押贷款，因此，提高了自有住房比例。但至于提高幅度有多大，一直是众说纷纭，莫衷一是。

两房虽然给房地产市场、金融体系和纳税人带来了一定的益处，但也伴随着重大的风险。最大风险可能起源于国会创立这两家公司时可以保持的模糊空间。正式来讲，如果两房破产，美国政府没有义务去保护那些直接为两房提供贷款或者从两房购买抵押贷款支持证券的投资者。因此，联邦预算并不会考虑救助两房的事情。在华盛顿，现实情况是官方数据塑造出来的，在编制预算过程中删掉救助两房的潜在成本导致历届国会和政府都忽略了这一风险。

然而，投资者认为，政府不会让房利美和房地美破产的，因为政府担心这会伤害到美国的房地产市场、金融市场和整体经济。两房作为政府支持企业享有的隐性的政府担保，使其借贷利率不会比政府的借贷利率高出多少。房利美和房地美的监管机构——联邦房地产企业监管办公室根据国会的授意，长期以来只要求两房持有少量资本，以缓冲可能出现的亏损，但这基本上没有影响投资者对这两家政府支持企业及其享有的隐性政府担保的信心，所以，这两家公司可以安然无恙地挺过房地产市场和整体经济的波动。

在正常时期，两房由于能够低息融资，获得了巨额利润。它们采取了一种特别有利可图的策略，即利用低息获取的融资，购买并持有价值上万亿美元的抵押贷款支持证券，其中有很多是它们自己发行和担保的。它们从持有的抵押贷款支持证券中赚到的利息，远高于它们为了获取融资而支付的利息。这就像免费的午餐一样，利润源源不断地流入，却不用承担明显的风险。国会也从这免费的午餐中分得了一杯羹。议员会要求两房拿出一部分利润去支持其选区内的住房建设项目。两房也拿出了一些利润投入到了游说和政治捐款，以便巩固与政客们的友好关系。它们的影响力在很大程度上保护它们挺过了2003—2006年的一系列会计风波，比如过高地评估盈利水平、一些高管领取过高的奖金等。

这两家公司还尽力与美联储保持良好的关系，其中的原因可能是我们经常公开表示担心该公司暴露出来的一些风险。美联储经常会收到这两家公司聘请一些知名经济学家撰写的研究报告，其结论都是说这两家政府支持企业如同房子般坚固。在刚刚就任美联储主席的那段时间里，我曾经与它们的高管和经济学家开过几次会，谈了谈这两家公司本身以及房地产市场的问题。当时，这两家公司的首席执行官的任职时间都是比较短的，房地美首席执行官理查德·赛伦在2003年下半年才就任，他之前是波士顿联邦储备银行行长。他戴着眼镜，讲话时操一口浓重的波士顿口音，似乎很清楚政府支持企业的内在问题（他对此似乎也感到有些遗憾）。2004年12月，房利美首席执行官富兰克林·雷恩斯由于受到房利美会计丑闻的拖累而辞职，丹尼尔·马德临时出任房利美首席执行官。丹尼尔在海军陆战队时曾经获得过勋章，父亲是哥伦比亚广播公司电视新闻前主播罗杰·马德。丹尼尔似乎比赛伦更加强硬，更有进取心，他让我觉得他会坚决维护公司的利益。

来自政府审计署、国会预算办公室等机构的批评者经常针对两房为美国政府发出警告，他们认为，美国政府未来很可能要为两房中的一家或两家提供救助。格林斯潘在美联储幕僚们的支持和敦促下，也曾多次公开发表批评两房的言论。我就任美联储主席之后，也继续对它们提出批评，指出政府支持企业的资本水平太低，给纳税人以及整个金融体系带来了风险。

2007年，金融危机刚爆发之际，作为政府支持企业，两房似乎会向它们自己以及它们的支持者所预期和承诺的那样，起到稳定市场的作用，因为投资银行和其他私营公司一直在制造所谓的私营品牌抵押贷款支持证券。这些证券的安全性很低，有很多是两房不愿意证券化的抵押贷款。这种不符合两房担保或收购标准的抵押贷款被称为不合规格抵押贷款。之所以不合规格，原因有两种：要么是超过了国会规定的合法的最高贷款额度（即巨额抵押贷款），要么是不符合两房对于抵押贷款信用级别的要求。当很多抵押贷款支持证券评级不佳的消息传出来之后，投资者对新发行的“私营品牌抵押贷款支持证券”的需求顿时消失得无影无踪，那些创造这些非标准型证券的银行或其他机构除了自己持有这些证券之外，就别无选择了。大多数贷款机构这样做的能力或意愿有限，这表明只有符合两房担保或收购标准的标准型房贷可以支撑房地产市场的运作。到2008年夏季，两房持有或担保的美国抵押贷款价值大约为5.3万亿美元，其中大约一半尚未偿还。在私营部门的竞争者纷纷倒闭之后，作为政府支持机构的两房更加不可或缺。

然而，这两家公司真正有多么强大呢？事实表明，虽然它们自吹自擂地宣称自己的担保标准有多么高，但这并不意味着它们只是买进优级抵押贷款支持证券。从道理上来讲，两房不可以直接向贷款机构购买次级房贷和其他奇怪的房贷，但是，它们既担心私营品牌抵押贷款支持证券的竞争，又渴望得到评级较差的房贷承诺的高回报率，因此，它们购买和持有了大规模的私营品牌抵押贷款支持证券，其中包括次贷和其他评级较低的证券。根据一些报告的评估，从2004年到2006年，评级较低的“私营品牌抵押贷款支持证券”的发行总额大约为1.6万亿美元，两房大约购买了其中的三分之一，而且这两家公司的首席执行官都非常支持这种策略，即便评级较低的房屋抵押贷款支持证券造成的损失逐渐攀升，这些高管的决心依然没有改变。

与此同时，房价下跌的态势一直没有改变，房贷拖延和违约案例逐渐增加，开创了大萧条以来的新纪录，而且拖延和违约的情况不仅仅局限于次级贷款的借款者，6月初，美联储经济学家告诉我说，他们预计在2008年之内，美国将有220万套房屋丧失抵押品赎回权，远远高于2007年的150万套。这种情况对两房来讲是双重打击，因为不仅仅两房的资产负债表持有的房贷会出现亏损，而且其他机构持有、由两房担保的房贷也会出现亏损。

房利美和房地美的营业状况由盈利转变为亏损之后，减少了给股东的分红，股价出现了暴跌。如果投资者认为政府会出手相救，他们就不会抛弃两房的抵押贷款支持证券。但事实上，很多投资者从来没有期望会得到政府的保护，实际上政府的确没有出手救助房利美和房地美。无论是国内投资者，还是国外投资者，对两房的信心都在逐渐流失。

当时，其他很多国家的央行与主权财富基金（例如为产油国投资收益的基金）都大规模地持有房利美和房地美的抵押贷款支持证券，因为两房的证券具有很高的流动性，无论买进，还是卖出，都非常便利，以至于这些外国投资者想当然地认为这种证券几乎可以充当美国政府发行的国库券的替代品。2008年，仅仅中国这一个国家持有的两房证券的价值就高达7 000多亿美元，比其持有的美国长期国库券的价值还要略高一些。

房利美与房地美这两家政府支持机构引来了越来越多的质疑，就在这个时候，中东和东亚很多国家的央行行长、主权财富基金经理人以及官员纷纷给我和保尔森打电话，询问这两家公司是否安全，美国政府会不会支持这两家公司。好几位给我打来电话的人根本就不知道美国政府并不打算给这两家公司兜底，不过，很多新闻报道已经披露了有关的风险并对这些国家发出了警告，我所能做的只是尽最大可能地安慰他们，但没有资格提供暗示性或其他性质的担保。

由于美国金融体系依然存在很多风险，我和保尔森都希望促使国会重点关注一下金融管制缺失的问题。2008年7月10日，我和保尔森到弗兰克主持的众议院金融服务委员会参加听证会时，保尔森就特别着重地指出支离破碎的金融监管存在一些内在的问题，主张全面推进金融改革，并建议国会让美联储负责全面维护金融体系的稳定，这一点也是财政部之前在3月所提的加强金融监管方案中的一个组成部分。这个建议似乎赢得了普遍欢迎。（弗兰克说，虽然让美联储承担这一角色并不算最理想的，却不失为一个最好的选择。为了证明自己所说的话有道理，他援引了美国著名喜剧演员亨尼·扬曼的话。有人问扬曼：

“你觉得你的妻子怎么样？”扬曼回答道：“跟什么相比呢？”）我和保尔森都呼吁制定一套更加有序的金融监管制度，以便让那些濒临倒闭的大型公司能够站稳脚跟。弗兰克希望能在2009年初完成这种监管立法，但在我看来，这种要求并不现实。

市场形势的变化异常迅速。就在我们去弗兰克那里参加听证会之前的那一天（周一），房利美与房地美的股票价格出现了暴跌，因为有一位分析师预测，由于会计准则的变化，房利美与房地美可能需要募集数百亿美元的新资本。之前，虽然两房持有或担保的抵押贷款支持证券可能出现亏损，但它们持有的资本依然非常少，就是因为管制标准处于非常松散的状态。这种分析一出，很少有人怀疑这一点，市场对于两房的信心骤降。

与此同时，在这一周的周末，联邦存款保险公司接管了印地麦克银行，印地麦克银行是美国历史上第三大破产银行，因其规模过于庞大，导致联邦存款保险公司大约消耗了130亿美元的保险金。事后，美国储蓄机构监理局的局长约翰·赖克和纽约州参议员查克·舒默开始了互相指责。印地麦克银行遭遇的挤兑风潮开始于6月26日，而就在当天，舒默给赖克和联邦存款保险公司发了一封公开信，说印地麦克银行“对纳税人和借款者都构成重大风险”。赖克发布了一篇新闻稿，抱怨说舒默的信函引爆了挤兑，但舒默回应说，爆发挤兑的原因在于监管机构疏于监管，没有制止印地麦克银行“拙劣和松散的房贷行为”。他们的言论似乎都有道理，的确，印地麦克银行问题重重，以至于陷入困境，倒闭也是在所难免的，但在金融危机时，官员的一言一语会产生特别大的影响。

虽然房利美与房地美也需要我们的扶持，但就像印地麦克银行崩溃所显示的那样，财政部和美联储必须谨言慎行，不能公开发表过多的言论，也不能公开承认这一事实。虽然两房有政府的隐性担保，投资者还是很担心两家公司发行新债券。市场参与者之间流传的一种谣言认为美联储很快就会对两房开放贴现窗口。但我不希望这样做，因为多年以来，美联储一直在批评两房，如果现在要出手相救，帮它们解困，那将是多么讽刺的事情啊。此外，我认为两房应该由国会和行政部门负责。路透社报道了一则谣言，说我跟房地美首席执行官理查德·赛伦谈过对两房开放贴现窗口的事宜。因此，我给各地的联邦储备银行行长发了一封电子邮件，写道：“这个传言没有一丝的真实性。我要明确地澄清这一点。”事实上，我的计划是派人独立核查这两家政府支持机构的财务状况，至于最后要怎么做，要以我们收到的最乐观的信息为基础。

美联储和货币监理署曾经与两房的主管机构——联邦房地产企业监管办公室达成过协议，要求深入了解两房面临的风险。换句话讲，银行监管机构会派人检查两房的账目。科恩希望这种检查悄悄地进行，以免引发市场恐慌。为了做到这一点，美联储与货币监理署决定到联邦房地产企业监管办公室的办公场所检查两房的账目，而不是到两房的办公地点。

虽然我最初反对救助两房，但这种决心并没有持续多久。就在印地麦克银行倒闭的那一天，房利美与房地美的股价出现暴跌。虽然小布什总统与保尔森财长发表了一些支持两房的言论，却依然无法扭转暴跌趋势。两房的总市值在一周内跌去了将近50%。同时，印地麦克银行曾经遭遇的疯狂挤兑情景再次上演，在电视上播出了一遍又一遍。与此同时，原油价格在不断攀升，创下了每桶145美元的新高。在这些负面消息疯狂传播的时候，保尔森给我打来电话说总统允许我们请求国会出手救助两房。

保尔森一直把他和国会以及两房高管磋商的进展及时地通知我们，但房利美与房地美的次级抵押贷款支持证券业务造成的亏损越来越高、投资者对它们的信心迅速下降，保尔森觉得自己已经别无选择了，必须请求国会授权他动用必要的金融资源去支持和稳定这两家公司。然而，他还有一些担忧，他担心如果自己迫不及待地提出立法，导致市场意识到政府非常关心这件事，最后反而会引发针对两房的挤兑。他问我，在立法工作完成之前，美联储是否愿意为两房提供临时性的信用额度。

我勉强同意了保尔森的请求，但房利美和房地美既不是商业银行，也不是投资银行，没有资格向美联储贴现窗口申请借款。因此，要救助两房，我们必须行使一项之前很少行使的贷款权限。这个权限是《联邦储备法》第13条第13款规定的，比我们之前救助贝尔斯登时援引的《联邦储备法》第13条第3款赋予的权限还有限。根据《联邦储备法》第13条第13款的规定，我们的贷款必须以国库券或由两房之类“机构”担保的证券为抵押。但两项权力都只能在“异常和紧急情况”下方可动用。动用第13条第3款的权限要取决于法律规定，而动用第13条第13款的规定则取决于美联储的监管规定。虽然保尔森强调说我们的信用额度只是临时性和预防性的，但如同美联储的所有贷款一样，任何信贷都应该有担保品。我跟美联储理事商议是否提供必要贷款时，他们一致认为维持两房的稳定至关重要。7月13日（周日），美联储理事会开会，同意动用《联邦储备法》第13条第13款的规定，授权纽约联邦储备银行在必要时贷款给两房。我们在新闻稿中表示，我们采取这种行动“是为了确保在金融市场面临巨大压力之际，提高两房提供房贷的能力”。

7月15日，保尔森在参议院银行业委员会中努力推销他的想法。当时，我和证券交易委员会主席克里斯·考克斯就坐在他的旁边。保尔森请求国会给他“非指定”的授权，也就是说“没有限制”的授权，以便财政部大规模买进房利美与房地美的债券和股票。保尔森解释道，如果国会获得的授权没有限制，那么市场就会感到非常放心，到最后财政部或许根本就无须动用这种无限制的授权，市场就会自发地恢复稳定。他说：“如果你口袋里有一把玩具手枪，你可能早晚会把它掏出来。但如果你有一支火箭筒，而且人们也知道你有火箭筒，你也许就不会用到它了。”这句话的意思就是，权力越大，用到权力的可能性就越小。有时候，市场恐惧情绪会自发地愈演愈烈，如果政府机构在此时可以展现出强大的干预权力，则有可能让市场感到放心，从而避免最差的结果，保尔森的话让我想到了一个军事原则，即“压倒性兵力”原则。通过这种方法，你可以促使对方产生畏惧心理，不战而降，从而最大限度地降低伤亡人数。

众议院和参议院分别在7月23日和26日通过了两党联合制订的救助房利美与房地美的方案。7月30日，小布什总统签署之后成为法律。这部法律包括了批评人士长期主张的提高资本充足率，将主管机构从联邦房地产企业监管办公室更换成更为强势的联邦住房金融局。如果这些事情发生在5年前，那么批评者肯定会欢呼这些改革是真正意义上的进步，但这些措施发生在2008年夏季，迫于当时两房和金融市场面临的形势，这些改革措施大多已经无关紧要了。真正重要的是针对两房采取的救助措施。

米什金最后一次参加联邦公开市场委员会的会议是在2008年8月5日，同时，那也是美联储新任理事贝齐·杜克第一次参加联邦公开市场委员会的会议。小布什总统早在2007年5月就提名贝齐和第一资本金融公司高管拉里·克莱恩担任美联储理事。米什金很早之前就支持美联储采取有力的救助行动，以应对金融动荡，而此刻，他要回到哥伦比亚大学去了，对此，我感到非常遗憾。但为了在欢送午餐会上保持轻松的氛围，我朗读了一下他之前在联邦公开市场委员会会议上的讲话。比如，针对联邦公开市场委员会的投票结果中正方与反方的差距往往非常小的情况，米什金曾经如实描述他的感受：“我夹在中间，感觉就像是一个人坐在篱笆上那样。你知道，坐在篱笆上可不舒服。”

贝齐虽然在一系列的银行并购之后进入了美联银行，但其大部分职业生涯都是在弗吉尼亚州管理社区银行。她待人坦诚友好，心地善良，深受欢迎。我经常采纳她的一些非常好的观点，她带来银行家的务实观点，对美联储理事会和联邦公开市场委员会的经济学家大有帮助。我在8月5日那次会议开始之前主持了她的宣誓就职仪式。她等了15个月之久，参议院才确认了她的提名。但克莱恩的提名被一些民主党参议员卡住了，原因是一些社区事务活动人士抱怨他所在的公司发放次级贷款的做法。克莱恩给我打了好几次电话，表达了他极度的沮丧和失望。

现任美联储理事兰迪·克罗兹纳之前是填补爱德华·格拉姆利克剩余的任期，到2008年1月31日任期就结束了，在结束之前获得了任期为14年的新提名，但参议院里的一些民主党人拒绝批准他的新任期。参议院似乎正在制造一个令人遗憾的惯例，即在总统任期的最后一年到一年半之间，不予确认美联储理事提名人选的任命。（贝齐·杜克的提名在小布什总统任期即将结束之际通过了参议院的确认，属于一个例外情况。）1999年，也就是距离2000年总统大选还不到一年的时间，时任总统克林顿提名美联储理事罗杰·弗格森连任，但时任参议院银行业委员会主席菲尔·格拉姆拒绝批准弗格森第二个任期的提名，小布什总统就职后重新提名他连任美联储理事之后，才得到了参议院的批准。我很感激兰迪同意继续留任美联储理事会，直到新的替代人选宣誓就职为止。但不幸的是，由于政治原因，两位美联储理事的职位一直没人填补，以至于在困难时期常常出现人手不足的情况。

纽约联邦储备银行公开市场交易部门主管比尔·达德利在联邦公开市场委员会会议上汇报市场动态时，重点阐述了房利美与房地美面临的形势。上一周才走完立法程序出台的法律遏制了市场恶化的趋势，两房担保的抵押贷款支持证券以及它们为了融资而发行的证券不至于迅速崩溃。但对于房地产市场而言，这个最新的措施最多只是起到暂时缓解的作用，而无法彻底扭转市场的下跌趋势，虽然这部新的法律允许房利美与房地美通过提高抵押贷款支持证券在其投资组合中的比例，以期支持抵押贷款市场，但两房却不停地减少自己持有的抵押贷款支持证券，以降低自身可能承受的风险。虽然这部新的法律为美国政府提供了如同“火箭筒”般的、无限制的权限，外国投资者却不买账，纷纷减持或停止购进房利美与房地美的证券。由于抵押贷款支持证券的市场需求减少，房贷利率便随之高涨。虽然我们大幅降低了联邦基金利率，但30年期的房贷固定利率从2008年初的5.5%上涨到了6.5%的高位。

在邀请达德利汇报市场形势时，我还请他探讨了一下美联储的资产负债表。我们美联储可能面临着一个非常关键的问题，即我们能否一方面继续对金融机构提供紧急贷款，另一方面却要为了抑制通胀而设定非常低的短期利率。通过提供贷款缓解金融形势与设定短期利率，是我们的政策框架下的两个关键因素，但此时，这两个因素可能发生冲突。

美联储发放贷款时通常会收取证券或银行贷款作为担保品，收到贷款的机构会把这笔资金存入商业银行中，而商业银行则把这笔资金增加到其中美联储开立的准备金账户中。当银行持有大量准备金时，几乎不需要向其他银行借钱，此时，银行间短期拆借利率，即联邦基金利率，通常会下降。

但联邦公开市场委员会在制定货币政策时，会设定一个短期利率目标。我们的紧急贷款会增加银行在美联储设立的准备金账户中的资金，如果我们不采取抵销行动，结果往往是联邦基金利率和其他短期利率被压低。因此，我们从4月开始，把联邦基金利率目标定为2%。我们认为，这有利于我们在保障就业与抑制通胀之间寻求平衡，是一个合理的水平。我们要继续提供紧急贷款，同时要防止联邦基金利率跌到2%以下。(www.xing528.com)

到目前为止，我们已经成功地解决了潜藏的矛盾，方法就是每贷出一美元的紧急贷款，就从我们的投资组合中卖出价值一美元的国库券。卖出国库券会抽走银行体系中的准备金，抵销因为我们的贷款而增加的准备金。这种叫作冲销的程序，让我们可以视需求放款，同时把短期利率维持在我们需要的水平上。

但是这种解决之道不能无限期地维持下去，我们已经卖出很多我们持有的国库券。市场对于紧急贷款的需求似乎是无止境的，如果我们提供的紧急贷款继续增加，那么最后我们或将耗尽现有的国库券，无法再推动冲销。这种情况下，任何紧急贷款都会提高银行的准备金水平，让我们失去对利率的控制能力，我们对这一点忧心忡忡，联邦公开市场委员会委员还会因为这件事遭受额外的攻击。^[1]

美联储研究与统计部副主任戴维·威尔科克斯在比尔·达德利之后做了一个报告。他对联邦公开市场委员会说小布什政府的临时性减税措施有助于略微提高今年的经济增长率，但是就业形势一直疲软，金融动荡重新出现，促使美联储幕僚预测2008年下半年的经济增长率会低于0.5%。我们针对银行信贷员所做的季度调查揭示了一个特别令人担心的现象，即银行已经大幅收紧贷款条件，特别是家庭贷款。幕僚坚持4月时首次提出的看法，认定经济要么已经陷入衰退，要么很快陷入衰退。

与此同时，我们不能完全排除通货膨胀隐忧。石油价格已经从7月的每桶145美元跌到了每桶120美元，然而，美联储经济学家仍然认为2008年下半年，通胀率会维持在令人不安的3.5%的高位，即使排除波动剧烈的食品价格和能源价格，美联储经济学家仍然预期通胀率会提高到2.5%，这超过了联邦公开市场委员会大多数委员所能接受的水平。我们像所有央行官员一样，总是保持警觉，害怕美国家庭与企业对我们维持物价稳定的决心失去信心。的确如此，欧洲央行为了应对可预见的通胀风险，一个月前才刚刚提高利率，完全不考虑经济增速放缓和金融压力持续存在的情况。由于我仍然担心金融压力会削弱经济增长和就业，因此决定维持我们的利率目标不变，等待更多的信息。只有达拉斯联邦储备银行行长费希尔投反对票，因为他希望立刻提高利率目标。

这样的投票结果是很好的，但10票赞成、1票反对的投票结果根本没有体现出委员会中不断强化的鹰派气氛。我在第二天给科恩的电子邮件中宣泄了自己的情绪，写道：“我发现自己得不断安抚持有不同意见的人。这些人认为即使在经济和金融体系陷入危机、通胀风险和大宗商品市场的压力有所缓解的情况下，我们仍应采取紧缩政策。”这封电子邮件的主题是：“格林斯潘会怎么办？”科恩在出任美联储理事之前，曾经是格林斯潘最亲密的顾问，他向我保证说，我对联邦公开市场委员会的管理跟他预期的一样好。他写道：“现在不清楚的是，提出不同意见的人是否代表了大多数委员。”他提醒我，格林斯潘主政时，事情并非总是很顺利，这位大师在1987年经过三次没有人投反对票的“蜜月期”后，在接下来的21次会议中的19次，都曾经碰到反对意见。

当立法机构或最高法院投票表决时，正反两方往往势均力敌，赞成票与反对票数量相差不大。对于看惯了这种投票结果的人而言，我对于联邦公开市场委员会的12名委员中有人投下反对票的担忧似乎有些奇怪。但要知道，联邦公开市场委员会传统上的决策往往都能达成共识，在这种情况下，反对票往往表达了非常强烈的反对意见。大多数国家的央行都努力向外界表现出集体共识，但是也有像英国央行那样的例外情况，因为英国央行行长（相当于美联储主席）有时候会因为反对票占多数而受挫。央行影响金融，进而影响经济的能力，有一部分取决于市场是否相信央行会遵循一贯的决策方式，我担心太多的反对票可能破坏市场对我们的信任。

8月的华盛顿，步调通常很慢，国会放假，联邦机构的很多员工放假。然而，2008年8月，美联储却像2007年8月一样忙碌。我甚至懒得计划度假，不过我还是会偶尔出去看看华盛顿国民队的比赛。在金融危机加重之际，看棒球比赛能让我喘一口气，至少看一场比赛能让我休息几个小时。自从2009年国民队落脚华盛顿以来，我一直是国民队的球迷。不幸的是，我不能关掉黑莓手机，而且经常被迫在体育场里寻找安静的角落，以便接电话。某个周日的下午，我在体育场的急救区找到了一个稍微安静点的地方，两位护士好奇地看着我低声打电话。

8月6日，沃什向我汇报说，在与房利美首席执行官丹尼尔·马德举行的早餐会上，他了解到房利美第三季度的业绩将是惨淡的，亏损规模可能是市场预期的3倍，马德担心公司的资本可能不足以吸收亏损，这与他之前曾经信誓旦旦的口吻相比截然相反。此外，我从财务核查人员那里了解到，房地美应该也会宣布重大亏损，不过其首席执行官理查德·赛伦承诺说可以募集55亿美元的资本。（这个承诺一直没有兑现，但房利美兑现了之前的承诺，募集到了74亿美元。）8月11日，财长保尔森及其幕僚来到了美联储的埃克尔斯大楼，参加一场关于两房的会议。纽约联邦储备银行的达德利等人通过电话，与我们一同开会。两房虽然在7月进行了改革，但其资本储备水平依然无法弥补可能出现的亏损。

在7月制定的那个法案中，有一个条文规定美联储必须就两房的财务状况与两房的新主管机构——联邦住房金融局进行磋商。8月14日，我、科恩、沃什以及我们的几位财务核查人员跟联邦住房金融局局长吉姆·洛克哈特及其幕僚开会讨论如何完善我们在初夏建立的非正式制度。我比较欣赏吉姆，他经常与数字打交道，曾经担任美国社会保障管理总署的首席运营官。他不停地指出两房资本不足的问题。但此时，他陷入了两难境地，因为他既担心两房存在的问题，又倾向于保护两房，毕竟两房属于自己监管范围之内的机构。一般来讲，我对于其他机构的“地盘意识”比较敏感，这样或许比较有利于建立合作关系，制定良好的政策。但两房的状况日益严峻。沃什在给我的一封邮件中写道：“两房的资本水平太低，已经失去了固有的功能，公司内部也一片混乱，这种状态持续了这么久，我觉得它们随时可能爆炸。”

两房的困境进一步削弱了原本已经十分脆弱的金融市场，打消了人们对于房地产市场走向复苏的期待。我们在不动用特别授权的情况下，有权购买两房担保的证券，因此，我问达德利是否应该这样做，以期帮助房地产市场实现复苏。达德利最初持有怀疑态度。从技术层面而言，要高效地买入和管理两房证券可能很难，而且就像他在联邦公开市场委员会会议上解释的那样，从我们资产负债表的情况来看，同时购买更多证券与控制货币政策之间可能存在一些矛盾，我们的自由回旋余地是有限的。不过，他同意研究一下我的想法。

那个夏季，我们监控的大型金融机构不仅仅是印地麦克银行、房利美以及房地美，还有华盛顿互惠银行。这是一家设在西雅图的抵押贷款机构，由美国储蓄机构监理局负责监管。作为存款保险机构，联邦存款保险公司也在监控该银行。由于该银行可能向美联储的贴现窗口申请贷款，因此旧金山联邦储备银行也在监控该银行。

华盛顿互惠银行成立于1889年。当年西雅图的一场火灾烧毁了25个街区，该银行成立的初衷就是向居民提供建筑贷款。在之后的一个多世纪里，华盛顿互惠银行挺过了很多重大的创伤，其中包括大萧条时期的银行挤兑风潮，在20世纪80年代的储贷危机中，该银行一度濒临倒闭。该银行在20世纪80年代得到的教训就是，要想长久地生存下去，就必须不断地追求业绩增长，实现多元化经营。该银行实现多元化经营的主要方式是并购其他公司。最坚定不移地执行这套增长策略的人是其首席执行官凯利·基林格。基林格曾经是一位股票分析师，他那头明显染过的黄褐色头发经过了一番细心的梳理，精力十分充沛。1990年，40岁的他接掌了这家银行，然后通过一系列令人惊讶的并购，使该银行变成了美国最大的居民住房抵押服务供应商，最后变成美国第二大抵押贷款公司，仅次于美国全国金融公司。我在联邦咨询委员会的几次会议上见过基林格。联邦咨询委员会是依据《联邦储备法》设立的，由12家地区联邦储备银行各推选一名代表组成，每年在华盛顿特区与美联储理事会的成员会谈4次，银行家们向美联储的理事们提出各种货币政策的建议。即使在这么古板的会议上，基林格的精力和强烈的意见都能够传达出来。

但如果扩张的步子迈得太快，可能带来一些危险。早在2004年，储蓄机构监理局就曾质疑过华盛顿互惠银行是否采取了足够措施去整合被并购企业。更糟糕的是，该银行增长策略的一个组成部分就是进军次贷市场，后来，次贷业务引发大规模亏损。2008年3月，我们派出的财务核查人员汇报说该银行董事会正在召集紧急会议，考虑可能采取的应对举措，其中包括卖掉该银行。董事会还雇了雷曼兄弟帮忙物色潜在收购者。

到2008年夏季，华盛顿互惠银行能否生存下去似乎都成了问题。然而，储蓄机构监理局认为，这家公司的问题虽然严重，却可以控制。联邦存款保险公司比较保守，总是对可能会让存款保险基金破产的风险很敏感，希望对该银行采取干预措施。美联储支持联邦存款保险公司。我担心储蓄机构监理局太重视维护自己监管对象的利益，而忽视了较为广泛的系统性风险。8月2日，我很高兴地从储蓄机构监理局局长约翰·赖克那里听说他们正在考虑换掉基林格，似乎储蓄机构监理局也很重视这件事。

科恩注意到了华盛顿互惠银行的情况，定期向我汇报。（约翰·赖克主管的）储蓄机构监理局和（希拉·贝尔主管的）联邦存款保险公司之间的紧张氛围一直在持续。贝尔想要华盛顿互惠银行积极寻找潜在的收购者，最好多找几家，以便确保卖一个合理的价钱，这样一来，联邦存款保险公司就可以避免或减少赔付。贝尔对储蓄机构监理局说，为了以防万一，他打算联系富国银行和摩根大通，评估它们对于这桩收购交易的兴趣，但根据科恩的汇报，储蓄机构监理局的官员听后十分生气，并指责美联储和联邦存款保险公司“是摩根大通的前锋”。于是，贝尔先暂时把这事搁置了起来。

8月下旬，杰克逊霍尔年会日益逼近。我今年的讲话应该会受到格外密切的关注，于是我把草稿修改了一遍又一遍，并劳烦美联储的几位理事帮我审稿，我希望为大家提供一个关于货币政策的路线图，同时承认当前的市场形势存在高度的不确定性。

8月21日（周四），经过精挑细选的与会者聚集在杰克逊湖旅馆，白雪覆盖下的大提顿山依然那么令人惊叹不已。如同往年一样的还有那些媒体的车，上面安装了指向天空的碟状卫星信号接收器，记者们在阳台上搭了多座用于采访的帐篷，很多记者站在山脚下，对着摄像机说话。

在今年的杰克逊霍尔年会上，美联储的技术人员也在会议大厅设置了一个信息中心，确保我们能够及时了解最新的市场动态，我、沃什、盖特纳和科恩经常在开会期间溜出去，探讨关于房利美与房地美的最新市场数据和动态。为了掩人耳目，我们尽量选择在不同的时间离开会议大厅。我还在会议的间隙尽量找时间同其他国家的央行官员举行会晤，向他们提供最新的信息，并听他们倾诉意见和忧虑。

关于房利美和房地美的新闻并不令人感到乐观。美联储和货币监理署派出的核查人员一致认为，如果对这两家公司进行务实的评估，那么报告一旦被市场看到，这两家公司可能很快就资不抵债了。来自摩根士丹利的一个团队为财政部评估了两房的账目之后，也得出了类似的结论。如果有必要采取干预措施，那么最有可能的方案就是让两房申请破产，或者接受监管。接受监管是申请破产之外的另一个选择。接受监管的公司将会在其监管机构的指导之下继续运营。

周五早晨，我在讲话中开门见山地提出金融市场上的紧张形势依然在继续，经济不断走弱，通货膨胀加剧，创造出了“我记忆中最具有挑战性的经济和决策环境”。我们会用稳定的货币政策引导市场预期。我们会保持宽松的货币政策，以便支持经济复苏，但我们也会采取必要的措施确保物价稳定。我还解释了为什么我们对贝尔斯登采取了干预措施，并阐明了未来如何避免类似危机再次上演。如同之前一样，我提出金融监管要基于一个系统性的视角，以便及时地发现风险，发现脆弱的环节，而当前这种碎片化的监管体系做不到这一点。

我讲完话之后，其他参与者重点探讨了金融危机的原因和影响。耶鲁大学经济学教授加里·戈顿指出，我们现在看到的金融恐慌，从结构上来讲类似于19世纪和20世纪初的金融恐慌，只不过在细节方面存在一些差异。对此，我表示赞同。事实上，我们美联储在当前这场金融恐慌中采取的应对举措就是扮演了“最后贷款人”的经典角色。其他发言者和与会者的态度就没有这么缓和了。我们救助贝尔斯登的行为引来了很多批评。一些与会者认为，让一家大型金融公司倒闭对金融体系而言是有利的。伦敦经济学院的威廉·比特毫不留情地抨击了我们的货币政策和我们的贷款方案，认为我们的货币政策过于宽松，会导致严重的通货膨胀。我在给美联储办公室主任米歇尔·史密斯和美联储负责维护媒体关系的戴夫·斯基德莫尔发送的一封邮件中，半开玩笑地写道我应该和比特就来年的通胀率公开打个赌。他们很快劝我打消这个想法。（事实证明，如果当时真要打这个赌的话，我就赢了。）在那次会议上，针对当前经济形势和我们的应对举措，与会者没有达成什么共识，也不明白未来究竟会发生什么。

周五晚上，我和其他与会者一起前往世界银行前行长吉姆·沃尔芬森在杰克逊霍尔的家里参加一场晚宴。我们讨论了过去一年发生的事情。沃尔芬森向在座各位提了个问题，即我们当前正在经历的这些事情，在未来的经济学教材中，究竟算得上一章，还是仅仅算得上一个脚注呢？大多数人都认为只算得上一个脚注，我没有回答，但我内心里认为这些事情不仅仅是一个脚注。

9月1日是美国的劳工节，但由于房利美与房地美面临的情况非常紧迫，我们依然继续工作。来自财政部、美联储和联邦住房金融局的代表们在这三天的假期里，聚集到财政部办公大楼商量应对之策。财政部部长的办公室在三楼，我们每天都会聚集到财长办公室对面的会议室开会。大家都穿着便装，工作人员走来走去。除了我之外，美联储的代表还包括科恩、沃什、斯科特·阿尔瓦雷斯（美联储理事会法律总顾问）、蒂姆·克拉克（带领美联储工作人员核查两房账目的官员）。

我们把“作战指挥室”安排在财政部是合理的，毕竟国会已经把应对危机的“火箭筒”（即没有限制的授权）给了保尔森。当保尔森逐一梳理问题，要求大家提出解决方案或更多分析时，我终于明白了他为什么是一个非常高效的首席执行官。就像一个在敌境策划突袭的将军一样（就我们正在探讨的事情而言，这个比方是不夸张的），他要确保我们已经考虑到了每一种可能性。我们认为，接管是让房利美与房地美走向稳定的唯一途径。要在周末毫无预警或者不走漏风声的情况下采取这种措施，难度肯定不小。保尔森还要求财政部和美联储的幕僚们认真思考如何在接管之后维持这两家公司的正常运营。此外，律师们还帮助我们找到了除接管之外的其他选择。我们还探讨了财政部应该为两房债务和两房担保的证券提供哪些形式的保障措施。另外一个让人忧心的问题是，如果房利美和房地美抵制接管，我们该怎么办？如果它们抵制，就会产生很多法律上的不确定性因素，那么在这个不确定性的时期内，会造成什么伤害呢？我们如何才能确保这两家公司留住一些关键的雇员呢？

接管两房产生的外溢效应是难以预期的。比如，很多小银行大规模持有两房的股票，我担心接管之后两房股票的市值可能会降低，从而导致很多社区银行倒闭。我让我们的幕僚，努力去评估接管方案对社区银行造成的风险，但由于资料有限，他们的评估结果包含了很多猜测的成分。

就这样，我们的“作战规划”持续了一周，9月4日（周四），早上8点，来自财政部、美联储和联邦住房金融局的代表们再次聚在一起开会。克拉克率领的账目核查团队再次证实房利美与房地美实际上已经资不抵债了。货币监理署和摩根士丹利的核查团队对此表示赞同。看来，我们发射火箭筒的时刻已经到来了。我、保尔森与洛克哈特一致同意召集房利美与房地美的首席执行官和高管过来开会。我们还预先演练了一下我们要发表的讲话。

第二天，我们跟两房摊牌了，地点是联邦住房金融局总部一个普通的会议室，跟白宫和财政部相距不到一个街区。我们一直努力避免会议走漏风声，但没想到《华尔街日报》记者达米安·帕莱塔看到我走进了联邦住房金融局的前门。他把这个消息发到了《华尔街日报》的财经快讯上。保尔森对两房的首席执行官马德与赛伦说，政府要接管这两家公司。他们二人听到之后，非常震惊。与申请破产倒闭不同的是，接管可以确保这两家公司能够继续在房地产市场上扮演关键的支撑角色，有利于保护两房债券和住房抵押贷款支持证券的持有者，从而避免全球金融市场发生恐慌。财政部会为这两家公司注入必要的资本，以维持它们的偿债能力。

接下来轮到我讲话。我强调了经济形势的严重性，并提出稳定房地产市场和金融市场符合美国的国家利益。我说，市场正在质疑两房的基本偿债能力，而且这种质疑是很有道理的，我们需要消除围绕两房的不确定性因素，避免更大的金融动荡，同时，为了稳定美国房地产市场，这两家公司必须继续经营下去。洛克哈特最后也发表了讲话，他详细地讲了他的想法，并说了他主管的联邦住房金融局要采取哪些措施。保尔森让这两位首席执行官向他们的董事会解释一下他们的公司将被接管的事实。保尔森肯定非常有说服力，因为马德和赛伦都没有抵制。

我们还决定换掉这两位首席执行官。这个时候，保尔森在金融业的一些老朋友派上了用场。马德的继任者是赫布·阿利森。阿利森曾经担任美林证券前首席执行官，入主房利美之前，正执掌全球最大的退休保险公司——美国教师退休基金会（TIAA-CREF）。赛伦的继任者是戴维·莫菲特。莫菲特是位于明尼阿波利斯的合众银行（Bancorp）的高管。保尔森对阿利森和莫菲特说，这两个工作是为公众服务的机遇。

接管的消息传出之后，包括国会议员在内的小圈子先是感到震惊，但之后普遍持欢迎态度。包括外国央行在内的投资者松了一口气，因为美国政府此举无异于明确表示政府将为两房担保的抵押贷款支持证券兜底。财政部还宣布将适度买进抵押贷款支持证券，为两房提供流动性支持，从而消除了美联储为两房提供信贷额度的必要性。（不过，我们一直准备好为两房提供信贷，以防万一，但后来从来没有用上过。）投资者开始更加放心地持有两房担保或发行的抵押贷款支持证券，房贷利率在之后的两周之内也下降了0.5个百分点。但房利美与房地美的股票却几乎下跌到了零。如同我们之前预测的那样，很多小银行持有两房的股票。这种情况下，我们必须保证它们的主管机构会同它们合作，以确保它们拥有充足的资本。

大概在同一时间，美联储前主席保罗·沃尔克在接受访问时恰当地概括了当时的形势。他说：“虽然我经历了一些金融危机，但当前这场无疑是最复杂的。”沃尔克的确曾经处理过不少金融危机，其中包括1982年发展中国家的债务危机以及1984年美国有史以来规模最大的银行倒闭案——伊利诺伊大陆银行倒闭案，但这个倒闭案的纪录很快就会被打破了。

[1] 财政部的“补充融资方案”帮我们解决了一部分问题，方法是在债券市场上融资，再把获取的融资存进美联储，这样一来，美联储就可以在不增加银行准备金的前提下为紧急贷款获得资金支持。然而，我们央行在制定货币政策时不喜欢依赖财政部的帮忙。