金融危机回忆录：首次降低利率

2007年9月18日联邦公开市场委员会召开例会之际，8月冲击金融市场的动荡局面似乎缓解了一点，股市在收复了8月跌幅的基础上还有所上涨，融资和信贷市场也平静了一些。

然而，形势远远没有回到正轨。资产支持商业票据的发行量进一步下降，利率呈现出了走高的态势。在回购协议融资市场上，放贷者要求借款者提供更多的抵押品，即便借款人提供的抵押品质量相对较高，也不得不增加抵押品的数量。银行间隔夜拆借利率依然保持高位。它们越来越不愿意放贷。结果，即便一些信用记录较好的家庭和企业，仍然发现贷款越来越难以获取。与此同时，经济新闻也令人感到悲观，美国劳工部公布8月就业机会减少4 000个，这是自2003年以来首个出现跌幅的月份。

联邦公开市场委员会会议前一周，安娜和我参加了一个纪念格拉姆利克的小型聚会，地点在格拉姆利克那个优雅的公寓，从那里可以俯瞰岩溪公园和华盛顿市区。他的妻子露丝虽然悲痛难言，但仍然显得很亲切。格拉姆利克准备的那篇关于次级贷款的讲话稿在杰克逊霍尔年会上被宣读后不久，也就是9月5日，他就去世了。根据他的遗愿，几天之后，我在他的追悼会上发表了讲话。仪式结束后，一支来自新奥尔良的爵士乐队走进教堂，演奏了一首喧闹的《圣徒进行曲》。

联邦公开市场委员会召开例会的那天早上，华盛顿那令人压抑的酷暑已经消退了一点，天气令人感觉心旷神怡，我乘坐的SUV（多功能运动车）开进理事会的车库，我下了车，进入一个壁面镶着木板的电梯，前往位于二楼的美联储理事们的办公室。

我一直努力寻求联邦公开市场委员会的支持，希望采取更多行动来缓解信贷市场动荡对于经济的影响。事实证明，在这个问题上，鹰派和鸽派达成了默契，至少可以说他们或多或少地达成了默契。会后，我们宣布委员会一致投票决定将联邦基金利率目标下调0.5个百分点，至4.75%。那是我们4年来第一次降低利率。由于市场预期仅降息0.25个百分点，所以那次会议声明的发布，迅速导致股市下挫和债券收益率下降。

一些鹰派委员，比如里士满联邦储备银行行长杰夫·莱克尔与达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔本来主张较小幅度的降息，但巧合的是，由于联邦储备银行行长们轮流享有投票权，他们二人在2007年无权投票。时常偏向鹰派的堪萨斯联邦储备银行行长托马斯·赫尼希与圣路易斯联邦储备银行行长比尔·普尔在2007年享有投票权，但他们没有提出异议。他们说他们希望采取更多的行动以消除将来增加降息幅度的必要性和市场预期。我估计，一些鹰派人士之所以态度缓和，在一定程度上是因为通胀数据略微改善了一些，而且美联储幕僚预计2008年和2009年的通胀率会低于2%，这些迹象都略微缓解了他们的担忧。

当然，我们深知经济学家们预测未来的难度有多大。美联储研究部门主管戴夫·斯托克顿长期从事经济形势预测，拥有丰富的经验，同样也拥有幽默感。但即便这样一位经验丰富的预测者仍然认为经济预测过程纷繁复杂，令人难以置信。在讨论美联储幕僚提出的经济预测之前，为了提醒我们经济预测过程的复杂混乱程度，他打趣地说：“我觉得我要请你们戴上头套，穿上白大褂，跟我去香肠加工厂看一看那里有多混乱，你们就知道经济预测过程有多混乱了。”

美联储的经济模型和经济预测模型一般情况下无法很好地考虑金融不稳定性对经济的影响，部分原因是金融危机比较罕见，相关数据稀缺（其实这是很幸运的）。2007年，美联储的研究人员为了克服这个困难而采取了积极行动。他们分析了其他一些近年来遭遇了重大金融危机的工业化国家，比如瑞典和日本。斯托克顿在谈到他和他的团队面临的挑战时，提醒我们关注一下1998年。那一年，俄罗斯主权债务违约引发了国际金融市场的动荡，美联储幕僚因此下调了经济增长预期。但美国的信贷流动情况并没有受到多大的影响，美国经济顶住了那场风暴。俄罗斯主权债务违约风波爆发半年之后，美联储研究人员开始改变之前的看法，上调了美国经济预期。

斯托克顿说：“我觉得可以公平地说，我们在1998年出错的部分原因在于我们没能认识到当时美国经济的强劲态势。”

如今，美联储的预测者们就像1998年所做的那样，在金融动荡面前，采取了降低经济预期的措施，虽然降低幅度较为有限。他们是否犯了当年那样的错误，迫于金融动荡的压力而认为经济颓势过于严重？或者走到了当年那种错误的对立面，认为经济颓势微乎其微？虽然8月的工作岗位有所减少，但失业率只有4.6%，仍然处在很低的水平。另一方面，1998年的乱局主要出现在股票和债券市场上，而现在的金融混乱出现在抵押贷款市场，住房价格的变动以及抵押贷款的获取难度对实体经济的影响更为直接。

目前，只有五分之一的家庭直接持有股票，持有债券的家庭更少，但大约三分之二的家庭拥有住房，而不是租房。在这种情况下，房屋价格和销量的持续下降会抑制房地产建设活动，减少居民消费支出，拖累经济增速，这将导致房地产更加疲软。我警告说，这种恶性循环或将引发经济颓势。

米什金坐在我在格林斯潘主席时期所坐的那个角落的位子上，提出了一种更为直白的观点：“虽然我们不允许公开提到衰退，但我们不得不提，因为经济衰退的可能性很大。”

信贷可能给经济带来麻烦，但我们当前面临的乱局是类似于大萧条呢，还是比大萧条缓和得多呢？这是难以界定的。迄今为止，信贷市场面临的压力似乎更像1998年俄罗斯债务危机爆发之际的情形，而不是类似于1929年的情形。事实上，纽约联邦储备银行曾经发布了一份日常数据对比图，表明当前的危机其实是1998年那次危机的重演。市场动荡还是没有超出近年的经验范围，这一点是令我感到慰藉的。但由于经济前景存在这么多的不确定性，我觉得出于保险起见，联邦基金利率的降幅要比平常情况下大一些。大多数鹰派人士接受这种说法，但要清楚，委员会并没有承诺会进一步削减利率。我认为我们应该发出一个前瞻性信息，所以我表示：“我认为市场想听我们说出这样的话：我们明白你们的需求，我们就在这里，我们将采取必要的举措。”

如同8月那次会议一样，我们还讨论了道德风险问题。有人认为，鉴于当前这种背景，我们应该避免用较低的利率去刺激经济，因为这会让低估风险的投资者解套。达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔警告说，降息幅度太大就是屈服于“紧急警报”，会纵容而不是约束高风险的投资行为。但鉴于整体经济面临的威胁越来越大，大部分委员，包括我自己、科恩、盖特纳、耶伦和米什金在内，都对这种观点失去了耐心。我说：“作为中央银行，我们有责任帮助市场正常运转，促进整体经济稳定。”

虽然我们迅速采取了降息举措，而且降息幅度超出了市场预期，但在其他两个方面，行动则比较迟缓。8月浮现出来，并由美联储理事会和纽约联邦储备银行的工作人员加以推进的“创新思维”，催生了双重建议。第一个建议是为美国银行以及在美国经营的外国银行推出贴现窗口贷款拍卖制度，拍卖为期28天的贴现窗口贷款。这是美联储职责范围之内的事。

第二个建议是同欧洲央行和瑞士国家银行建立货币互换额度。这个工作总体上是由联邦公开市场委员会负责推进的。通过货币互换制度，我们可以为这两大央行提供美元，这两大央行分别用欧元和瑞士法郎作为担保品。获得美元之后，它们就能为各自管辖的商业银行和其他金融机构放贷。我们的预期是，让这两大央行与我们一起拍卖美元贷款，有助于减少美国货币市场面临的压力，尤其是早上（美国东海岸时间），因为当时欧洲银行还没结束营业，它们会努力在纽约设法获取美元贷款。

为了协调信贷拍卖事宜，我们与欧洲央行就公布时机等细节问题进行了讨论。这种讨论一直持续到联邦公开市场委员会9月例会召开的前一天。特别值得注意的是，欧洲央行非常敏感，唯恐货币互换协议可能会暴露出美联储正在驰援欧洲市场。我们也不想让别人错误地推断出我们的贷款对象是高风险的私营银行，而不是信誉卓著的央行。鉴于欧洲央行缺乏自信，而且货币市场的运作形势有所改善，我们便决定暂停讨论。就这样，信贷拍卖计划和货币互换协议的事情就暂时搁置了下来。

针对我们9月的降息举措，市场一如既往地有褒有贬。《华尔街日报》的多位社论作者虽然抱着嘲笑的态度，但没有明确提出赞成或反对。第二天上午，我在哈佛大学读书期间的教授、在杰克逊霍尔年会上发表悲观论调而引起科恩关注的马丁·费尔德斯坦向我们表示祝贺，祝贺我们设法达成了共识，全票通过了降息举措。他认为这个举措是大胆的，也是正确的。

众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克和参议院银行业委员会主席克里斯·多德都就9月的降息举措发表了声明。弗兰克说他对降息感到高兴，但对会议声明表示不悦，因为他认为我们的会议声明过高地评估了通胀风险。多德在其声明中提到了他早在8月21日就曾同我和保尔森见过面。他之所以提到这件事，是想以此暗示他对我施加了压力，降息也有他的一份功劳。事实上，我跟他见面的时候，只是对他讲了我对经济形势的一个评论，即如果有必要，我准备动用每一个可用的工具，而现在，那次谈话刚过去不到一个月，他就把我的评论描述成斩钉截铁的承诺，说我当时就向他承诺了降低联邦基金利率。这根本不是我的本意。美联储不会屈服于任何压力，相反，会努力摆脱一切政治因素的干扰，独立做出决策。因此，我不怎么喜欢多德的话。

值得注意的是，有一个人本来可能会批评我们的降息举措，但这次却格外安静。他就是英国央行行长默文·金。2007年夏季的某一天，他曾公开表示强烈反对央行干预市场。2007年8月，当美联储与欧洲央行为了缓解金融压力而为市场提供数百亿美元和欧元时，英国央行一直按兵不动。9月12日，在向英国议会提交的一份报告中，他没有指名道姓地对欧洲央行和美联储提出了尖锐批评。他在报告中写道：“提供这种流动性支持……会鼓励过度冒险，为未来的金融危机播下种子。”换句话说，英格兰银行不会救市。他解释了为什么英国央行没有像欧洲央行、瑞士国家银行那样与美联储建立货币互换协议。

然而，到我们9月18日宣布降息的时候，默文似乎已经改变了主意。在我们那次例会结束后的第二天，英国央行首次宣布将为英国货币市场注入长期资金（100亿英镑，约合200亿美元，为期3个月）。那场危机的后续演变给我的感受是：“散兵坑里没有无神论者，金融危机中没有空想家。”^[1]默文·金与其他国家的央行行长最终都跳进了散兵坑，采取了救市措施。

默文·金之所以改弦更张，是因为全球金融危机已经蔓延到了英国的大街上。2007年9月14日，英国财政大臣向外宣布，英格兰银行作为“最后贷款人”向总部位于英格兰东北部纽卡斯尔的北岩银行（Northern Rock）提供紧急资金援助，以帮助其克服暂时性的流动性困难。但在之前一天，即2007年9月13日，英国广播公司就披露了此事。之后，立即引起了社会恐慌，北岩银行的储户们争相从该银行的各个营业网点提取存款，一场挤兑风波就此爆发。这也充分说明了银行向央行寻求再贴现贷款时背负的成见。在短短几天内，大约30亿英镑的银行存款（约占该银行零售存款业务的11%）被提走。这是1866年奥弗伦–格尼银行（Overend, Gurney&Co）倒闭之后140年来英国银行业发生的首次挤兑。但北岩银行的资金来源明显存在较大的潜在风险。在快速扩张的过程中，它的绝大部分资金都是通过货币市场和互联网渠道获取的，而不是当地储户的存款，短期资金比重严重偏高，同时其证券化资金来源占到了其资金来源的一半以上。进入2007年9月，全球金融危机日益肆虐，国际货币市场的流动性压力剧增，北岩银行瞬间失去了多个融资渠道，因为在批发融资市场上，金融机构自保其身，不愿向其提供资金，而在证券化市场上，由于结构化金融产品定价下跌以及投资者的逃离，北岩银行不能按照原有计划抛售证券。融资链条的断裂导致北岩银行迅速走向流动性困境，开始摇摇欲坠。之前，英国政府还没有实行存款保险制度，仅仅通过金融业内部一些机构共同设立的保险项目为储户的部分资金提供担保。英国央行采取干预措施之后不久，英国政府便宣布将为北岩银行的所有存款提供担保，银行挤兑遂被平息。2008年2月，英国财政部取得了北岩银行的全部股份，该银行被国有化。

联邦公开市场委员会例会结束两天后，即9月20日，我到弗兰克的众议院金融服务委员会参加听证会。一同前去的还有亨利·保尔森以及住房与城市发展部部长阿方索·杰克逊。那场听证会的主题是设法遏制抵押品止赎权浪潮的日益高涨，以便让业主们继续保留住自己的住房，并减少存在弊端的贷款业务。那场听证会虽然至关重要，但从政治视角来看，却存在争议。在之前两年间，抵押品止赎权问题越来越严重，尤其是通过可调整利率次级抵押贷款购置的住房的止赎权。我们预计，随着很多抵押贷款的“诱惑利率”结束，利率大幅上调，抵押品止赎权现象会继续增多，而且随着房价下跌，业主获取融资的难度越来越大，那些首付非常低的业主可能不愿意继续支付高额月供。

一些国会议员主张联邦政府为那些陷入困境的业主直接提供救助，但大多数议员则不赞成用纳税人的大笔钱去解决这个问题。政府只能在不新增开支的情况下，在力所能及的范围内减少抵押品止赎权现象。前不久，小布什总统转而要求大萧条时期设立的联邦住房管理局，帮助那些通过可调整利率次级贷款购房，而近期却没有还上月供的业主们。根据该计划，这些业主可以通过联邦住房管理局推出的再融资计划获得利率固定的融资，业主缴纳的房贷保险金（而非纳税人缴纳的税款）可以用来承担这个计划的成本。小布什总统还要求保尔森和阿方索·杰克逊研究一个名为“希望在眼前”（Hope Now）的房贷救助计划。该计划旨在避免越来越多的房屋遭到冻结，政府与主要的贷款公司达成协议，将某些次级房贷利率冻结5年，避免某些业主在未来数年因贷款升高付不出房贷而导致房子遭到法院查封和拍卖。这项计划成本主要由企业负担，不会动用美国政府的经费。

在美联储，我们也会在力所能及的范围内做一些事情，当我们觉得能帮得上忙时，就给政府和国会提建议。无论在美联储内部还是外部，我都经常说避免“没有必要”的止赎现象是燃眉之急。我所说的“没有必要”的止赎，是指如果月供少一点，或者贷款条款修改一下，业主就能还上，就能保住自己的房子。但作为中央银行，美联储无权落实财政支出计划，因此，谈到帮助处于困境的业主，我们的能力是有限的。但是，我们可以利用的最佳工具就是银行监管权。（这里暂且不提降低短期利率的权力，因为这个工具是为了实现较为宏观的经济目标而预留的。）9月初，美联储和其他几个监管机构一道，发布了针对抵押贷款服务公司（mortgage servicer）的监管指导意见。这些公司通常为银行所有，负责收取贷款者支付的月供，然后将资金转交给抵押贷款所有者，包括抵押贷款支持证券的所有者。这些公司还会通过修改还款条款或启动抵押品止赎程序来处理拖欠月供的借款者。我们敦促抵押贷款服务公司与陷入困境的借款者开展合作，因为冻结住宅需要耗费一定的时间和金钱，而且遭到冻结的住宅很少能够以好价钱转售出去。因此，如果放贷出现了问题，那么修改还贷条款，让业主保住自己的房子，日后再继续还款，对业主和放贷机构来讲都是有意义的。我们向抵押贷款行业发出的信息是，如果它们让辛苦谋生的业主们缓一口气，即使还款计划被搁置，监管机构也不会批评它们。全国各地有很多非营利性机构致力于为业主提供咨询和帮助，各大储备区的联邦储备银行也孜孜不倦地为此努力，向这些非营利性机构提供技术援助和其他支持。

不幸的是，制度层面的障碍和操作层面的复杂性成了修改贷款合约的拦路虎。比如，抵押贷款支持证券领域的很多法律法规都要求，只有在大部分投资者或全部投资者同意的情况下，贷款合约才能修改。这就为修改贷款合约设置了一个很高的门槛。很多借款者都申请了第二份抵押贷款，而且第二个放贷机构与第一个放贷机构是不同的，这样一来，在没有得到对方许可的情况下，哪一家都不大乐意修改业主的贷款合约。抵押贷款服务公司要处理的问题贷款越来越多，多到无力应对的程度，要处理这些问题贷款，需要付出更多的时间，需要拿出更多的知识，比处理良性资产麻烦多了。此外，抵押贷款服务公司出面修改贷款合约，得到的报酬很有限，因此，它们既没有动力，也没有资源去有效处理修改贷款合约的事宜。当然，并非所有贷款合约都符合修改条件，因为有些借款者的违约是由非利率因素导致的，比如失业、生病或离婚等。在这些情况下，即便修改贷款合约，降低月供金额，他们依然无法还贷。

在那次听证会上，我一如既往地指出修改违约者的贷款合约无论对放贷机构而言，还是对借款者而言，都是有利的，但双方似乎没有达成多少共识，真正付诸行动者并不多。从政治角度来讲，避免抵押品止赎权可能会被描述为防止华尔街去侵害普通民众的利益。但很多选民显然认为如果帮助违约者修改了贷款合约，那么，在那些负责任的借款者看来则是不负责任之举。

参加完听证会的第二天，我和安娜前往19世纪的美国海军英雄史蒂芬·迪凯特的豪宅式旧居，参加格林斯潘回忆录《动荡年代》（The Age of Turbulence）的发布仪式。格林斯潘在职期间，基本上不怎么跟媒体打交道，现在却在联邦公开市场委员会例会召开前夕在哥伦比亚广播公司的《60分钟》节目中宣传新书。当被主持人问及如何评价美联储应对金融危机的方式时，他表现得很客气，回答得闪烁其词，他说不知道自己会采取什么不同的做法，还说我“干得不错”。我希望他是正确的。我当时没有这样说出来，但当金融危机持续演变之际，我不禁开始反思他的书名蕴含的反讽意味。

联邦公开市场委员会9月例会结束后的几周内，金融环境持续小幅改善，降息和我们之前努力增加的流动性似乎已经对批发融资市场产生了促进作用。银行间同业拆借利率表明放款银行对借款银行的偿还能力感到略微放心了一些。股票市场继续上扬，道琼斯指数在10月9日收盘时，创下了14 165点的历史纪录。(www.xing528.com)

但并非所有消息都是积极的。华尔街分析师满是悲观地猜测各大金融公司即将发布的财报。9月28日，在美国储蓄机构监理局的批准下，网络银行（NetBank Inc.）成为次贷危机中第一家破产的商业银行。该银行1996年成立于亚特兰大郊区，是美国最早一批纯粹通过网络开展业务的银行之一。这是20世纪80年代储贷危机结束以来倒闭的规模最大的储贷机构。

到10月中旬，华尔街分析师之前预料的坏消息纷至沓来。穆迪和标准普尔这两大信用评级机构继续下调次级贷款支持证券的信用评级，证券价格延续了下跌态势。10月15日所在的那一周内，花旗集团、美国银行、美联银行发布的财报显示，减记不良贷款和抵押贷款支持证券后，利润急剧下降。那一周的最后一个交易日，即10月19日（周五），股市大跌，而那天恰逢1987年股灾的20周年纪念日。道琼斯指数下跌367点，创下了9月18日降息前一天以来的最低点。在随后的几天略有反弹，但10月初以来的高位直到几年之后才会再现。

10月19日股市收盘几个小时之后，美联储理事凯文·沃什给我发来了一则令我不安的谣传，内容是由证券交易委员会负责监管的华尔街券商——美林公司将要披露的亏损规模比它之前预期的规模大得多。如果是真的，那这件事太不寻常了。凯文·沃什认为美林公司严重亏损的事件表明信贷市场正处于剧烈回调过程，形势已经恶化到了十分严重的地步，就连一些大型金融公司都难以评估自身持有的证券的价值，这个问题比美林公司的亏损问题严重得多。10月24日，美林公司披露了其93年历史中最大的季度亏损——23亿美元。美林公司还首度披露其账面上还有多达150亿美元的复合型债务抵押证券，是由次级抵押贷款证券担保的。

顾名思义，债务抵押证券由多种形式的债务构成，这些债务被打包销售给投资者。起初，债务抵押证券只是为了根据投资者的风险偏好而推出的多元化金融产品，但此时却与其他复合型金融工具一样，严重挫伤了投资者的信心。美林公司也创造了规模庞大的债务抵押债券卖给投资者，但其资产组合中还包括一些评级非常高的证券。然而，此时的评级再也无法让潜在买家放心，债务抵押证券的价值也骤然下跌。10月30日，美林首席执行官斯坦·奥尼尔辞职。

联邦公开市场委员会10月30—31日例会日益临近。如同9月一样，关键问题仍然是华尔街动荡会在多大程度上损害美国的实体经济，也就是说，会在多大程度上损害美国的就业、购物和未来储蓄。消费者支出水平维持得非常好。除了住房以外，其他经济指标，比如新申领失业救济金的人数，也预示着经济或将走强。在这次例会上，如同在之前那次例会上一样，美联储也只是预测经济增速会适度放缓。

联邦公开市场委员会的鹰派成员指出，有两个事态加重了他们的忧虑。第一是美元在外汇市场上趋于疲软（如果这种态势持续下去，则有可能提高进口商品价格和通胀率）；第二是开会前一天，每桶原油价格飙升到了93美元以上，经通胀因素调整之后，已经打破了1981年石油危机创下的历史纪录。然而，美联储幕僚们的通胀预期并没有改变多少。美联储理事会“研究和统计数据部门”的负责人戴夫·斯托克顿解释说，预计美元走低不会对进口商品价格产生持久影响，美联储幕僚预计能源价格走势会逆转。

考虑到经济增长和通货膨胀面临的风险，我们的货币政策基本上有两个选择。一个选择是，我们可以通过进一步下调隔夜拆借利率，应对动荡不安的信贷市场引发的危险。另一个选择是，我们可以以通胀风险仍然令人担忧为由，暂时不采取任何举措，静待事态进一步演变。10月15日，我在纽约经济俱乐部发表演讲时，就一直小心翼翼地避免发出任何关于降息的信号。不过，纽约联邦储备银行针对华尔街的最新调查表明，市场对于我们10月例会的降息预期是0.25个百分点。

我跟联邦公开市场委员会讲，对我而言，降息决策必须拿捏得十分仔细。我承认通胀仍然是一个令人忧虑的问题，如果我们保持目标利率不变，市场有可能抵御住后续风险。但我最终选择了降息，因为我认为如果包括房价在内的物价形势真正恶化起来，那么经济下行风险还是很大的。然而，我向鹰派做出了一个妥协（我后来又感到有些后悔做出这个妥协），同意在具体措辞上做出一定的挑战，表示如果数据没有出现什么大的变化，我们就不急于修改利率。最终，我们将联邦基金利率降低到了4.5%，并且指出“通货膨胀的上行风险与经济增长的下行风险已基本达成平衡”。同时，我们还表示将继续评估金融以及其他市场变动对经济前景的影响，并在必要的情况下，采取措施来维护物价稳定以及经济的可持续发展。

堪萨斯联邦储备银行行长托马斯·赫尼希表示反对，认为降息举措实施起来很容易，而且往往会受到欢迎，但如果以后你发现自己不该这么做，再想提高利率，就很困难了。风险平衡的措辞让可能具有鹰派倾向的圣路易斯联邦储备银行行长比尔·普尔感到满意。最后降息举措的投票结果是，9票赞成，1票反对。

联邦公开市场委员会的会议声明发布之后，当时正在寻求民主党总统候选人提名的克里斯·多德再次发表了一份声明，这份声明暗示我们的降息举措与他8月同我和保尔森的会谈有关。暂且不提这份令我不悦的声明了，在2007年底到2008年那段时间，我更为担忧的问题是克里斯·多德对总统提名的三位美联储理事置之不理。2007年5月，总统提名来自弗吉尼亚海滩的社区银行家贝齐·杜克和第一资本金融公司（Capital One Financial Corp.）高管拉里·克莱恩填补美联储理事会中的两个空缺。随着马克·奥尔森和苏珊·比斯先后于2006年6月和2007年3月离职，美联储理事会不但人手不足，而且也缺乏具有银行实务经验的人。同时，之前为填补爱德华·格拉姆利克剩余任期（到2008年1月31日结束）而担任美联储理事的兰迪·克罗兹纳，也获得了任期为14年的新提名。在8月2日的听证会上，贝齐·杜克与兰迪·克罗兹纳遭到了多德的严厉指责，因为他们表示，从更为宽泛的经济健康指标来看，次贷问题还没有显现出来。多德似乎没有打算继续推认他们这三位美联储理事提名人选的确认工作。

结果，到了9月26日，美联储的理事岗位仍然存在空缺。但即便在这种情况下，我们也不得不积极应对充满不确定性的金融和经济形势。美联储法务部门主管布赖恩·格罗斯跟贝齐·杜克交谈时，杜克提到，他曾经听到多德说不可能同时批准三名人选。格罗斯在华盛顿具有丰富的任职经验，在一封电子邮件中，他以谨慎乐观的态度表示，不同时批准三名人选，但至少会批准一名人选。不过多德却无意处理这些人选的任命事宜，以至于他们的事情在之后很长一段时间内悬而未决。

几个月过去后，由于提名一直没有得到确认，兰迪·克罗兹纳觉得有些厌倦。从法律上来讲，即便他当前的任期结束，他仍然可以继续履职，直到其他人得到确认，并顶了他的位置。但在提名没有得到国会确认的情况下，他觉得很难从心理上将自己视为真正意义上的美联储理事。他在美联储承担的角色非常重要，负责银行监管事务和消费者权益保护事务。然而他的提名一直处于悬而未决的状态，但我们真的不能再失去这样一位理事了。2008年1月，我请他到肯尼迪中心听交响乐，希望让他的精神振奋起来。美联储自从1914年开始运行以来，理事数量还从来没有降低到5人以下。

与此同时，我还担心美联储理事米什金也会离职。他之前曾经出过一本关于货币和银行业的教材，广受好评，也给他带来了丰厚收入。他在此基础上做了些改进，打算出新版，他问政府伦理办公室是否可以在供职于美联储期间做这件事，结果遭到了回绝。我请他考虑一下无论如何都不要离职。

克罗兹纳和米什金都对美联储的工作做出了重要贡献，但要确保他们的意见得到倾听，我面临着一个程序上的挑战。联邦政府关于会议公开的法律规定，任何4个或更多美联储理事会成员召开的会议都被视为官方会议，既要公开宣布出去，还要对公众开放（某些特殊情况下可不对公众开放）。美联储副主席科恩拥有长期任职美联储的经验，凯文·沃什在华尔街和政界拥有丰富的人脉资源，熟悉金融实务，是我通过无穷无尽的视频会议制定危机应对战略时最常合作的两个搭档。纽约联邦储备银行行长盖特纳也参与了我们大部分的讨论，但由于不是美联储理事，他参会时，虽然人数凑够了4个，但不适用于联邦关于会议公开的法律，可以不用对公众开放。邀请克罗兹纳和米什金这两位美联储理事参加讨论的话，就不一样了，因为这样一来，参加讨论的美联储理事数量超过了4个，符合联邦政府关于会议公开的法律，整个会议就可以在阳光下开展了，有利于提高美联储的透明度。而我会通过分别邀请他们共进午餐和邮件沟通的方式与他们分享最新的经济态势。

在联邦公开市场委员会10月的例会上，我们还实质性地讨论了我在危机爆发之前确定的一个优先的、我非常重视的事项，即让美联储的货币政策更加透明化和系统化。我一直主张美联储采取具体而灵活的通胀目标，同时尽最大可能地增加就业。我担任美联储主席后，终于可以做点什么了，而不仅仅是空谈。

我在早期担任美联储主席时，让科恩带领联邦公开市场委员会的一个小组委员会研究一下美联储如何在货币政策方面改善与外界的沟通，或许可以尝试一下实施通胀目标制。2003年，在圣路易斯联邦储备银行举办的一个研讨会上，科恩在通胀目标制的问题上与我持有相反的观点。但他将自己描述为持有怀疑精神者，而非反对者。科恩深得同事尊重，如果他能想办法缓解自己的忧虑，那么他就会倾向于支持我的观点，其他人也会效仿。

科恩领导的那个小组委员会包括耶伦和加里·斯特恩。耶伦作为一名货币政策制定者，早在1994—1996年就在美联储理事会有过任职经历。加里·斯特恩是任职时间最长的联邦储备银行行长，从1985年开始，他就一直担任明尼阿波利斯联邦储备银行行长。该小组委员会没有建议我们正式采用通胀目标制，但在他们所做的工作的基础上，且经过联邦公开市场委员会在2007年6月的讨论审议，我提出为了朝这个方向努力，我们可以多发布一些具体数据，通过这些信息向市场阐明联邦公开市场委员会委员们所谓的“价格稳定”究竟是什么意思，并更加频繁地发布覆盖面更加广泛的经济预测报告。这两大措施结合在一起，将有助于市场参与者对未来货币政策和利率变动方向形成更为精准的预期，也有助于提高美联储的透明度。

联邦公开市场委员会从1979年起开始在每年两次向国会提出的报告中发布经济预测。科恩领导的小组委员会研究过把发布次数增加为4次，而且加快发布速度的做法，还评估过迈向正式的通胀目标制的一个微妙而重要的步骤，即把预测经济增长、通胀率和就业形势的期间从两年延长到三年。至少在正常情况下，三年足够让货币政策实现或接近联邦公开市场委员会期望的通胀率。联邦公开市场委员会通过宣布三年的通胀预期，向市场透露出其通胀目标，虽然这种做法是间接的，但我相信市场会了解其中的深意。

科恩的那个小组委员会还没有忘记美联储的另一半使命——促进就业。然而，就业问题比通胀问题复杂，因为毕竟通胀问题最终几乎完全取决于货币政策的紧缩或宽松，因此，联邦公开市场委员会可以把通胀目标锁定在我们认为最合理的水平上，但要实现可持续的最高就业率，取决于多重因素，包括劳动力队伍的人口学特征、劳动者的技能组合情况、技术发展水平等，这些因素都超出了货币政策制定者的控制范围。此外，还存在一个问题，即经济学家们永远无法准确地得知可持续的最高就业率是多少，必须基于历史经验去估计。因此，我们虽然可以制定一个固定水平的通胀目标，但无法制定一个固定水平的就业目标。然而，当货币政策制定者预测未来三年之内的失业率时，至少会让人们大致了解就业政策制定者们在没有催生物价上涨和工资提高的情况下可以实现的就业水平。

在理想情况下，整个委员会都会同意预测内容。多个国家的货币政策委员会都会发布经过集体商议并达成共识的预测报告，英国就是一个主要的例子。我们不能指望人员构成多元化（而且地理分布广泛）的联邦公开市场委员会在19名成员全部到位的情况下，就某个预测方案达成共识。相反，根据现有的做法，我们可以让每一位成员在假定自己较为喜欢的货币政策得到实施的情况下，提交自己对于经济增长、通胀率和失业率的预测。我们在公开发布的报告中去除三个最高值和三个最低值的情况下，列出其他各位成员对于每一个变量的预测结果，同时在汇总分析的基础上给出一个总体趋势。

在这套新制度下，第一份预测的结果显示，联邦公开市场委员会大多数成员都预测，截至2010年底的这三年内，通胀率介于1.6%和1.9%之间，失业率介于4.7%和4.9%之间。因此，我们可以合理地得出这样一个结论，即在不引发经济过热风险的情况下，通货膨胀率将略低于2%，失业率将略低于5%。在这个问题上，预测值是否精准并不是多么重要，因为预测结果只是为市场指明一个大方向，即联邦公开市场委员会将把经济引向何处。

现在，剩下的事情就是宣布这套新制度了。9月中旬，一向非常务实的盖特纳强烈建议我考虑一下将宣布时间推迟到我2008年2月到国会参加半年一次的听证会之后，因为他认为当时金融体系非常脆弱，不是推出新货币政策制度的最佳时机，而且美联储幕僚正在忙于应对危机，最好不要分散他们的精力。他还说，如果当时公布出去，那么确实存在“无声无息地消失在其他事情的噪声之中”的风险。我略加考虑之后，也认为2007年秋季的确不是最佳的宣布时机。

2007年10月25日，记者格雷格·伊普在《华尔街日报》发表的一篇报道中披露了我们这套新制度的要点，从而缩小了我们宣布时机的选择范围。我决定在11月14日宣布出去，并在发布新闻稿之后到自由派的智库——卡托研究所发表演讲，就采取这套制度的原因和意义做出进一步阐述。

在宣布之前，我们需要同参议院银行业委员会主席克里斯·多德和众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克进行磋商。虽然我坚定地相信美联储在实施货币政策时应该保持完全的独立性，但这套新制度会改变国会依据法律为美联储设立的使命，因此，此时跟他们磋商一下是完全合适的。我亲自给弗兰克打电话，美联储法务部门主管拉里克·布兰查德联系了多德的那个委员会的一名经济学家。弗兰克担心如果迈向通胀目标制，可能不利于美联储实现促进就业的目标，但至少他暂时认可我的观点，即这些变革的主要目标是增加美联储的透明度。

我们发布新闻稿，宣布实行这套新制度之后，我前往卡托研究所发表演讲，阐述了这么做的理由，赞扬格林斯潘率先推动美联储实现更大的透明度，并表示我们将在他的成果的基础上更上一层楼。格林斯潘担任美联储主席的18年间，货币政策沟通方式的确取得了诸多进步，其中包括从1994年开始公开宣布调整其货币政策杠杆——联邦基金利率，从2005年开始更快地公布联邦公开市场委员会会议记录。

我们发布了新的货币政策沟通方式之后，媒体界和经济学家们普遍给予了积极评价，但正如盖特纳之前预计的那样，果然无声无息地消失在其他事情的噪声之中。

[1] 格言“散兵坑里没有无神论者”表达了这样一种观点，即当人们处于巨大的压力或恐惧（例如战争）之中时，人们会相信一种超然的力量，以求慰藉。——译者注