贝尔斯登的悲剧：美联储历史性救助措施

参议院银行业委员会把举办听证会的地方从往常的房间改到了德克森参议院办公大楼一楼较为宽敞的G50号厅。G50号厅原本是大礼堂，但是，2008年4月3日上午，里面依然挤满了人。明亮的灯光照射在证人席墨绿色的桌布上，我与证券交易委员会主席克里斯·考克斯、财政部副部长罗伯特·斯蒂尔（他代表当时正在访问中国的财政部部长保尔森出席此次听证会）以及盖特纳一起坐在桌后。参议员从架高的平台上俯视会场，证人席和后面高台之间的地板上，有十多名摄影记者在努力寻找比较好的拍摄角度。

我等着听证会开始，双手交叉着放在提前准备好的讲话稿上。我的左边摆了一杯冰水，右边是一支鹅颈式麦克风和计时器，前面的小牌子上写着我的名字。我提醒自己保持镇定。参议院银行业委员会主席克里斯·多德有着一头浓密的白发，一看就像是电影里经常出现的参议员形象，他在喧闹声中敲着小木槌，请大家安静下来。听证会预定10点开始，但直到过了10分钟之后，现场才安静下来，听证会开始。

多德开始讲话了。他说：“我们为什么不在原来的地方举行听证会呢？看看这个房间里参加听证会的人有这么多就知道了。”

参议员和观众到这里参加听证会的目的就是要了解关于救助贝尔斯登的第一手信息。3月中旬，美联储决定通过摩根大通公司向拥有85年历史的美国华尔街第五大投行贝尔斯登提供300亿美元的应急资金，以缓解该公司的流动性短缺危机。这是自1929年美国经济大萧条以来，美联储首次动用纳税人的钱向非商业银行提供应急资金。多德将我们开会的那几天称为“重要的四天时间”。除此之外，我们为了减少笼罩金融市场的恐慌，对贝尔斯登公司在华尔街上的竞争对手，开放通常只保留给商业银行和储蓄存款机构的贷款。我们在这两项行动中，都宣称面临着“异常和紧急情况”。

多德似乎对我们的行动表示赞赏，说：“毫无疑问的是，当金融市场在恐慌边缘摇摇欲坠之际，这些行动带来了秩序，起到了稳定作用，却引发了一场极为激烈的辩论。”他似乎认定我们是出于善意，让我们相当高兴。不过，他之后问道：“这次行动究竟属于为防止金融市场系统性崩溃而采取的合理救助，还是像某些人所说的那样，放着为房贷苦苦挣扎的民众不管，而用纳税人的300亿美元来救助一家华尔街公司？”

此言一出，现场气氛突然躁动起来，委员会的委员们严厉批评监管者对金融公司疏于监管。对此，我急忙解释道：“我们的出发点是保护美国金融体系和整个经济体的安全。我相信如果美国民众能明白我们是在努力保护经济体而非华尔街银行家，他们就会更好地理解我们所采取的行动。”

当参议院银行业委员会委员们发表声明之际，多德的问题似乎一直回响在听证会大厅的空气之中。亚拉巴马州资深共和党人理查德·谢尔比把重点放在了法律层面上。他问道：“美联储怎么可能享有‘单方面的监管权力’将政府的安全网络扩大到之前不受保护的投行呢？”接着，他拉长了语调，不紧不慢地说道：“今天，在这里，参议院银行业委员会要解决美联储或其他决策机构未来是否应该享有如此广泛的应急权力的问题。”

参议院银行业委员会的所有委员发表声明之后，多德试图缓解我的情绪，说道：“伯南克主席最近几天在国会花了很多时间，在这次听证会召开之前，我曾私下建议我们不妨给他找一间办公室，过去几天里，他来这儿的频率太高了。”

我向他表示感谢，然后开始解释3月15—16日那个周末前后发生的事情。

在那个至关重要的周末之前的6周内，我们以前所未有的力度，迅速采取了一系列降息举措，并创造性地运用了我们的放贷权力。在此之后，我们对经济和金融体系的前景感觉好了一点。后来，美国劳工部的统计显示，美国非农人口就业岗位在2008年1月出现四年半以来的首次下跌，比之前一个月减少了17 000个工作岗位。由于就业率是经济是否景气的重要指标，再加上此前公布的2007年第四季度经济增长率仅为0.6%，国内民众对经济正在出现衰退的担心加重了。考虑到这些因素，我们在2008年1月的降息举措似乎是完全合理的。与此同时，财政政策刺激与货币政策刺激并驾齐驱。2008年2月13日，在报税季节即将到来之际，小布什总统签署了一份两党经过协调之后达成的减税法案，这就意味着在4月和7月，个人将获得300美元的退税，有孩子的家庭将获得高达1 200美元的退税。

减税法案签署后的第二天，我试图在参议院做证时谋求平衡。我预测美国经济会“先经历一个缓慢增长的时期，然后在今年的晚些时候，货币政策和财政政策的刺激作用开始显现，经济增速开始加快”。但我警告说“下行风险依然存在”，并承诺美联储将“及时采取必要措施，支撑经济增长”。同一天，格林斯潘在在休斯敦的一个会议上表示美国经济“明显处在衰退的边缘”，这一言论迅速变成了各大金融媒体的头条新闻。

当时，虽然经济下行风险非常大，但我不愿意在公共场合使用“衰退”这个词。格林斯潘退休后，成了一个普通公民，有言论自由，而我却没有。约翰·梅纳德·凯恩斯曾观察到，情绪常常驱动经济决策。凯恩斯的基本出发点是，投资行为不能用理论或理性选择去解释，因为经济前景根本难以捉摸。因此，他提出投资的冲动要靠“动物精神”，即靠自然本能的驱动。我也想为大家描绘一个真实的经济状况，但考虑到凯恩斯的深刻观点，再加上消费者信心已经接近于16年来的新低，我还是决定不唱衰经济，以免导致本已四处弥漫的悲观情绪变得更加严重。

动物精神、情绪、心理，无论你喜欢哪种说法，都是2008年2月和3月那些经济和金融事件的核心原因。消费者信心降低，金融市场人气直线下降。紧张的买家和放贷机构都在着力规避更多类别的证券，甚至一些与次级抵押贷款证券没有关系的证券也遭到了波及，比如市政债券、学生贷款支持证券以及企业为了并购融资而发行的低评级债券。这些行为其实是缺乏洞察力的表现，表明市场恐慌正在加剧，经济和信贷市场已经陷入了一个日趋严重的、自我毁灭的恶性循环，即负面的经济新闻加剧金融动荡，而金融动荡又反过来扰乱信贷流通，导致经济活动失去一个动力之源。

单一险种保险公司的困境也日渐加深。安巴克金融集团在1月18日失去了3A信用评级。在纽约州保险监管机构的敦促下，8家大型银行和华尔街的几家公司共同商讨如何对其开展救助。另一家单一险种保险公司——金融担保保险公司的评级在1月30日遭到下调。接下来，很可能就要轮到美国城市债券保险公司了。我们美联储的危机管理小组成员（我、科恩、盖特纳和沃什）以及美联储法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯、美联储货币事务部门主管布赖恩·马迪根密切地跟踪着市场形势的变化。

这些单一险种保险公司的信用评级之所以遭到下调，一个原因就是它们为与次贷相关的证券提供了担保服务。然而，由于这些保险公司同时还承保市政债券，导致市政债券的投资者开始变得谨慎起来。

从很大程度上来讲，市政债券市场是遭到金融动荡殃及的无辜者。我们竭力思考救助之策。我们有权在纽约联邦储备银行的市场交易中买进某些期限较短（到期日在半年以下）的市政债券，但要给州或城市提供大规模的贷款，我们需要动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。科恩同其他监管机构以及财政部的官员开会商讨是否要救助市政债券市场，经过慎重的讨论，达成的共识是不需要美联储对市政债券市场采取救助措施。沃什也认为，美联储应该尽量避免暗示将对市政债券市场采取任何干预措施。

金融动荡已经扩散到了另一个很少有人了解，却意义重大的信贷市场，即拍卖利率证券市场。很多单一险种保险公司都为这种证券提供保险服务。这种证券形成于20世纪80年代中期，是一种由地方政府部门、学生贷款机构、医院等非营利性组织或封闭式基金所发行的长期证券，虽然借贷期较长，但支付的是较低的短期债券利息。其利率通过券商举行拍卖竞标重新设定，拍卖会举行的时间间隔为1—7周不等，所以实为短线投资，很多投资者会在拍卖会上抛售证券，回笼资金，新投资者也可以趁机买进。这类投资产品的回报高于其他风险低但比较简单的证券，持有者多半为公司、退休基金等机构投资者或拥有一定财力的个人。如果拍卖会因为新投资者需求不足而失败，那么发行者就要提高利率再拍卖，有时甚至是支付惩罚性利率。

拍卖会几乎从不会出现失败的情况。虽然偶尔也会出现买家不够多的情况，但支持拍卖会的那些大型投资银行和商业银行通常会介入，成为后备的投标者。但2008年2月中旬的拍卖会却令人大跌眼镜。当时，在次贷危机的冲击下，拍卖利率证券市场发生剧烈动荡，很多银行拒绝购买这种证券，拍卖会屡次流拍，迫使卖方不断提高利率。要知道，很多提供承销服务的金融机构的资产负债表中已经充斥着大量难以卖出的其他复合型债务支持证券，它们购买更多证券的兴趣大为降低。尤其值得关注的是，2月14日那场拍卖会的流拍率高得惊人，达到了80%。信用记录良好的发行方自身并无过错，却不得不突然面对陡然升高的惩罚性利率。比如，纽约和新泽西的港务局发现，要发行这种债券，它必须付出的利率从4.2%提高到了20%，几乎上涨了4倍。但在次贷危机愈演愈烈的情况下，即便发行方支付惩罚性利率，效果仍然不佳，致使承销银行决定暂停召开拍卖会，使得流动性问题越发严重。

在其他市场上，金融多米诺骨牌不断倒下。2008年2月11日，美国国际集团（AIG）在向美国证券交易委员会提交的文件中做出预期亏损修正，将与次贷相关的金融衍生品业务的损失规模由此前公布的11亿美元修正为48.8亿美元，这一损失仅涉及2007年10月和11月。（金融衍生产品是一种金融合约，其价值依赖于基础资产价值变动。）2008年2月29日，该集团公布其2007年第四季度的净亏损达52.9亿美元。之后，惠誉、穆迪、标准普尔三大评级机构也相应下调了其信用评级。瑞士银行业巨头——瑞银集团2月14日公布其2007年第四季度出现了113亿美元的净亏损，这也刷新了银行业单季亏损的纪录。巨额亏损中有20亿美元与次优级抵押贷款有关。次优级抵押贷款的风险要大于优级抵押贷款，但风险小于次级抵押贷款。瑞银集团还表示，即使发生以上亏损，其仍拥有巨额的美国抵押贷款资产。瑞银集团的举动迫使其他持有类似资产的放贷机构纷纷跟进减记与次优级抵级押贷款相关的资产。考虑到投资者的不信任水平居高不下和变幻莫测的公认会计准则，那些最悲观的公司和机构投资者对资产的估值似乎决定了整个行业的资产价格。

2008年2月28日，由伦敦培洛顿合伙公司（Peloton Partners）负责管理、高盛公司前交易员负责交易的两只对冲基金倒闭，这两只对冲基金的资产总计30亿美元。3月3日，位于新墨西哥州圣达菲市的索恩柏格抵押贷款公司（Thornburg Mortgage）宣布无力追加日益增长的保证金要求，也就是说，无法满足紧张不安的债权人要求其追加现金、证券或其他形式担保品的要求，令投资者担心房地产市场下滑的影响进一步扩大，引发公司可能破产的忧虑。索恩柏格抵押贷款公司资产规模高达360多亿美元，专业从事对信用记录优良的借款者发放可变利率的大额房贷（金额甚至超过了房利美与房地美417 000美元的房贷上限），但也购买由价格已经暴跌的次优级房贷担保的证券。3月6日，凯雷集团（Carlyle Group）支持的一只资产规模高达220亿美元的投资基金也宣布无法满足投资者追加保证金的要求。凯雷集团的合伙人经常在华盛顿的核心小圈子里走动，这只基金的投资组合几乎完全由房地美和房利美发行的抵押贷款支持证券构成，而且投资者认为两房获得了联邦政府的支持，因此，投资者普遍认为该基金的资产是非常安全的。然而，事实上，凯雷集团旗下的这只投资基金每1美元的自有资金，就对应着30多美元的借贷资金，只能吸收小规模的亏损，到3月10日（周一），该基金不得不抛售了将近60亿美元的资产，这又是一次贱卖行为。

索恩柏格抵押贷款公司、伦敦培洛顿合伙公司和凯雷集团旗下投资基金的遭遇存在一些共同之处，即回购协议市场的放贷者都不愿意接受它们的担保品了，而之前却像例行公事般地接受。去年夏季之前，回购协议交易被普遍视为一种安全可靠的融资渠道，以至于索恩柏格抵押贷款公司之类的公司竟然可以放心地利用它们去融资，以便购买长期证券，比如抵押贷款支持证券等。由于长期利率往往高于短期利率，这种策略通常是有利可图的。事实上，传统银行接受活期存款，而发放贷款的期限则少则数月，多则数年，以便收取息差，也是基于同样的道理。

但索恩柏格抵押贷款公司不是银行，当然，它的借款也没有受到政府的担保。当市场参与者开始对该公司的情况产生忧虑时，回购协议市场上的放贷者开始紧张起来，然后就开始撤资。一种日益常见的情况是，一些放贷者缩短还款期限，并要求借款者为每1美元的借款提供更多的担保品。此外，还有一些放贷者索性完全不肯放贷。这样一来，该公司就无法利用其持有的房贷证券，甚至一些高质量的大额房贷证券实现再融资。该公司发现自己陷入了严重困境，非常类似于存款保险制度建立之前的银行挤兑情景。

3月3日下午，新墨西哥州参议员杰夫·宾加曼代表索恩柏格抵押贷款公司的联合创始人加勒特·索恩柏格打来电话，并给我留了话。（国会议员代表特定的选民提出特定请求的情况并不罕见，而且随着危机不断演变，变得更加普遍。）他打电话的时候，我正在前往佛罗里达州奥兰多市，准备在第二天的社区银行家大会上发表一篇关于缓解丧失抵押品赎回权现象的演讲。宾加曼打电话的目的是想知道美联储是否将根据《联邦储备法》第13条第3款的规定宣布紧急状态。如果宣布紧急状态，美联储就可以贷款给索恩柏格抵押贷款公司和其他再也无法利用3A级担保品在回购协议市场上获得融资的公司。对于是否要宣布紧急状态，我知道美联储幕僚是存在怀疑态度的，但我觉得形势越来越紧急，为了力挽狂澜，祭出这一招的时间越来越临近了。

“不要立即说‘不’，至少我愿意讨论这件事。”我如是指示即将代表美联储给索恩柏格回电话的布赖恩·马迪根。当我第二天回到华盛顿的时候，我给索恩柏格打了个电话。我很同情他，他和他的公司都陷入了并不是自己造成的恐慌，但我知道，只有在代表广泛的公共利益时，动用我们的紧急权力才是有道理的。该公司是否值得我们提供贷款是无关紧要的。关键是如果提供贷款，就会颠覆美联储在长达60年的时间里一直坚持的惯例，即不要动用《联邦储备法》第13条第3款的规定提供贷款。之所以这样，是因为我们认识到如果保护非银行类金融机构免于承担其冒险行为引发的后果，将会引发道德风险，而且我们还明白，国会的原本意图是希望我们只在最危急的情况下动用这个条款规定的权力。该公司即便倒闭了，也不会产生广泛的经济影响。因此，我们认为在这种情况下动用第13条第3款的权力是不合理的。我们没有给它提供贷款，它后来就倒闭了。

1932年，国会之所以在《联邦储备法》中增加了第13条第3款，就是受到了20世纪30年代初期数千家银行倒闭、信贷蒸发情况的刺激。该条款授权美联储在面对“异常和紧急情况”下，可向任何个人、合伙企业或机构发放贷款，但必须有5个或以上的美联储理事会成员表决同意。此外，负责发放贷款的联邦储备银行也必须取得足够的证据证明借款者无法通过其他渠道获取资金。重要的是，第13条第3款所说的贷款和标准的贴现窗口贷款一样，负责发放贷款的联邦储备银行必须获得满意的担保品。换句话讲，借款者担保品的质量必须足够高，能够让联邦储备银行合理地预期自己发放的贷款将得到清偿。这项要求的意义在于保护纳税人，因为该条文规定的贷款如果出现亏损，将会减少美联储提交给财政部的盈利规模，从而导致预算赤字增加。同时，这个条文还限制了美联储的干预能力，当我们动用这个条文时，不能为金融机构注入资本金（比如购买该金融机构的股票），也不能担保该金融机构的资产免遭亏损。

在大萧条期间，美联储曾经动用过《联邦储备法》第13条第3款的权力，但只是很零星地动用。从1932年到1936年，美联储根据这个条款的规定发放了123笔贷款，最大一笔的金额是30万美元，发放给了一家打字机制造商，另一笔25万美元的贷款发放给了一个种植蔬菜的农场主。到20世纪30年代中期过后，经济形势和信贷市场逐渐好转，美联储也就没有再动用过这个权力。

到2008年2月底，影子银行面临的融资问题日趋严重，我相信我们需要着手处理。影子银行之前都依靠回购协议市场和商业票据市场获取融资。大概在这个时候，雷曼兄弟的首席执行官迪克·富尔德敦促美联储理事会将雷曼兄弟之类的华尔街投行纳入美联储的“定期拍卖机制”，使它们也能像商业银行那样获取贴现窗口贷款，但如果要这样做，我们就要动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。2月28日，高盛集团主席兼首席执行官劳埃德·布兰克费恩给我打来电话说，他认为更加广泛地开放贴现窗口，无论对投行自身，还是对市场，都是有利的。我最关心的是市场。当时，众多迫切需要融资的公司贱卖自己的证券和其他资产，每个人似乎都在卖，但几乎没人愿意买，导致资产价格出现了螺旋式下跌态势。我给盖特纳发了一封邮件说：“我们的状况似乎日益麻烦。”

3月7日（周五）上午8点半，原本已经很脆弱的金融市场将会听到我们前一天晚上已经秘密了解到的一个消息，即2月份美国的就业人数减少了63 000人，这是连续第二个月呈现出减少态势。在此情况下，戴夫·斯托克顿的幕僚预测美国经济增速在2008年上半年将放缓，下半年增长率非常低，或者根本没有增长。

这一则就业新闻清楚地表明金融的不稳定性、收缩的信贷和下降的市场信心严重损害经济。按照原定计划，我们打算到下周再宣布几项旨在为市场注入短期资金的措施，但现在看来，已经无须等待了，我们决定在周五早上股市开盘之前就宣布。这几项措施包括：第一，我们要增加3月份拍卖的为期28天的贴现窗口贷款规模，从一周前公布的600亿美元，增加到1 000亿美元。第二，为了让投资者更加放心地持有房利美和房地美担保的抵押贷款支持证券，我们宣布愿意在纽约联邦储备银行与20家证券交易商开展的货币政策操作中接受这些证券。这些证券交易商就是所谓的一级交易商，包括五大独立的投资银行（高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登）。我们宣布这项措施之后，这些一级交易商就可以利用房利美和房地美担保的债券从美联储那里获取为期28天的贷款。一般来讲，纽约联邦储备银行的货币操作目标仅仅局限于国债，接受抵押贷款证券可以说是一个新转折。周四晚上，我从该行仓促地分发给联邦公开市场委员会委员的一份备忘录中看到，该行本来计划每周提供100亿美元额度，但我认为相对于抵押贷款市场的庞大规模而言，这个数字似乎太小。我给盖特纳发了一封邮件，解释了我的观点，他也表示赞同。半小时后，我们将额度调整为每周250亿美元，也就是说，我们要在3月的4周之内为市场提供1 000亿美元的资金。

周五，糟糕的就业报告和我们注入新流动性的举措争夺市场的关注。道琼斯指数下跌147点，但一个积极的迹象是，两房抵押贷款支持证券的利率和国库券的利率之间的差距缩小了，这就表明投资者回避抵押贷款支持证券的意愿降低了。

我们计划在3月11日（周二）宣布额外的措施。首先，我们要把跟其他央行的货币互换额度提高一倍，即跟欧洲央行的互换额度提高到300亿美元，跟瑞士国家银行的互换额度提高到60亿美元。其次，更重要的是，我们要在未来两周内将美联储借给一级交易商的国库券金额大幅提高到2 000亿美元。美联储从1969年起就一直在出借少量的国库券。新措施的重大意义在于出借国库券时，收取的担保品不但包括两房的抵押贷款支持证券，还包括由投资银行和其他私营公司包装的所谓的“私营品牌抵押贷款支持证券”（private-label mortgage securities）。

对于这一救市举措，我们已经讨论了好几个月。这种计划会把大量国库券交给交易商和其他市场参与者，而国库券是回购协议市场上最容易接受的抵押品，因此，获得国库券的人可以到回购协议市场上换取资金。通过帮助交易商持续获得资金，我们就增加了他们给其他市场参与者发放贷款的能力，从而促进信贷向企业和家庭的流动。我们希望通过接受“私营品牌抵押贷款支持证券”，可以鼓励批发融资市场上的短期资金供应者重新考虑信任这种证券。但这也意味着我们必须动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。

周末，到瑞士巴塞尔参加央行官员会议的科恩安排好了扩大货币互换额度的步骤，也鼓励那些没有与美国建立货币互换协议的各国央行采取我们的做法，宣布为市场注入流动性的举措。

我在华盛顿向联邦公开市场委员会委员们解释了向一级交易商出借国库券的原因。我们建议把这个新方案称作“短期证券借贷机制”（TSLF）。这是我们新创造的一个缩略词。我在电子邮件中写道：“这种做法非同寻常，但市场状况也是如此，我强烈建议推行这个计划。”为此，我需要美联储理事会5位理事投赞成票，而且由于关系到纽约联邦储备银行与其他储备银行所做的交易，我需要联邦公开市场委员会多数委员投赞成票。

3月10日（周一）晚上7点15分，我在预定计划之外，又召集联邦公开市场委员会开了一次紧急会议。那时，我觉得我们要开创一段新的历史。我解释说，市场出现的新动荡，部分原因可以归结为市场对悲观的经济报告做出的自然反应，另一部分原因可以归结为我所说的“自我强化的流动性态势”。换句话讲，即恐慌催生恐慌。我们上周五采取的措施以及我们周二将要宣布的措施旨在削弱或打破这种态势。纽约联邦储备银行公开市场交易部门主管比尔·达德利回顾和评估了不断恶化的金融形势，提到了索恩柏格抵押贷款公司、伦敦培洛顿合伙公司和凯雷集团旗下的投资基金，并补充了一句“今天有传闻说贝尔斯登遭遇了融资困难”。当时，贝尔斯登的资产规模已经达到了4 000亿美元，几乎是索恩柏格抵押贷款公司、伦敦培洛顿合伙公司和凯雷集团旗下的投资基金凯雷资本这三家资产总和的6倍。里士满联邦储备银行行长杰夫·莱克尔反对美联储单独针对个别类型的资产采取救助措施（在这里，这个类型的资产指的是抵押贷款支持证券），因为一旦开了这个先例，那么如果国会要求美联储救助其他类型的资产，美联储就难以拒绝了。

科恩在做出回应时，引用了周末的巴塞尔会议上一位央行行长所说的话：“有时候，我们的确需要考虑一下超出想象的事情。”科恩补充说：“我认为，对我们来说，现在就是这种时机。”

我坦诚地说：“我们正在超越传统界限，我们正在做我们还没有做过的事情。另一方面，这场金融危机现在已爆发8个月了，经济前景显著恶化，我认为我们必须拿出灵活性和创造性去应对这个非同寻常的挑战。”

最后，联邦公开市场委员会批准实施“短期证券借贷机制”。莱克尔当年不享有投票权。同为鹰派的达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔和费城联邦储备银行行长查尔斯·普洛舍虽然存在一些顾虑，但还是投了赞成票。美联储理事米什金由于在芬兰滑雪而无法参会，错过了这次投票。（之前，联邦公开市场委员会在马丁·路德·金纪念日召开的那次紧急会议，他也因为在外面滑雪而错过了。）在周二早上宣布之前，他在电子邮件中以美联储理事身份表示赞同美联储动用《联邦储备法》第13条第3款赋予的权力。他还在邮件中写道：“我每次离开理事会，金融形势都会恶化，真倒霉，或许我永远都不应该离开理事会，那样的话，金融形势将会改善。”

我们3月11日宣布了“短期证券借贷机制”。我们用了技术性较强的金融术语描述了这个工具，并没有明确提到紧急情况，也没有明确提到动用第13条第3款赋予我们的权力。（我们担心鼓吹大萧条那种紧急情况下动用过的权力，最后会加重恐慌。）但我们的新举措受到了市场参与者的欢迎。他们认识到，这显示我们愿意贷款给非银行类金融机构，这类机构对于促进信贷流动和促进金融市场的平稳运行起到了至关重要的作用。当天，道琼斯指数上涨417点，标志着5年多以来的最大涨幅。尽管市场燃起了兴奋情绪，但之前遭到重创的贝尔斯登股票只小幅上涨了67美分，收于62.97美元，与14个月前的172.69美元高点相去甚远。贝尔斯登的股价在早上一度下跌，但后来证券交易委员会主席克里斯·考克斯告诉记者他的机构对贝尔斯登等五大投行用于缓冲亏损的资本水平“感到放心”之后，出现了一定的反弹。

但贝尔斯登的情况并没有好转。信用评级公司穆迪刚刚宣布降低贝尔斯登旗下一只专业从事次优级抵押贷款业务的基金发起的15桩证券交易的信用评级。虽然穆迪没有降低贝尔斯登本身的信用评级，却导致市场担心贝尔斯登的现金可能耗尽，无法偿付债权人。贝尔斯登那位已经82岁高龄的前首席执行官艾伦·格林伯格不得不出面安抚市场，告诉CNBC说，关于贝尔斯登现金短缺的谣言是“无稽之谈”。

贝尔斯登成立于1923年，由约瑟夫·贝尔、罗伯特·斯登和哈罗德·迈耶联合创办。自那之后，贝尔斯登一直屹立于华尔街。1929年爆发的那场股灾中，贝尔斯登在没有裁减一名员工的情况下挺了过来。

多年来，贝尔斯登敢于承担其他公司不敢承担的风险，赢得了斗志旺盛的美誉。第二次世界大战期间，当富兰克林·罗斯福征用铁路运送战争物资时，贝尔斯登大规模购买了大幅折价的铁路公司债券。战争结束后，随着这些铁路公司不会被收归国有的前景逐渐明朗化，贝尔斯登又高价卖出了这些证券，从而赚到了惊人的差价。贝尔斯登注重从公司外面招聘那些遭到竞争对手忽略的人才，这些人被称为PSD，意指这些人出身贫穷（poor），但聪明（smart），并且具有强烈的追求财富的欲望（desire）。格林伯格的父亲是俄克拉何马市的一位服装商。他于1949年进入贝尔斯登，并在1978年出任首席执行官。他的绰号是“牌王”（Ace），因为他热衷于玩桥牌。他还是一位业余魔术师（他特别喜欢纸牌魔术）。1993年，格林伯格把贝尔斯登领导权交给了詹姆斯·凯恩。凯恩曾经是一位职业的桥牌玩家，格林伯格在1969年聘请他到贝尔斯登做股票经纪人。

1998年，当美国长期资本管理公司由于俄罗斯主权债务违约而陷入危机之际，凯恩这位曾经从大学退学的掌舵者做出的反应，加强了贝尔斯登是金融圈局外人的“名声”。美国长期资本管理公司在贝尔斯登开立了多个账户，贝尔斯登负责其交易结算，光是贝尔斯登每年从中获取的佣金就多达4 000万美元。当俄罗斯主权债务违约，该公司交易策略失败，濒于破产之际，纽约联邦储备银行出面组织私营公司联合施救，但贝尔斯登拒绝与其他14家大银行和投资公司合作，拒不伸出援手，还不断地对长期资本管理公司发出警告，称如果其存放在贝尔斯登的净资产数额低于5亿美元，该行就立刻停止对其提供资本清算服务。

凯恩成为首席执行官之后，格林伯格并没有完全退出，到2008年3月，他仍然在公司担任执行委员会主席。在这两人的共同经营之下，贝尔斯登陷入了严重的抵押贷款危机。

贝尔斯登的股价达到高峰之际，正赶上美国房价开始大幅下跌。这次下跌持续了两年之久。贝尔斯登不仅将抵押债券打包成抵押贷款支持证券并加以销售，还（通过子公司）充当抵押贷款的发起者，并持有其他公司发行的抵押贷款证券。它的经理人非常看好次级抵押贷款和结构化信贷产品，并投入巨资。这些业务使得贝尔斯登2006年的盈利连续5年创下新高。但2007年6月，该公司旗下两只基金因涉足次级抵押贷款债券市场出现亏损。贝尔斯登避险基金公司的客户要求赎回基金，但因为该基金持有的这些债券在市场上没法出售，故而基金公司向市场宣告拒绝赎回申请，严重损害了投资者的信心，引发市场恐慌。因此，贝尔斯登决定减少对（没有担保品的）商业票据融资的依赖性，更多地依靠（有担保品的）回购协议融资。他们认为，如果公司的经营状况恶化，那么回购协议市场上的放贷者挤兑的可能性比较小。到2007年底，贝尔斯登利用回购协议市场交易获得了1 020亿美元的短期融资，而利用商业票据市场获得的融资规模不到40亿美元。

2007年第四季度，贝尔斯登披露了其历史上第一次亏损。2008年1月，73岁的凯恩辞去了首席执行官职务。其实，在他辞职之前，当贝尔斯登旗下的次级抵押贷款基金趋于崩溃，公司上下忙得不可开交时，凯恩经常不在办公室，总是出去参加桥牌比赛或高尔夫球赛。他的继任者是艾伦·施瓦茨，但他仅仅在职了两个月的时间。

从3月10日（周一）开始，施瓦茨的试用期开始变成了一场噩梦。当天，该公司的现金储备大概有180亿美元。到周三营业时间结束之际，已经减少到了120亿美元。周四，现金储备继续大规模减小。对冲基金和其他经纪商开始提取现金。平时与贝尔斯登从事金融衍生品交易的公司也暂停交易，放贷者准备不再为贝尔斯登第二天早上的回购协议展期。由于不确定贝尔斯登还能存在多久，回购协议市场上的一些放贷者甚至拒绝接受贝尔斯登拿出的最安全的担保品——国库券。由于忧心忡忡的客户纷纷抽回投资资金以及贷款人突然要求收回贷款，贝尔斯登此时只有20多亿美元的现金，显然不足以满足次日（周五）的日常交易资金需求。如果贝尔斯登是老式的银行，那么储户们肯定会聚集到它的门前挤兑。但在现在这个新世界里，挤兑的喧嚣声不见了，取而代之的是储户用电子手段提取现金，其实这跟传统的挤兑是同样危险的。(www.xing528.com)

周四晚上，跟施瓦茨一起加班的一位律师给摩根大通首席执行官杰米·戴蒙打电话，希望能筹借一笔隔夜贷款，以便周五还能继续营业。摩根大通是美国第三大银行控股公司（截至2007年底），是贝尔斯登的清算银行，扮演着贝尔斯登与回购协议市场放贷者之间的中间人的角色。因此，摩根大通非常了解贝尔斯登的资产情况。摩根大通的回应是，它可能有兴趣买入贝尔斯登的一些金融资产或产品，但没有承诺一定会这么做。施瓦茨给盖特纳打电话，说贝尔斯登没有现金还债了，第二天早上可能要申请破产。如同戴蒙一样，盖特纳也派了一个团队去检查贝尔斯登的账目。

如果贝尔斯登第二天早上真的申请破产，会出现什么情况呢？当午夜临近之际，我、科恩、盖特纳以及一些高级幕僚召开了一次紧急会议，努力想了想还有什么应对之策，哪怕能起到一点的缓冲作用也好。布赖恩·马迪根开出了一些备选“药方”，其中威力最猛的一个就是宣布“异常和紧急情况”，动用《联邦储备法》第13条第3款赋予美联储的权力，直接贷款给华尔街的投资银行，以期阻止挤兑风波蔓延到贝尔斯登之外的机构。如果说我们之前刻意淡化了“短期证券借贷机制”的紧急性，那么这次我们要明确地承认情况的紧急性。盖特纳提议我们将贴现窗口贷款利率进一步削减0.5个百分点，使其与联邦基金利率持平，以便鼓励银行向美联储申请贷款。

周五一大清早，纽约联邦储备银行和摩根大通分别通过派驻贝尔斯登的检查组传回了令人感到非常悲观的消息，贝尔斯登的资产负债表里，有毒资产比比皆是，令人触目惊心。摩根大通表示它需要更多的时间去评估贝尔斯登的资产情况。同时，摩根大通还告诉我们，如果没有美联储协助，它不会给贝尔斯登贷款。虽然戴蒙一直对摩根大通精湛的风险管理及其“堡垒式的资产负债表”感到自豪，而且其1.6万亿美元的财力是贝尔斯登的4倍，但摩根大通不愿意以一己之力去救助贝尔斯登。

摩根大通的历史可以追溯到美国建国伊始。现在的摩根大通是2000年由摩根公司与大通曼哈顿银行合并而成。大通银行的历史可以追溯到1799年，当时，阿龙·伯尔为了同亚历山大·汉密尔顿的纽约银行（Bank of New York）开展竞争，创立了曼哈顿公司（Manhattan Co.）。摩根银行由摩根先生（J. P. Morgan）于1871年创立。摩根先生在1907年的金融恐慌中救助了华尔街。

戴蒙虽然比较年轻，但已然满头银发。他从2005年底开始担任摩根大通的首席执行官。他的祖父是一位希腊银行家，早期的事业很成功。（贝尔斯登的律师给他打电话的那天晚上，他正在一家希腊餐馆同家人庆祝他52岁的生日。）

1982年在哈佛大学获得MBA学位后，他加入美国运通公司，成为桑迪·韦尔的助理，开始了自己在金融街的职业生涯。后来，他帮助韦尔把花旗集团建设成了超级金融集团。1998年，两人发生争执后，戴蒙到芝加哥重建他的职业生涯，到2000年出任美国第一银行（Bank One）的首席执行官。当时，这家银行是美国第五大银行。2004年，摩根大通与美国第一银行合并之后，他回到了纽约。2005年底，他被任命为合并后的摩根大通的首席执行官，一年后成为董事会主席。我发现他聪明，非常坚毅（他浓重的纽约口音可能强化了这种印象）。他一开始就理解这场危机的严重性，决心带领他的银行渡过这个难关。

周四，当纽约那边还在忙活的时候，我去睡觉了，没睡几个小时，醒了好几次，周五早上5点就醒了。然后，我坐到厨房的桌子旁，和科恩、沃什、盖特纳、保尔森和财政部副部长罗伯特·斯蒂尔通了电话。“短期证券借贷机制”只有到3月27日才能正式推出，贝尔斯登也才能借到国库券。我们探讨了其他可以尽快发挥作用的措施。

盖特纳提出了一个让贝尔斯登能够继续支撑下去的计划，而且纽约联邦储备银行的法律顾问汤姆·巴克斯特认为这个计划不需要动用《联邦储备法》第13条第3款的权力。作为贝尔斯登和回购协议市场的放贷者之间的清算银行，摩根大通持有贝尔斯登的大量证券。汤姆建议我们借钱给摩根大通，因为它是吸收存款的商业银行，有资格直接从贴现窗口借款。然后，摩根大通将美联储的资金借给贝尔斯登，用贝尔斯登的证券作为抵押品。对于这笔贷款，我们美联储不享有追索权。这意味着如果贝尔斯登没有偿还，摩根大通是不用负责的，我们换来的只是贝尔斯登的证券。这个计划基本上让美联储替代了逃离回购协议市场的放贷者。然而，美联储理事会法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯提出了不同的法律解释。他说，因为贷款的实际受益方是贝尔斯登，我们还是不得不援引《联邦储备法》第13条第3款的规定。

我认为斯科特的说法非常有道理，至少从法律精神上来看是这样。我非常信任斯科特的建议。我一直认为律师总是过度追求形式上的东西，但斯科特给我的印象是法学造诣很深，既关注法律的内在逻辑，又关注需要借助法律加以落实的政策。

我通了一个小时左右的电话之后，证券交易委员会的人也加入了进来，但不是证券交易委员会主席克里斯·考克斯。我好像没有考克斯的电话号码。通话持续了大约两个小时，夜色逐渐淡去，天已然亮了起来。忽然，我的安保人员按响了门铃，因为我本应该一个小时之前就出门了，他们按门铃是想确定我没事。我告诉他们先等一等。我接着打电话。我和科恩、蒂姆、保尔森探讨了我们应该做什么。有人认为，贝尔斯登规模庞大，在金融体系中盘根错节，其崩溃或将大大加剧恐慌，也可能导致其他大公司倒闭。真的是这样吗？或者，换句话讲，贝尔斯登真的具有系统重要性吗？我们之前没有把索恩柏格抵押贷款公司列为具有系统重要性的公司。具体到贝尔斯登的情况，我们要做出更加艰难的判断。

当艰难的决定出现时，我一如既往地想到了以史为鉴。我脑海里浮现出两个先例。1990年，德崇证券因垃圾证券交易丑闻而陷入危机的时候，政府拒绝干预。当时，它是美国第五大投行，就像2008年的贝尔斯登一样。但德崇证券那场危机的性质不同于当前这场危机，因为当时不会涉及更大范围的、系统性的危机。此外，德崇证券与其他公司的关联性要小得多，而贝尔斯登通过衍生品合约和财务关系，与其他大公司的关联性则要大得多。在格林斯潘的领导下，美联储官员仔细审查了德崇证券的情况，发现它的破产并不会对整个金融体系构成风险，他们便采取了放任自流的态度。结果表明，这个反应是正确的。相比之下，1998年，美联储认为，在亚洲金融危机和俄罗斯主权债务违约之后，市场太脆弱了，美国长期资本管理公司规模庞大，错综复杂，与其他公司存在高度关联性，一旦其倒闭，引发无序违约，市场将无法承受由此引发的冲击。于是，比尔·麦克多诺领导下的纽约联邦储备银行出面组织了私营部门的一些公司开展联合救助，而没有动用政府资金。之后不到两年的时间，美国长期资本管理公司以有序的方式完成了破产清算程序。

但那天早上，我们根本没有时间去安排私营公司去救助贝尔斯登，但我们确信其破产会引发更大的恐慌。贝尔斯登有近400家子公司，其活动触及了几乎所有主要金融公司。它有5 000个交易对手和750 000份开放的衍生品合约。贝尔斯登之类的金融机构可以被贴上“大到不能倒”的标签，即规模太大，而不能倒下，一旦倒下，将会引发不可预料的系统性风险。当这类金融机构陷入困境时，如何处理就成了一件极为棘手的事情。但规模还不是最主要的问题，毕竟，论规模，贝尔斯登还比不上美国最大的商业银行。事实上，真正令人担忧的是它与其他公司的相互关联性。它与其他公司存在过于盘根错节的联系，以至于到了无法破产的地步。

贝尔斯登的债权人之中，有些是为散户投资者服务的知名货币基金。按理来讲，这些基金是非常安全的。所以，我们担心，如果这些基金出现亏损，可能会对投资者的信心产生更加广泛的影响。破产程序一旦启动，可能会把很多债权人的现金冻结好几年。此外，我们必须缓解贝尔斯登的衍生品仓位解除引发的混乱，其中一个原因就是这些衍生品合约数量惊人，性质又相当复杂，另一个原因是贝尔斯登的衍生品交易对手将不得不匆忙地为自己投资组合的风险敞口寻求新的避险工具。

但最大的风险来自于交易规模高达2.8万亿美元的三方回购市场。三方回购不同于传统上那种规模大却不透明的双边回购。双边回购是指资金融出方与资金融入方一对一协商确定价量、担保品等合约要素，是典型的场外市场交易方式。三方回购则指双方就回购金额和利率达成回购交易后，由独立的第三方提供抵押品管理服务，通过三方回购协议约定自动完成抵押品的选择和结算。贝尔斯登的融资渠道主要集中在三方回购市场。当贝尔斯登的放贷机构拒绝为贷款展期时，摩根大通作为贝尔斯登的清算银行，将面临一个严峻的选择：要么冒险将数百亿美元的股东资本借给贝尔斯登，要么为了贝尔斯登债权人的利益卖掉贝尔斯登的抵押品。然而，一旦摩根大通决定以贱卖的方式处置抵押品（这是很有可能出现的结果），证券价格恐怕就会进一步下跌，导致新一轮的亏损和减记浪潮。更糟的是，三方回购市场上的其他放贷者由于害怕自己的资金蒙受亏损或遭到冻结，可能会拒绝向任何借款者放贷。这样一来，其他4家最大的投行将变得特别脆弱，贝尔斯登的倒闭可能导致这些投行也遭遇挤兑浪潮。我自己最害怕的事情就是，如果贝尔斯登崩溃，回购市场可能会完全崩溃，对金融市场造成灾难性的后果，而且信贷冻结和资产价格的暴跌，也会对整个经济造成灾难性的后果。

纽约联邦储备银行的法律顾问汤姆·巴克斯特的贷款计划可以帮助贝尔斯登支撑到周末，到那时，我们也有了喘息空间，可以想办法制订一个较为长久的解决方案。然而，正如美联储理事会法律总顾问斯科特·阿尔瓦雷斯所说的那样，如果我们要通过摩根大通去救助贝尔斯登，必须动用《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力。我坚持认为，没有联邦政府的同意，美联储在这条路上不可能走很远。我们相当自信地认为，如果给贝尔斯登贷款，虽然有风险，但它很可能会偿还。如果没有偿还，纳税人的钱将受到影响。因此，至少从这个角度来看，我们正在讨论的计划也属于财政问题。保尔森中途退出了讨论会，去问小布什总统对这个方案的看法。很快，他传回话来，说我们得到了总统的支持。

当时已经是早上7点左右，留给我们的时间越来越少。正如盖特纳提醒的那样，回购协议市场7点半就要开盘了。美联储是唯一一个有权干预这个市场的机构，我又是美联储主席。我在之前的讨论中，认真听取了其他人的看法。我预料到了很多风险，但回购协议市场的风险是最大的。可能很多美国人都没有听说过这个市场。我建议我们采取干预措施。讨论了几个操作层面的问题之后，我挂掉了电话，准备了一下，就出门上班了。我给我的行政秘书丽塔·普罗克特发了封邮件：“请给我准备点橙汁和松饼，我10分钟后到。”

上午9点15分，美联储理事会开会，以4票赞成、0票反对的结果授权纽约联邦储备银行向摩根大通银行提供“无追索权和背对背的”贷款，后者再向贝尔斯登公司提供期限为28天的担保融资。虽然我们动用了《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力，也可以直接向贝尔斯登提供贷款，但由于昨天夜里纽约联邦储备银行根据巴克斯特的想法准备的文件是按照“背对背”贷款拟定的，我们已经没有时间起草新的文件了。美联储理事会还允许我在必要时授权纽约联邦储备银行对其他券商提供贷款。但至少那个周五，我们还不需要对其他券商放贷。虽然我们之前曾经动用了《联邦储备法》第13条第3款赋予我们的权力创造了“短期证券借贷机制”，但美联储决定通过摩根大通公司向贝尔斯登提供应急资金，以缓解该公司的流动性短缺危机，却是自1929年美国经济大萧条以来，美联储首次向非商业银行类金融机构提供应急资金。米什金同样错过了这次投票，因为他正在从芬兰回来的路上。按照《联邦储备法》的要求，美联储只有得到至少5位美联储理事同意的情况下，才可动用紧急贷款权。我们这次会议上只有4名理事，米什金的缺席导致理事人数不足5名。但由于“9·11”恐怖袭击事件发生之后，在美联储理事中，只有罗杰·弗格森一人在华盛顿，所以，《联邦储备法》增加了一个预防性的修正条款，规定“只要所有在场理事一致赞成”，即可动用紧急贷款权。

这个消息一发布出去，股市最初的反应是下跌300点，后来才有所反弹，投资者在猜测接下来会发生什么。贝尔斯登的股价从57美元下降到30美元，其债权人和客户继续挤兑。我们最终为贝尔斯登提供了130亿美元的贷款，贝尔斯登撑到了周末。我们必须和时间赛跑，找到一个较为长期的解决方案。我们必须在亚洲开盘之前，也就是说在亚洲最大的东京股市周一早晨（纽约时间周日晚上）开盘之前拿出方案。

我在我的办公室度过了一个忙碌的周末，一直跟美联储幕僚们讨论问题，跟踪市场动态。盖特纳堪称美联储在华尔街的耳目，他与戴蒙一直保持着联系。我们希望摩根大通收购贝尔斯登，或者给贝尔斯登提供贷款，帮助稳定局势。美国私募巨头——弗劳尔斯公司（J. C. Flowers & Co.）也考虑是否出资收购贝尔斯登，但显然只有摩根大通的资金实力足够雄厚，可以在周一之前完成交易。在周六晚上，戴蒙告诉盖特纳说他准备以每股8—12美元的价格收购贝尔斯登的股票。美联储银行业监管部门的狄波拉·贝利汇报说纽约联邦储备银行将派人与美国证券交易委员会一起审查其他大型投资银行的现金头寸。她在给我的邮件中写道：“对于一些投行来说，周一将是非常艰难的一天，尤其是雷曼兄弟。”雷曼兄弟是美国第四大投行。普遍预期是，如果贝尔斯登倒下，投资资本攻击的下一个目标就是雷曼兄弟。

周日，盖特纳打来电话说他跟戴蒙谈过了，戴蒙打算取消收购贝尔斯登的交易，因为他不愿意承担贝尔斯登的大量次级抵押贷款资产。盖特纳开始与保尔森和戴蒙进一步商讨如何让戴蒙改变主意。我在思考这个消息时，美联储办公室主任米歇尔·史密斯转发了一封来自前财长萨默斯的邮件。萨默斯曾经在克林顿政府时期担任财长，曾经是米歇尔和盖特纳的上司，现在是哈佛大学经济学教授，还兼任一家大型对冲基金——德劭基金（D. E. Shaw）的总经理。萨默斯之前给盖特纳发过邮件，但没有收到回复，所以让米歇尔向我转达他的信息。

说得婉转些，萨默斯以直言不讳著称。他的邮件似乎在警告我们不要救助贝尔斯登。他说他周六大部分时间都在和一位曾经供职于贝尔斯登的人了解情况。他在给米歇尔的邮件中写道：“美联储走的这条路很可能无法控制系统性风险，导致外界认为美联储的人在帮助自己的朋友，从而引发合理的指责，还会在道德风险方面造成不利的影响。”他继续写道：“无论是伯南克，还是盖特纳，抑或其他人，我很高兴解释给你们听。最起码要向伯南克转达这样一条信息：美联储如要救助贝尔斯登，就必须成功，不然就会信誉扫地。”最后，他写道，“祝你们好运！萨默斯。”

萨默斯在电子邮件中指出，救助贝尔斯登会引发“异常激烈的争论”。后来，在4月3日的听证会上，克里斯·多德也是这么说的。萨默斯提到的道德风险，的确是存在的。但他不需要解释给我们听，他也不需要解释，如果我们失败了，我们将信誉扫地，我们知道这一点。我们希望债权人在给大大小小的金融机构提供资金时，务必谨小慎微。如果他们预期任何将要倒闭的金融机构都会获得救助，那么他们就不会那么小心了，这就是道德风险问题。然而，从短期来看，我们无法为了规避道德风险而忽视市场对于短期流动性的迫切需求，如果我们坐视不管，那么回购协议市场和其他融资市场就有可能普遍爆发风险。这样一来，结果就是信贷流动遭到冻结，对美国经济和普通美国人产生严重的后果。对此，我们有充分的了解。

周末，参议员多德主动提出帮我们给戴蒙的朋友比尔·戴利打电话，让比尔说服戴蒙重新回到谈判桌。比尔在克林顿政府时期曾经担任商务部部长，又是芝加哥市市长理查德·戴利的弟弟。戴蒙在芝加哥经营美国第一银行期间，似乎跟比尔交情不错。事实证明，我们不需要多德打这个电话。午后刚过，盖特纳和保尔森已经跟戴蒙达成了交易。摩根大通以每股2美元的价格收购贝尔斯登（2007年1月，贝尔斯登每股价格接近173美元）。保尔森为了抑制道德风险，努力压低股价。他不希望外界认为我们在救助贝尔斯登的股东。重要的是，未来几周内，在等待两家公司的股东批准这桩交易之前，摩根大通将负责贝尔斯登的所有债务。如果没有这种强有力的担保，贝尔斯登的挤兑风潮很可能会继续下去，而贝尔斯登则可能在这桩收购交易完成之前就倒闭了。

戴蒙为什么改变主意了呢？这是因为，我们在这桩交易中争议最大的环节做出了妥协。戴蒙曾经明确表示，对摩根大通而言，这桩交易规模太大，风险太高。为了促成交易，美联储做出了妥协，同意最多借出300亿美元的无追索权的贷款，用贝尔斯登价值300亿美元的资产做抵押。这些资产主要是评级机构评定为“投资级”的抵押贷款支持证券。由于纽约联邦储备银行是实际放贷者，因此，为了评估贝尔斯登那些证券的价值，美联储聘请了以华尔街资深证券分析师拉里·芬克为首的债券基金管理公司——黑石集团（BlackRock）。黑石集团向美联储提的建议是，可以合理地预期，如果持有这些证券几年，就能收回本金和利息。这一评估意见让盖特纳确认这桩贷款可以“得到满意的担保”。我们判断资产价值的一个前提就是，我们相信自己最后一定能够稳定金融体系。如果我们成功地做到了这一点，那么我们最后肯定能够收回本息。如果失败了，那么最后的结果就充满了变数。由于美联储的亏损会减少向财政部上缴的利润，因此，我们希望财政部担保我们的贷款。但财政部在没有获得国会批准的情况下是无权这么做的。不过保尔森给我们出具了一封承诺函，承诺政府部门对于我们的支持。

那天下午和晚上，我和科恩一直打电话，向其他几个国家的央行透漏了一下我们的计划。我还打电话给欧洲央行的特里谢、英国央行行长默文·金以及日本央行行长福井俊彦，他们表示支持，对于贝尔斯登能够免于崩溃感到欣慰。我们还想让媒体经常援引其观点的两位美联储前主席理解我们所做的事情以及背后的原因。我与科恩分别给沃尔克和格林斯潘打电话。我跟沃尔克谈了我对形势的评估，他那边表示支持，但很快又开始公开表达他的忧虑。

周日下午3点45分，美联储理事会开会，宣布了“异常和紧急情况”，批准了以贝尔斯登300亿美元资产为担保的贷款，并批准设立了一个重要的新型借贷工具，即“一级交易商信贷机制”（Primary Dealer Credit Facility）。根据这个工具，一级交易商可以像商业银行那样向美联储借款，而且就接受的担保品范围而言，远远超过了之前的“短期证券借贷机制”。

我们设立“一级交易商信贷机制”的目的是防止一级交易商倒闭造成的破坏。这个工具推出之后，会增加市场流动性，促使市场更加流畅地运转，破坏金融形势稳定性的价格波动应该会减少，从而提振市场信心，为一级交易商买卖金融资产提供很多便利条件。

我们除了设立“一级交易商信贷机制”之外，还为商业银行获取流动性提供了更大的便利，即我们把贴现窗口贷款的最长到期日从30天延长到了90天，而且我们把贴现窗口贷款利率降低了0.25个百分点，降到了3.25%，仅仅比联邦基金利率高了0.25个百分点。

我们在亚洲开盘之前发表声明之后的几个月里，纽约联邦储备银行开展了艰辛的谈判，试图为我们的贷款获取最大限度的担保品，确保我们的利益得到最大的保障。同时，贝尔斯登的股东对于每股2美元的收购价格感到非常气愤，甚至戴蒙都开始担心他们会投票拒绝这桩并购案。为了减少来自贝尔斯登股东的阻力，尽快完成这宗收购案，戴蒙决定重新谈判，将其对贝尔斯登的收购报价由每股2美元调高到10美元。^[1]

3月24日，这个价格得到了贝尔斯登股东的同意，盖特纳和我说服保尔森勉强同意不反对戴蒙所提的较高的收购价格，这的确会向市场发送一个强有力的信号，说明我们的干预是为了保护金融体系，不是为了保护贝尔斯登的股东，但是如果贝尔斯登股东拒绝这个提案，那么3月13日贝尔斯登股价暴跌的惨剧又会重新上演。这样一来的话，我们就不知道美国的金融体系会不会在未来的几天内走向崩溃。

我们也在努力为美联储议定一份比较好的交易方案。纽约联邦储备银行将向一个名叫梅登巷有限责任公司（Maiden Lane LLC）的独立实体提供300亿美元的贷款，由它来购买并管理贝尔斯登的房贷类资产。这个独立实体的名字是根据纽约联邦储备银行外面一条街道的名字命名的。我们要贷款290亿美元给梅登巷有限责任公司，摩根大通银行要贷款10亿美元。如果梅登巷有限责任公司出现亏损，摩根大通必须承受最初亏损的10亿美元。从表面上来看，梅登巷有限责任公司有点像花旗集团等用于次贷赌博的表外投资工具，令人感到不安。但是梅登巷有限责任公司与那些表外投资工具的一个重大差异就在于美联储把这家公司纳入其资产负债表中，每季公开披露这家公司的市值。对美联储和纳税人来说，这笔交易最后很成功，我们的贷款获得清偿，还收到7.65亿美元的利息。此外，到2015年初为止，对美联储和纳税人来说，梅登巷公司持有的资产还创造了价值17亿美元的额外盈利。重点不是这笔贷款获得清偿，而是金融体系和经济至少在一段时间里没有出现令人震惊的大混乱。

不过，救助贝尔斯登还是遭到了严厉批评，戴蒙对贝尔斯登股东提高收购价后更是如此。主要的批评意见认为美联储救助陷入困境的华尔街是一种不公平的做法（对于这种观点，我自己也是赞同的），但批评者们没有考虑如果我们不采取行动会有什么后果。沃尔克在4月份的一次演讲中批评说，美联储在救助贝尔斯登过程中采取的行动“游离在法定权力和默示权力的边缘，超越了央行长期坚持的原则与惯例”。令我感到一丝安慰的是，他没有说我们的行为超越了法定权限。

他警告人们，私营部门的过分行为与监管的缺失共同铺就了“一切危机的温床”，而这种情况必须就此结束。我同意这一点，也认识到我们游离于法定权力与默示权力的边缘，不过，我仍然担心，虽然我们已经把权力运用到了极致，但一旦发生某种崩溃，依然有可能无法应付。

联邦公开市场委员会在3月18日，也就是摩根大通同意并购贝尔斯登两天后开会。斯托克顿和幕僚解释他们认为经济已经陷入衰退的原因。我考虑到经济前景恶化，金融压力大增，建议大幅降息0.75个百分点，也就是说，把联邦基金利率降为2.25%。联邦公开市场委员批准了这个建议。两位鹰派委员投了反对票，其中一位是达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔，另一位是费城联邦储备银行行长查尔斯·普洛舍。4月30日，联邦公开市场委员会继续降息，降幅为0.25个百分点，降至2%。

我们救助贝尔斯登的行动为金融市场带去了一段风平浪静的时刻。3月底，多家投行报告的利润超出了市场预期。6月底，大型商业银行与投资银行募得了1 400亿美元的新资本，这表示市场对美国金融体系的信任度不断攀升。融资市场的形势实现了好转，到3月底，一级交易商通过一级交易商信贷机制借到的资金增加到了370亿美元，之后，到7月初，已经没有一级交易商通过这个信贷工具获取融资了。信贷市场的好转也体现在了股市上。3月31日，道指的收盘点位是12 263点，恢复到了贝尔斯登危机爆发之前的水平。到5月，道指攀升到13 058点，比2007年10月的峰值低了不到8%。最重要的是，经济表现出了适度增长的迹象。7月31日，商务部发布的报告指出，第一季度的经济增长率接近1%，第二季度的经济增长率接近2%。我们认为，在低利率和临时性减税的情况下，经济应该可以避免陷入衰退。

不过，这些积极作用都是一两个月之后才表现出来的，参议院在4月3日为救助贝尔斯登事件举行听证会时，这一切还无从得知。我在摄影机灯光照射下说明了采取干预措施的原因，我知道，一些具有深刻思维的参议员了解我们这些干预措施的积极意义（很多参议员后来也跟我讲过这一点），但对很多参议员而言，通过炒作救助贝尔斯登的事情达到政治上的目的，的确太有吸引力了。毕竟，我们不得不面对这样一个问题：为什么那么多普通美国人需要救助的时候，我们没有伸出援手，却偏偏去救助华尔街呢？

我解释说，华尔街和普通人是相互联系和互相依赖的。“由于全球经济和金融体系已经承受了格外沉重的压力，一旦贝尔斯登违约，产生的破坏作用可能过于严重，要想加以控制，恐怕难度极大。”我还指出，这种破坏作用肯定不会仅仅局限于金融市场，波及范围肯定会更加广泛，实体经济难免遭殃，如果大家无法获取信贷，就不能买房买车，企业应该无法扩张，甚至在某些情况下无法支付营运成本，这种情况很快就会对普通人的就业和收入产生强大的冲击。

我们为什么要奖励失败者，而引发道德风险呢？参议员吉姆·邦宁甚至近乎咆哮地说：“你们这样做，是在搞社会主义！”我指出，即使我们出手相救，贝尔斯登还是失去了独立性，它的股东们还是蒙受了重大损失，而且它那14 000名雇员里面，可能很多人很快就要丢饭碗了。

我对南达科他州参议员蒂姆·约翰逊说：“我认为任何公司应该都不愿意忍受这种局面。我们考虑的是如何保护美国金融体系和美国经济。我相信如果美国民众明白我们是在努力保护经济，而不是在保护华尔街上的任何个别人，那么他们就应该能理解我们采取这些行动的原因。”

有一点是非常清楚的。从此时此刻开始，我们在应对危机的过程中将面临两个挑战，一个是做正确的事情，另一个是向民众和政客们解释清楚为什么我们所做的事情是正确的。

如今，回首过去，我们救助贝尔斯登的行动究竟是对还是错呢？一些经济学家认为是错误的。我们的行动促使金融市场出现了一定的平静，但这种平静维持了不到6个月就戛然而止了。2008年9月，雷曼兄弟申请破产时，我之前在贝尔斯登危机爆发之际担心的事情还是发生了。有人会在事后说，救助贝尔斯登产生了道德风险，降低了雷曼兄弟之类公司募集资本或寻找买家的紧迫性。

当我们在2008年3月做出救助决策时，根本无从得知未来会发生什么。然而，即便现在回头去看，我仍然觉得我们的干预措施是得当的，我感到问心无愧。我觉得，2008年9月雷曼兄弟破产引发的巨大冲击印证了我们在3月的判断，即一家大型投行的崩溃会重创金融体系与整体经济。我们对贝尔斯登采取的干预措施让金融体系和经济获得了将近6个月的喘息，而为此付出的成本却是比较小的。但不幸的是，这段喘息时间不足以修复美国经济已经遭到的创伤，也无法防止恐慌在秋季再度爆发。

虽然有些批评人士认为我们救助贝尔斯登的行动引发了道德风险，而正是这种道德风险在很大程度上促成了雷曼兄弟的破产，但我认为这种说法是在夸大其词。正如我曾经对参议员蒂姆·约翰逊讲过的那样，虽然我们救助了贝尔斯登，但没有任何一家公司，愿意追求像贝尔斯登那样的结局。此外，包括雷曼兄弟在内的很多金融公司，在2008年夏季，的的确确募集了大量的资本。雷曼兄弟之所以破产，是因为它遭到了疯狂的挤兑，而这种疯狂挤兑恰恰表明雷曼兄弟的债权人认为雷曼兄弟不会获得救助，这恰恰说明我们对贝尔斯登的救助根本没有引发道德风险。换句话讲，雷曼兄弟的倒闭是由市场纪律或者说市场约束造成的。

但无可否认的是，这些的确是非常难以回答的问题，我们将在2008年春夏之交对这些问题开展内部辩论。

[1] 戴蒙之所以决定进一步提高收购价格，另外一个原因就是律师在起草文件时，一时仓促而存在一个疏忽之处，导致摩根大通已经保证一年内维持贝尔斯登原有的业务，负责帮助贝尔斯登偿还债务，即使摩根大通股东们拒绝这笔交易，也不影响这个承诺。这一承诺让贝尔斯登生气的投资者们有充足的理由抬高价格。