行动的勇气：金融危机余波的应对

2007年8月15日，我不停地参加视频会议，不停地了解最新市场行情，好不容易抽出了几分钟的时间，给我弟弟塞思发了封邮件。根据之前的计划，我与安娜本来要和塞思等家族成员一起去南卡罗来纳州的默特尔比奇度假，但我在邮件里告诉他，我与安娜不得不取消这个安排了。

我写道：“你或许能猜出来为什么。”

默特尔比奇之旅是一个家族传统，我也不想取消。小时候，我父母和很多做小生意的人一样，一年到头几乎没有空闲时间，但尽管如此，他们几乎每一年夏季都会抽出一周的时间，带着我、弟弟塞思和妹妹莎伦去默特尔比奇度假。我们兄妹成年之后，继续保持这个传统，带着孩子，陪着父母去那里度假。我还特意选了一本度假期间阅读的休闲书，《比尔·詹姆斯的棒球史新研究摘要》，但现在看来，今年肯定用不上了。

塞思回复道：“收到来信，感到遗憾，祝一切顺利。好运！”

但“一切顺利”只是个美好的愿望而已，房地产市场和次级抵押贷款领域的问题酝酿了数月之后，变得日趋严重，俨然已经演变成了一个更为严重的金融挑战，在更糟的情况下，甚至有可能彻底颠覆《财富》杂志在上个月才为之欢呼的有史以来最大的经济繁荣。上一周的8月9日，法国最大的银行——法国巴黎银行（BNP Paribas）披露其在美国次级抵押贷款证券方面出现未曾预料到的巨额损失，宣布冻结其下属的三个在美国次贷市场面临亏损的投资基金。法国巴黎银行在一份声明中说道：“美国证券化市场的特定领域出现流动性完全蒸发的局面，这使得要给特定资产很好地估值变得不可能，不管这些资产的质量或者评级如何。”换句话说，投资者对次级贷款支持的证券怀有不信任感，潜在买家已经完全撤出市场了。

接下来，全球市场上出现了一波恐慌性抛售浪潮。投资者们纷纷意识到，他们根本不清楚到底谁持有与次贷相关的证券，关于持这些证券的贷款，也无法获取可靠的信息，无法预测接下来哪一个金融机构会禁止他们赎回自己的金钱。法国巴黎银行的声明发表之后，全球信贷市场的关键环节似乎有可能失灵，从而引发严重的经济后果。到了8月15日，也就是我给塞思发邮件的那一天，又发生了一个具有冲击性的事件。那天，一位分析师提出，美国最大的抵押贷款银行——美国国家金融服务公司，可能会面临破产。道琼斯工业股票平均价格指数骤降到了4个月来的最低水平。

当时，美联储已经拿出一些时间去评估次级抵押贷款违约以及房地产市场增速放缓的原因和后果。我们的房地产专家不断更新关于抵押贷款市场、住房销售数量、房价和住房建设活动的最新数据，我们认为房地产市场之前过热，降温是不可避免的，甚至是可取的。但在2007年初，也就是我担任美联储主席的第二年，降温的幅度开始带来一些不好的兆头。

2007年3月，我在联合经济委员会的听证会上表示，房地产已经开始了“重大修正”。抵押贷款拖欠率在上升，特别是可调整利率抵押贷款。而且特别令人担忧的是，早期违约现象（贷款后不久发生的违约）迅速增加。随着抵押贷款违约率逐渐攀升，潜在的购房者，尤其是信用记录较弱的那些人，发现获得贷款的难度越来越大。然而，从整体情况来看，经济还在继续增长，并创造新的就业机会。事实上，经济增幅超过了我们的预期。根据当时的报道，2007年第二和第三季度，经济产出的增幅接近4%，失业率也保持在低位。这意味着什么呢？我为联合经济委员会提供了我的初步结论：“在当前这个时间点上……次级抵押贷款市场发生的问题对更加广泛的经济和金融市场的影响似乎可能得到控制。”

然而，到了8月中旬给塞思发邮件的时候，我知道自己大错特错了。“可能得到控制”这个说法，虽然刚提出来的时候，美联储很多人、大多数市场参与者以及媒体评论员也都表示接受，但最后却让我陷入了尴尬。我们之前认为，房地产市场增速放缓和次级抵押贷款问题主要通过两个渠道影响经济：首先，在建筑行业以及其他与房地产相关的行业（如家居用品行业等），就业岗位会减少。其次，抑制消费者支出。（房价下跌会让业主感到自己的财富缩水，弱化了他们利用房屋净值获取融资的能力。）这个基本逻辑与我和史蒂夫·布劳恩2005年在总统经济顾问委员会向小布什总统评估房价下跌的影响时采用的逻辑是一样的。

事实证明，我和史蒂夫·布劳恩的评估是错误的，因为我们没有考虑次级抵押贷款违约最后可能会破坏美国和全球金融系统。甚至到2007年初，这个后果似乎还很遥远。在未偿还贷款中，只有约13%属于次级抵押贷款，而且固定利率次级抵押贷款的表现相当不错，优质贷款和所谓的次优抵押贷款（信贷质量介于次级抵押贷款和优质抵押贷款之间的一种贷款）的表现更不用提了。唯一令人担忧的问题是可调整利率次级抵押贷款的违约率有所攀升，尤其是前几年的“诱惑利率”结束、利率上升到正常市场利率之后，违约现象更甚，但这种贷款在未偿还贷款中所占的比重只有8%。根据我们当时的计算，即使存在非常高的次级抵押贷款违约率，引发的经济损失也不会超过全球股票市场行情糟糕时一天的损失。

此外，美国的银行似乎也有能力抵御房价下跌引发的风险。联邦存款保险公司曾在2006年底报道说，美国经济的大部分领域呈现出继续增长的态势，从而抵消了房地产市场的“显著颓势”对银行造成的影响。联邦存款保险公司担保的机构中，绝大多数的收入情况连续6年保持增长，创下历史新高。在之前两年半里，只有一家走向倒闭。银行股表现也不错，这标志着投资者的信心水平还是相当高的。

根据联邦存款保险公司的观点，银行资本水平仍处于历史高位。这一点是令人欣慰的。银行资本代表着银行的所有者或者说股东们往这家银行投入的股份，可以缓冲亏损带来的影响。我们可以想象一下，如果一家银行拿出100美元，作为抵押贷款放出去，其中90美元来自储户的存款，剩下的10美元则来自银行的股东们缴存的资本，那么如果银行在抵押贷款业务上亏损5美元，银行股东们投入的10美元的股份现在还剩下5美元，即便发生挤兑，银行仍然能撑得下去，仍然具备偿债能力。但如果其中95美元来自储户的存款，只有剩下的5美元来自股东缴存的资本，那么一旦亏损5美元，或者亏损更多，银行股东缴存的资本金便完全亏损进去了，一旦发生挤兑，银行就无力支撑了。因此，充足的资本意味着即便出现重大亏损，银行体系依然可以扛得住，可以继续给购房者和企业发放贷款。

站在2007年初的那个时间节点来看，美国经济的表现还是很不错的，次级抵押贷款的市场份额相对较小，银行体系似乎也保持着健康运行态势，导致我和美联储其他人纷纷认为次级贷款问题只是部分受到波及的社区和房地产行业担忧的大问题，不太可能造成重大经济损失。但我们未能预料到次级抵押贷款市场上的问题可能引发屡见不鲜的金融恐慌，而且这种新时代的金融恐慌会以一种全新的、陌生的形式发生。

在19和20世纪早期反复出现的金融恐慌常常始于银行挤兑事件，而银行挤兑事件爆发的原因，如果单独去考虑的话，可以说都是微不足道的小事，根本不至于严重到引发系统性危机的地步。比如，1907年的那次恐慌，原因就是美国尼克伯克信托公司（Knickerbocker Trust）的一群投机分子大肆举债，在股市上收购联合铜业公司（United Copper Company）的股票，试图通过垄断手段谋取巨额利益，但最终此举失利，引发了华尔街的大恐慌和关于尼克伯克信托公司即将破产的传言。民众都知道这些投机分子与纽约的各大银行和信托公司具有密切的联系，但不知道自己存款的那家银行是否与这些投机分子有联系，而且当时还没有存款保险制度，因此，挤兑的民众在银行前面排起了长队。短短几天时间，随着挤兑风潮的蔓延，几家大银行濒临倒闭，引发了全国性的金融恐慌和严重的经济衰退。金融恐慌最后引发的代价远远超过了诱发事件（一小撮投机分子的阴谋以失败而告终）造成的损失。

今天，储户几乎不会争先恐后地到银行取款机前面排着长队提取现金了，因为自从1934年之后，联邦政府出台了存款保险制度，即便银行倒闭，储户仍然可以拿回存款（存在一定的上限）。但这并不意味着挤兑风潮成为历史。正如我们在2007年8月所了解到的那样，现在仍然存在挤兑风潮，只不过形式与以往不同而已。

在过去的几十年里，除了正式的银行体系之外，还形成了形式多样的非银行金融机构和金融市场，并构成了一个错综复杂的网络。经济学家保罗·麦卡利将这个网络称为“影子银行”。影子银行体系包括非银行类放贷机构（抵押贷款公司和消费金融公司）以及在证券市场运作的公司（比如投行）。这些公司依赖短期融资，而不是政府担保的存款。商业银行的资金来源中，除了政府担保的存款之外，未经政府担保的短期融资（包括从所谓“银行间同业拆借市场”筹措的资金）所占的比重也越来越大。

这种短期的、游离于存款保险制度之外的融资通常是由货币市场基金、养老基金等机构投资者提供的，被称为“批发融资”（wholesale funding），以区别于“零售融资”（retail funding），即银行通过储户的银行存款实现的融资。但如同存款保险制度出台之前的零售融资一样，批发融资也可能遭遇挤兑风险。事实表明，在危机期间，很多出现问题的、形式复杂的证券都是直接或间接地通过“批发融资”方式实现融资。其中主要工具是商业票据或再回购协议。商业票据主要是由企业（包括金融机构与非金融机构）为满足流动资金需求而发行的、期限一般在30天以内的短期债务契约。商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初期。传统上，商业票据是无担保的，偿还事宜仅仅基于借款者的承诺，而不是抵押品。因此，只有完善的、信誉良好的机构可以发行商业票据。然而，在危机爆发之前的那几年里，我们看到一种新形式的商业票据，即所谓的资产支持型商业票据（assetbacked commercial paper）所占的市场份额实现了迅速扩张。

资产支持型商业票据是由一种名为“渠道发行商”（conduit）或者说“特殊目的机构”（special-purpose vehicle）的影子银行体系发行的。这套体系起源于金融控股公司或商业银行内部，负责组织发行资产支持型商业票据等结构化金融产品，自20世纪80年代发展至今，大约有30年的历史；主要处理住房抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款和其他形式的贷款。之所以被称为资产支持型商业票据，是因为如果有必要，渠道发行商将会卖掉贷款和证券，去兑现之前发行的这类商业票据。

“再回购协议”也被称为“回购协议”，指的是商业银行在出售证券等金融资产时签订的协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，以获得即时可用资金，等到协议期满时，再以即时可用资金做相反交易。从技术角度来看，再回购协议是证券的出售与回购，但它承担着抵押贷款的功能。再回购协议的期限一般很短，最常见的是隔夜拆借，但也有期限长的。此外，还有一种“连续合同”的形式，这种形式的回购协议没有固定期限，在双方都没有表示终止的意图时，借款机构（比如华尔街投行或对冲基金）从同一个放贷机构（比如货币市场基金）获取贷款的合同每天自动展期，直至一方提出终止为止。如果由于某种原因借款者不能按时偿还贷款，贷款者可以自由出售证券。

尽管批发融资不是政府担保的，但大多数市场参与者和监管者仍然认为这种融资爆发挤兑风险的概率是比较低的。回购协议被视为一种特别安全的融资手段，因为即使借贷公司破产了，用于抵押的证券也能够保护贷款人的权益。但当次级抵押贷款市场违约率攀升时，那些提供批发融资的放贷机构就会被迫重新考虑借款公司用作抵押品的证券的风险评级。这些证券往往都是结构化证券，错综复杂，且相关信息很不透明。许多放贷机构严重依赖信用评级机构对于抵押品风险水平的评估结果。评级机构往往都是私营企业，全球最著名的三大评级机构是标准普尔、穆迪和惠誉国际。但一个不容忽视的问题就是，这些评级机构的评级费用是由证券发行机构支付的，这就在一定程度上影响了评级过程的客观性。即便一些信用级别较高的抵押贷款证券开始出现亏损迹象，放贷机构也会对信用级别失去信心，这是可以理解的。由于放贷机构无法自行评估复杂证券背后的风险，那么只要用作抵押的证券涉及次级贷款或者其他存在风险的抵押贷款，放贷机构就会减少或停止放贷。放贷机构的行为就像杂货店主一样，只要听到关于疯牛病的报道，就可能决定停止销售所有的牛肉，即便真正感染疾病的牛只占一小部分，他们也会采取这种一刀切的应对举措。

当零散的储户挤兑时，他们只是取回自己存入银行的资金。但当提供批发融资的机构挤兑时，情况就比较复杂了，因为它们可能不会完全收回所有资金，作为替代性的应对举措，它们可能会提出更多的保护性条款或更有利的条款。很多放贷机构采取的第一个应对举措就是缩短商业票据贷款的还款期限，甚至隔夜还款的情况也是常见的，或者要求通过回购协议实现融资的借款机构拿出更多的抵押品，或者索性直接拒绝接受风险较高、复杂程度较高的证券作为抵押品。正如传统意义上的挤兑风潮造成的结果一样，放贷机构采取这些应对举措的结果也是如此。影子银行系统内的一些实体组织（包括一些“渠道发行商”）发现获得融资的难度越来越大，以至于面临更大的压力，不得不采取一些收缩自保举措，比如卖掉资产或拒绝发放新的贷款。

1907年大恐慌时期的挤兑风潮放大了一小撮股票投机分子的损失，引发了一场全国性的信贷危机和经济衰退。相似地，2007年8月短期融资市场开始的这场恐慌最后也将次级抵押贷款市场的“修正”转变成了全球金融市场和全球经济的一场更大危机。

2007年8月，法国巴黎银行宣布冻结三个在美国次贷市场面临亏损的投资基金，宣告次贷危机这场地震正式到来了。但在此之前的6月，我们就感受到了强烈震荡，那预示着一场危机的到来。2007年6月，华尔街第五大投行贝尔斯登宣布旗下两个严重涉足次级贷款市场的基金出现重大亏损。这两个基金的收益是通过稳健上涨的房地产市场所带动的，高杠杆的存在却使得它们都在房价出现回落时变得不堪一击。也就是说，当它们的杠杆率达到30倍时，房价出现0.3%的回落就可以使其资本耗尽。6月7日，投资者被告知，他们不能再从一只基金赎回他们的投资了；6月26日，同样的通知发给了另一只基金的投资者。从法律上来讲，贝尔斯登没有义务去救助这两个基金，因为它们是单独注册的实体，也就是说，属于表外投资工具。但贝尔斯登希望与为这两只基金提供融资的机构保持良好关系，这些机构中有不少投行。于是，它为其中一只基金提供了16亿美元的贷款。但到了7月31日，贝尔斯登宣布这两只基金倒闭，它贷给这两只基金的绝大部分资金都亏掉了。此外，美国银行（Bank of America）也为这两只基金的资产提供了有偿担保，结果也亏损了40多亿美元。贝尔斯登旗下这两只对冲基金引发的阵痛导致放贷机构开始在涉及抵押贷款的投资业务上变得异常谨慎，尤其是针对结构化信贷产品，因为这类产品往往将多种形式的抵押贷款和其他形式的信贷结合在了一起，以至于看起来错综复杂，风险水平难以评估。

到7月底，次贷危机的影响开始蔓延到了海外。莱茵兰基金（Rhineland Funding）是德国工业银行于2002年创建的一个以资产支持型商业票据融资为支撑的表外投资工具，它的盈亏情况并不体现在银行的资产负债表上。德国工业银行只是德国一个中等规模的商业银行，主要为德国的中小企业放贷。莱茵兰基金的管理者们大肆购买次级抵押贷款支持的证券，还买进了其他几种在部分程度上以次级抵押贷款支持的证券。总体来看，次级抵押贷款支持证券在该基金的投资组合中所占比重高达52%。很多放贷机构对于这种赌注深感忧虑，便拒绝为莱茵兰基金的商业票据延期。莱茵兰基金的很大一部分资产都是德国工业银行出面担保的。随着其他各方的资金纷纷撤出，德国工业银行变成了莱茵兰基金及其不良资产的实际所有者，以至于最后被拖到了破产的边缘。最终，在德国监管机构的敦促下，德国多家银行联合出资救助了这家银行。但莱茵兰基金的大亏损导致放贷机构更加担忧通过资产支持型商业票据获得资助的“渠道发行商”。资产支持型商业票据融资市场很快开始迅速收缩，2007年7月底，这个市场的规模是1.2万亿美元，到2007年底，却收缩到了8 000亿美元。当“渠道发行商”遭受损失时，他们的放贷机构除了允许它们破产之外，面临着两种选择：一个是出售“渠道发行商”用于抵押的资产，另一个就是继续注资救助“渠道发行商”。但这两种应对举措既会导致放贷机构面临亏损风险，也会加剧它们的融资需求。

那年夏季，我们跟踪分析了短期融资市场上的压力，但面临着一些障碍，因为我们无权从贝尔斯登等投行获得机密数据，它们归美国证券交易委员会监管，无权监管不在美国本土运作的外国银行（比如德国工业银行），也无权监管对冲基金，对冲基金基本上处于监管的真空地带。我们担心批发融资提供者一旦退出市场，将迫使更多的公司和投资工具“贱卖”抵押贷款资产，从而压低资产价格，将风险传导至持有类似资产的其他公司。不幸的是，我们除了密切跟踪市场动态之外，也没法做其他事情了。短期融资市场的压力也许会消退一些，也许不会。

在8月7日的联邦公开市场委员会会议上，我们讨论了市场动荡情况。就在此前一天，即8月6日，美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司由于深度涉足可调整利率抵押贷款业务而蒙受重大损失，正式向法院申请破产保护。我们还注意到，市场略微倾向于认为联邦公开市场委员会最终会降低利率，以抵消近期的金融动荡对经济造成的风险。

但是，当时的整体经济似乎并不需要通过降低利率来提振。就业增长幅度虽然不是很引人注目，但一直相对稳定，失业率一直保持在4.4%。此外，7月底石油价格上升到每桶78美元，创下历史新高。即便联邦公开市场委员会里的鸽派成员也开始担心通过削减利率加快经济增速的话，或将进一步推高通胀率。我知道有些成员一直觉得我们一年前在我的强烈建议下做出的暂停加息决定是错误的，认为如果当时没有暂停加息，通胀就会受到抑制。

我们一致投票决定暂时将联邦基金利率保持在去年的水平，即5.25%，但我们的会议声明反映了我们各自存在的担忧。我们承认最近的市场波动导致经济增长面临更多的风险。我们在之前的会议声明中多次强调通胀问题在我们政策制定过程中占据“主导”地位。我们在开会期间，就会议声明中是否应该保留“主导”这一措辞进行了激烈的辩论。纽约联邦储备银行行长盖特纳和旧金山联邦储备银行行长耶伦主张删除这一措辞，认为此举将更加倾向于引导市场认为我们将在当年晚些时候降息。但其他一些与会者则主张保留这一措辞，担心一旦删去，可能表明美联储对于通胀问题没有表现出足够的忧虑。一些与会者认为，到目前为止，市场动荡一直相对温和，我们不应该反应过度。我相信大部分与会者更加担心的问题依然是通胀，而不是经济增长面临的风险，所以，我支持保留“主导”这一措辞，以便更好地反映出大部分与会者的感受。正是由于会议措辞的微小变动会对市场参与者的政策预期产生重要影响，我们才将过多的时间用在讨论措辞的取舍上。

2007年8月9日，周四，早上7点刚过，太阳已经升起将近两个小时，气温达到了80华氏度（27摄氏度）左右，我迈出家门，钻进司机开来的黑色越野车后排座位，15分钟后到了办公室。我要和保尔森在我的私人餐厅共进早餐。

当天早些时候，法国巴黎银行就宣布冻结其下属的三只在美国次贷市场面临亏损的投资基金。同样令人担忧的是，该银行表示无法客观公正地评估旗下基金的不良资产。金融市场上的一条铁律是，证券投资者不愿意购买他们所知甚少的证券。但是没有市场交易的话，又没有办法确定证券的真实价值。在保尔森还没到的时候，我收到了美联储职员发来的电子邮件，对最新的市场动态有了一个大致的、初步的了解。当时，由于时差的影响，欧洲的交易日已经快结束了。法国巴黎银行宣布那条消息之后，欧洲市场反应非常大，短期银行借款利率飙升，股票价格迅速下挫。美国市场当时还没开始，但我获取的信息暗示那天的行情将是非常糟糕的。

欧洲央行已经采取措施来对抗混乱。具有讽刺意味的是，虽然我们知道市场阵痛很容易穿越大西洋，但与美国相比，欧洲却更加强烈地感受到了美国次级抵押贷款问题的冲击。一个月前，也就是7月，德国工业银行遭遇重大亏损的消息传出之际，并没有在市场上掀起很大的波澜。但德国工业银行只是一个区域性银行，而法国巴黎银行则是一个全球性的角色。如果它都感染了次级抵押贷款的病毒，那还有谁没感染呢？其他类型的资产支持证券的公允价值如何？抵押贷款证券化的初衷是将数以千计的贷款打包成证券，然后进一步切割成众多份额销往全球市场，从而达到分散风险的目标，但此刻来看，抵押贷款证券化似乎成了将次贷病毒传播到全球市场的始作俑者，而且这种迹象越来越明显。

随着市场上不信任气氛的加重，各大银行纷纷开始囤积现金，不愿相互拆借，结果导致联邦基金利率，也就是银行之间相互借贷的隔夜利率迅速升高，超过了联邦公开市场委员会两天前刚刚定下来的5.25%。外国银行对于美元的需求增加，从而加剧了市场压力。早餐期间，我与保尔森讨论了欧洲市场的动态，并约定保持密切沟通。那天早上，我给布赖恩·马迪根发了封邮件，指示纽约联邦储备银行从公开市场上大量收购国库证券。布赖恩·马迪根前不久刚从文森特·莱因哈特手里接过美联储货币事务部门主管职务。^[1]

证券卖方收到的现金会流入银行，从而满足银行对现金的更大需求。如果银行对于现金的需求降低，那么联邦基金利率应该回落到我们之前确定的水平，短期融资市场的压力应该会趋于弱化。如果一切顺利，我们在一天或两天之后就可以撤出现金。白芝浩提出的“最后贷款人”这一概念认为，银行应当在金融恐慌时期慷慨放贷给那些经营稳健、拥有优质抵押品的公司，从而促进金融机构和市场的稳定。那天上午晚些时候，根据我给布赖恩的指令，纽约联邦储备银行向金融体系注入240亿美元的现金。这与白芝浩的建议也是一致的。欧洲金融系统的情况则较为糟糕，欧洲央行不得不注入更多的现金，多达950亿欧元（1 300亿美元）。对于美联储和欧洲央行而言，目标都是确保金融机构和非金融机构拥有足够的短期融资。在接下来的一周内，加拿大、日本、澳大利亚、挪威和瑞士的央行都将进行类似的操作。

第二天，即8月10日（周五）上午，联邦公开市场委员会召开紧急视频会议之后，发表了一份声明。那次会议是我担任美联储主席以来，以及四年前伊拉克战争爆发以来，联邦公开市场委员会第一次未经事先安排的情况下召开会议。上午8点45分，在华盛顿办公的几位美联储理事聚集在一个名为“特别图书馆”的私密会议室。那个房间光线昏暗，甚至有点发霉的气味，高大的书架从地板延伸到天花板，上面堆满了书籍。我们围着桌子坐下。那个桌子还是1914年美联储理事会首次开会时使用过的。金属名牌显示了最初那几位理事各自所坐的位置。联邦储备银行行长们在各自所在城市连线参会。他们身在不同地方，但头像汇集在一个巨大的屏幕上，这种画面让我想起了《好莱坞广场》（Hollywood Squares）这部影片的镜头。

8月10日那份会议声明中的官僚语气掩盖了其潜在的力量。我们表示：“美联储将提供流动性，促进金融市场的有序运作。美联储将通过公开市场操作提供必要储备金，促进联邦基金市场交易，利率接近联邦公开市场委员会的目标利率5.25%。鉴于目前货币市场与信用市场的混乱情况，存款机构可能存在不正常的现金需求，贴现窗口会一如既往地提供资金。”贴现窗口是央行向商业银行、储蓄和贷款协会等吸纳储蓄的机构临时提供流动性的业务，一般作为最后资金渠道启动，银行以短期的国库券、政府债券和商业贷款等做抵押从央行借入资金。借入资金的利率即为再贴现利率，由央银设定，一般低于银行从其他渠道获得的短期资金成本。央行通过贴现窗口上调再贴现利率，可规范银行的借款行为，约束银行的粗放式借款行为；反之，下调再贴现利率则是鼓励银行借款。发表会议声明后，我们通过购买证券的方式为金融体系注资380亿美元。鉴于欧洲市场面临的压力更大，欧洲央行动作更大，注资金额高达610亿欧元（约合840亿美元）。

回顾1987年和2001年“9·11”恐怖袭击事件之后的股灾，不难发现，美联储发表的类似声明在很大程度上促进了市场稳定。但这次不一样，这次的问题更严重，更深刻，我们的声明没有产生预期效果。投资者仍然不愿意提供短期信贷，而是宁愿将资金转投到更安全、更具流动性的资产上，如短期国债。商业票据，尤其是资产支持型商业票据的发行量骤减，期限大幅缩短，经常只有一天或两天，放贷机构都希望在最短的时间内回笼资金。不妙的是，次级抵押贷款市场上发生的问题产生了溢出效应，导致其他类型信贷的价值遭到重新评估。批发融资的提供者们对次优抵押贷款、第二抵押贷款（业主通过抵押房屋净值获得的贷款）和商业地产抵押贷款的戒备心理也越来越强。如果融资条件继续收紧，那么持有这些证券的企业和投资工具，可能会被迫不计代价地到市场上贱卖这些证券，从而进一步压低这些资产的价格。贱卖资产会导致贱卖机构自身以及持有类似资产的机构更难获取融资。

我给塞思发邮件取消预定行程的时候，美联储显然需要多采取一些措施，但我们需要怎么做呢？为了应对当前的事件，人们常常拿历史来类比。这一次也不例外，但关键是要选择正确的类比对象。2007年8月，我回顾了美联储以及其他机构应对类似情形的历史，锁定了两个案例：1987年10月，道琼斯指数曾经单日暴跌将近23%;1998年8月，俄罗斯主权债务违约的影响波及了全世界，道琼斯指数在三天之内重挫11.5%。但在这两个时期，在美联储干预措施的帮助下，市场每次都很快实现了反弹，几乎没有给美国经济造成明显的创伤。然而，并不是每个人都认为这些干预措施是成功的。一些人认为美联储在1998年秋季连续三次降低联邦基金利率（每次降低0.25个百分点）的行为属于过度反应，对当时的网络泡沫起到了推波助澜的作用。由于当时美联储每次面临资产价格暴跌就倾向于通过降息来为市场提供流动性，一些人以嘲讽的态度将格林斯潘这种在资产价格暴跌时救市，而市场上涨时又几乎不怎么出手抑制的行为称作“格林斯潘卖权”（Greenspan put）。所谓卖权（put），是一种保护买家在股票或其他证券价格下跌之际免遭损失的期权合约。

2007年8月，各大报纸上的专栏文章纷纷猜测“直升机”伯南克将很快采取类似的干预措施，但很多评论人士都反对美联储采取干预措施，因为这些人认为投资者变得过于自满，必须让他们尝到教训。根据这种思路，要扭转当前的混乱局面，就要对风险进行重新定价，这就意味着股票、债券、抵押贷款相关证券等资产的价格降低，这对投资者而言是十分痛苦的过程。《华尔街日报》的一篇评论文章在呼吁8月7日的联邦公开市场委员会例会上不要降息时指出：“信用恐慌固然不是好事，但其一个优点就在于让市场恢复一些恐惧和谦逊。”

当然，投资者迫不及待地想逃离《华尔街日报》专栏作家们描述的“恐惧和谦逊”。在呼吁宽松货币政策的那些人中，形式最为丰富多彩的就要数CNBC明星记者吉姆·克拉默在8月6日录制的一个视频了。米歇尔用电子邮件把这个视频发给我，并写道：“我要提醒你一下，他一点也不尊重你。”我觉得这句话可能并没有充分表达出克拉默对我的态度。我从没有看过这个视频。当批评意见演变成指名道姓或歇斯底里的地步时，我索性置若罔闻。

虽然我可以忽略克拉默的意见，但我从其他人那里听到的声音值得给予更多关注。唐纳德·科恩给我转发了美联储前理事莱尔·格拉姆利的一封邮件，在邮件中，格拉姆利说：“当前抵押贷款市场的形势是我见过的最糟糕的，并且在一天天恶化。我不是在谎报军情。”1985年离开美联储之后，格拉姆利在美国抵押贷款银行家协会工作了十多年，还曾在美国国家金融服务公司董事会担任过职务。他讲的话虽然体现出专业性，但他的视角或许受到了他在离开美联储后所任职务的影响。

在商言商，这是一个颠扑不破的真理。他们奔走呼号，目的就是争取有利于自己的投资政策，或者说是为了促进自身的利益。这是一个不言自明的事实。我在倾听外部的声音时，总是牢记这一点。但对于格拉姆利等人的忧虑，我不能置若罔闻，毕竟，我知道如果任由当前的金融乱象发展下去，那么这种局面最终必然会阻碍家庭和企业获得贷款，在最坏的情况下，甚至会导致整个经济陷入混乱。与此同时，我还注意到了道德风险，把投资者和金融机构从他们的错误决定中救助过来，不让他们承担后果，未来可能会鼓励更多糟糕的决策。^[2](www.xing528.com)

我们需要借助正确的工具打破挤兑心态，平复市场担忧，并促使股票、次级抵押贷款等金融资产重新定价，回归基本价值，不至于出现市场冻结或价格暴跌。可以说，我们当时几乎要重拾一项之前拒绝过的计划，即调整美联储的贴现窗口政策，鼓励银行和储蓄机构向美联储借款。

银行基本上都忽略了我们在8月10日的会议声明中暗含的欢迎再贴现贷款的信息。我们眼前的一个选择就是，联邦公开市场委员会可以削减联邦基金利率，但这将对经济产生广泛的影响，可能引发通货膨胀。通过贴现窗口贷款是一个更精确的工具，可以有针对性地解决我们所面临的挑战，即短期资金不足现象日趋严重。然而，在调整再贴现利率时，我们面临着两个问题。

第一个是市场对于从美联储借款普遍抱有成见。白芝浩建议我们收取“惩罚性”的再贴现利率。当时的再贴现利率是6.25%，比联邦基金利率目标（即银行间隔夜拆借利率）高出了1个百分点。在正常情况下，惩罚性利率鼓励银行首先向私营市场寻求资金，而不是依靠美联储。但这种制度安排的一个副作用是银行担心一旦外界知道自己以惩罚性的利率向央行借款，就会显得自己实力软弱，从而更难吸引私营市场的资金。毕竟，若非到了万不得已的境地，一个实力强大的银行为什么会接受央行开出的惩罚性利率呢？虽然美联储对于那些到贴现窗口借款的银行严格保密，不会泄露它们的信息，但银行还是担心市场参与者通过观察自己的行为，或者通过认真分析美联储的资产负债表，猜测出一个银行什么时候寻求了再贴现贷款。几乎所有再贴现贷款的发放对象都是具有良好担保物、实力较强的机构，过去是这样，现在仍然是这样。美联储自从一个世纪之前创立之际开始，从来没有在再贴现贷款业务上亏损过一分钱。然而，市场对于再贴现贷款普遍抱有成见，认为一旦一个银行接受了美联储的惩罚性再贴现利率，就表明自身的实力不强，从而影响了再贴现贷款制度的有效性。如果银行由于担心寻求再贴现贷款会向外界释放一个不好的信号，让外界认为自己的财务状况是糟糕的，那么银行就不愿意寻求再贴现贷款，即便设置了银行这个“最后贷款人”的角色，也基本上起不到什么作用。

除了成见之外，再贴现贷款还面临着第二个问题，即金融体系已经发展得过于庞大，组成部分过于复杂，贴现窗口已经无法满足市场的融资需求了。《联邦储备法》规定，只有储蓄类机构，也就是说，只有银行和储贷协会，才有资格从美联储借款。但近几十年以来，影子银行体系经历了蓬勃发展。这个体系赖以运作的资金来自于批发融资，而不是联邦存款保险制度担保的储蓄，而且影子银行体系在信贷市场上扮演着日益显著的角色。我们的贴现窗口不能直接帮助这些丧失融资渠道的非银行类金融机构，从而限制了我们抑制市场恐慌的能力。

因此，虽然我们一直思考如何更大限度地发挥贴现窗口的作用，但我们担心这会沦落为一场无人参加的宴会。如果我们大张旗鼓地采取一些显著措施吸引银行申请再贴现贷款，最终却没什么效果，则会导致市场质疑美联储是否能够有效应对危机，从而动摇市场信心，加剧市场恐慌。

然而，到8月16日，金融形势进一步恶化，以至于我们决定采取更加积极主动的措施。那天上午，蒂姆·盖特纳、唐纳德·科恩和我决定与欧洲、加拿大和日本的央行行长们开会磋商。我还安排联邦公开市场委员会在当天晚上6点再召开一场紧急视频会议。为了打消市场对于再贴现贷款的成见，我们决定削减惩罚性的再贴现贷款利率，强化再贴现贷款对于市场的吸引力。为此，我们打算在联邦公开市场委员会确定的利率目标的基础上提高0.5个百分点，作为再贴现贷款利率，而不是像之前那样在联邦公开市场委员会的利率目标基础上提高1个百分点。我们还努力说服一些主流银行申请再贴现贷款，以此向市场表明跟央行借款并不等同于实力薄弱。之前的再抵押贷款通常是隔夜贷款，但这次，我们决定将偿还期限延长到30天，并且表示如果贷款需要展期，美联储也会持一种开明的态度。我们在联邦公开市场委员会的新一期会议声明中明确承认经济增长面临着更大的风险，并明确表示“我们愿意采取必要的行动”。这就意味着，如果有必要，我们愿意加大削减利率的力度，以便防止金融乱局的影响外溢到美国的整体经济。

在考虑将再贴现利率下调0.5个百分点的过程中（里克·米什金也赞同这一举措），需要在两类不同的忧虑之间找到一个恰到好处的平衡点。一方面的忧虑是，如果再贴现利率降幅不够大，那么银行在申请再贴现贷款的时候难免存在顾虑，担心以高利率申请贷款会给市场树立一种实力薄弱的形象。另一方面的忧虑是，如果再贴现利率的降幅过大，那么那些在公开市场上无法像大银行那样以较低利率获取隔夜贷款的小银行就会纷纷提交再贴现抵押贷款申请，而对于这种情况，我们在行政方面还没有做好准备。

8月17日，周五，上午8点15分，我们在联邦公开市场委员会的会议声明中宣布下调再贴现利率，不幸的是，短期融资市场没有立即做出反应，但股市却应声飙升。标准普尔500指数期货在声明发布后的46秒内上涨3.6%。CNBC著名金融节目评论员鲍勃·皮萨尼宣称：“市场把伯南克当成了一个摇滚明星！”（不过他这样讲有点为时过早。）

我和联邦公开市场委员会的同事们通过电子邮件共享我们获取的信息。正如之前预期的那样，市场对于再贴现贷款的成见仍然让很多银行家们感到紧张。波士顿联邦储备银行行长埃里克·罗森格伦向我报告说，道富银行的首席执行官罗恩·罗格不愿意申请再贴现贷款。道富银行是波士顿储备区内最大的银行，如果波士顿联邦储备银行的贴现窗口放贷规模激增，罗格的银行自然会成为媒体报道的猜测目标。罗格曾经问罗森格伦波士顿联邦储备银行是否可以取消每周的贷款汇总报告。虽然从法律上来讲，我们可以在没有预警的情况下改变会计程序，但即便这样做了，估计也很难刺激市场信心。得克萨斯州一位银行家建议达拉斯联邦储备银行行长理查德·费希尔说服一些具有重要影响力的银行使用贴现窗口，这样有助于打消市场对于再贴现贷款的成见。

那天上午10点，盖特纳和票据交换所协会（Clearing House Association）举办了一场视频会议。这个组织的成员是美国主要商业银行和投资银行。盖特纳告诉他们，我们认为在贴现窗口借款是“实力的象征”。那天晚上，盖特纳派驻花旗银行的监管人员表示花旗银行管理层已经批准从贴现窗口借款了。8月22日（周三），花旗宣布向美联储申请5亿美元、期限为30天的再贴现融资。当天晚些时候，摩根大通、美国银行以及总部位于北卡罗来纳州夏洛特市的美联银行（Wachovia Corporation）也各自宣布向美联储借5亿美元。第二天，我们的贷款汇总报告显示，仅仅8月22日一天，再贴现融资金额就高达23亿美元，而之前一周的再贴现融资金额只有2.64亿美元。

美联储理事会同时给花旗集团、摩根大通和美国银行发送邮件，告诉它们可以暂时不受《联邦储备法》23A条款的限制，因为这个条款在正常情况下会限制商业银行把自己拿到的再贴现贷款注入非银行类组成单位，比如从事消费金融或证券交易的子公司。我们这样做的目的是给影子银行系统提供更多的短期资金。因为银行及其控股公司之间的交易可能危及银行的存款保险，所以，这件事情需要联邦存款保险公司签字认可。于是，我便联系了联邦存款保险公司主席希拉·贝尔。

希拉女士是一位来自堪萨斯州的共和党人士，曾经长期为共和党参议员鲍勃·多尔效力。2006年6月，小布什总统任命她担任联邦存款保险公司主席。她曾经长期执教于美国马萨诸塞大学阿默斯特校区，但也有过在美国财政部等政府部门任职的经历。她是一个民粹主义者，从内心里不信任华尔街大银行和监督这些银行的政府机构，特别是美联储和财政部。她可能会固守自己的地盘，不让别人插手，别人可能很难与她共事。但我仍然有点钦佩她，她精力旺盛，在追求目标的过程中表现出了敏锐的政治观察能力，而且善于和媒体打交道。

我明白她的机构在监管体系中发挥着至关重要的作用。每当市场形势需要美联储、财政部、联邦存款保险公司开展合作，都是我负责给她打电话。这次也是如此。由于她不太好打交道，我不放心让别人联系她，不想让别人一个无意的失误阻碍我们出台好政策。我们宣布降息的那天，希拉回应了我们关于豁免23A条款的请求。我给她发了一封邮件，感谢她的及时响应。她在回信中说道：“一个小小的信贷危机竟然促使你们这样，真是令人惊讶。”

不幸的是，虽然我们最初成功地增加了贴现窗口贷款，但这种态势却没有持续下去。从美联储申请了20亿美元贷款的那四家大银行在其声明中无一例外地宣布它们其实不需要这些钱，毫无疑问，它们还是担心市场对于再贴现贷款抱有成见。5周之后，贴现窗口的贷款规模降低到了2.07亿美元，这比我们放松再贴现贷款条件之前的规模略小一些。

当我们在酝酿进一步降低再贴现利率时，美国国家金融服务公司的问题一直是优先考虑的。美国将近五分之一的抵押贷款都来自该公司。美联储、联邦存款保险公司和美国储蓄机构监理局派驻该公司的监察人员一直在努力判断该公司是否能够存活下去，毕竟次贷投资在该公司的投资组合中占有很大的比重。

2007年8月16日，在加利福尼亚州洛杉矶县卡拉巴萨斯市，美国国家金融服务公司的一个储贷机构前，一群紧张不安的储户排着长队，等待提取现金。当被告知联邦存款保险公司为他们的存款提供担保时，很多人放心地离开了。虽然化解了挤兑风险，但该公司面临着一个更大的威胁，即早在8月2日，放贷机构拒绝债务展期，导致该公司无法继续通过商业票据和回购协议获取融资。此时，通过出售资产筹措资金也不能解决问题，因为即便能找到买家，它持有的抵押贷款债券也已经严重贬值。为了获得流动性，避免破产，该公司用光了其之前与其他几家大银行确定的115亿美元的紧急拆借额度，也就是说，能借的每一分钱都借过来了。

8月10日，我让美联储货币事务委员会的部门主管布赖恩·马迪根和美联储银行业监督管理部门主管罗杰·科尔评估一下美国国家金融服务公司是否具有系统重要性。换句话说，该公司的失败是否会危及整个金融系统。我问他们：“它的失败对大银行或投资银行有什么影响？对抵押贷款市场有什么影响？”

这是我第一次不得不专门针对一家大型金融机构发问。后来，美国储蓄机构监理局的局长约翰·赖克为我提供了一个非常奇怪的乐观消息。约翰·赖克曾经是一位社区银行家，并曾经长期担任佛罗里达州参议员康尼·麦克的助手，热情地呼吁政府部门放松金融监管。2003年，在一次记者会上，当时正担任联邦存款保险公司副主席的约翰·赖克和其他几个人手拿一把修剪花木用的大剪刀，站在一摞用红丝带捆着的纸张前面“摆造型”，那一摞厚厚的纸张就代表着他负责执行的监管规定。

在离开办公室开启为期两周的度假之旅前，约翰·赖克竭力向我、美联储理事兰迪·克罗兹纳、联邦存款保险公司主席希拉·贝尔和美国货币监理署署长约翰·杜根打包票说，美国国家金融服务公司即将破产的传闻都是不真实的。他承认该公司面临流动性的挑战，但认为近期倒闭的抵押贷款机构很多，这反而使美国国家金融服务公司在融资市场上面临的竞争压力大幅下降，因此，从长远来看，该公司的前景是光明的。

对于美国国家金融服务公司创办人兼首席执行官安吉罗·莫兹罗提出的豁免《联邦储备法》23A条款的请求，约翰·赖克抱着支持的态度。莫兹罗头发花白，黝黑的皮肤有些不自然。他之所以提出这个请求，是因为这个条款禁止它的控股公司利用储蓄机构获取再贴现贷款。希拉和联邦存款保险公司当然有理由怀疑，旧金山联邦储备银行行长耶伦也表示怀疑，认为如果美联储为该公司间接提供贷款，会承受很大风险，该公司很可能已经破产，无法偿还给我们。该公司的总部就位于耶伦主管的储备区。我们宣布降低再贴现利率的第二天，唐纳德·科恩向我转述耶伦的话说，美联储应该迅速拒绝莫兹罗关于豁免23A条款的请求。科恩说，耶伦确信莫兹罗的公司前景堪忧，本来就应该卖掉，但莫兹罗一直否认。

8月22日，美国国家金融服务公司终于得到了暂时解救。那天，美国银行为该公司注入了多达20亿美元的股权投资，从而极大地提振了市场对该公司的信心。这跟耶伦设想的出售该公司的方式有点不一样，但这次股权投资为美国银行最终收购该公司迈出了第一步。8月30日，周四，该公司撤回了关于豁免《联邦储备法》23A条款的请求，当时我正在前往怀俄明州杰克逊霍尔的飞机上，准备参加堪萨斯联邦储备银行举办的年度经济论坛并发表演讲。那次会议的主题是“住房、住房金融与货币政策”。这个主题在年会召开很久之前就确定下来了。

当时，我已经很久没有公开谈论经济问题了。之前最近的一次是7月在众议院和参议院先后举行的听证会上提交半年一次的货币政策报告。随着信贷市场的问题开始拖累经济增速，市场参与者开始寻找一些蛛丝马迹，看看我们是否打算全面削减短期利率。

我们肯定是朝着这个方向努力。事实上，就在我动身前往杰克逊霍尔的两天前，我还跟唐纳德·科恩和蒂姆·盖特纳辩论是否有必要赶在联邦公开市场委员会9月18日的例会之前采取一次降息举措。但市场肯定不会预料到我们在两次例会之间就采取降息举措，因此，我们担心如果我们这么做了，肯定会让市场深感惊讶，导致交易者认为我们比他们所想的还要着急。

科恩在给我和盖特纳的一封邮件中写道：“提前降息是有风险的，可能会导致市场参与者认为我们知道一些他们不知道的事情。”他建议我们在联邦公开市场委员会的下一次例会上把联邦基金利率降低0.5个百分点，是普遍预期的0.25个百分点的两倍。

央行的世界一向披着神秘面纱，外界知之甚少。堪萨斯联邦储备银行在杰克逊湖木屋旅馆举办的为期两天的研讨会是这个世界上一个具有重大意义的国际盛会。过去25年里，就在国际劳动节前，美联储的顶尖决策者及其幕僚、各国央行行长、知名学者、私立机构的经济学家以及美国主流的财经记者都会在这里齐聚一堂。与会人数大约为110人。他们上午在鹿角形状的吊灯下面讨论货币政策与全球经济态势，下午欣赏周围雄浑壮丽的美景，晚上参加宴会和娱乐活动。从旅馆后面，可以欣赏到顶部被积雪覆盖的大提顿山，景色很美。天气晴朗的时候，可以清楚地看见杰克逊湖结冰的水面。每年，科恩都会带一帮人去登山，这个过程很艰苦，被称为“科恩死亡之旅”。健康状况不佳或者不那么雄心勃勃的人可以去钓鱼，可以到湖上泛舟，或者坐在阳台上用双筒望远镜欣赏在高山草甸上悠闲吃草的驼鹿和麋鹿。

之前在普林斯顿大学当教授时，应邀参加杰克逊霍尔年会是一件令人羡慕的事，我也很高兴偶尔收到这样的邀请函。但现在，作为美联储主席，我却有点不想参加这个会议。能谈论经济问题，我固然很高兴，但在媒体的密切关注下，讨论过程很难自由地、无拘无束地进行下去，也很难发挥应有的作用。我清楚地知道，任何一个事物都会被人重复一遍又一遍，其负面效应会遭到无限地放大，因此，我参加这个会议时，只是读一读提前准备好的讲话稿。

2007年8月的市场动荡进一步放大了这种风险，一旦我们出现任何失误，负面效应可能变得更大。美联储理事会办公室主任米歇尔·史密斯与我、科恩和盖特纳商量之后，决定采取一个罕见的举动：给所有联邦储备银行的行长们发邮件，请他们避免接受媒体采访。同样非同寻常的是，大部分行长都同意配合。美联储理事兰迪·克罗兹纳先动身前往杰克逊霍尔，以便美联储所有理事在会议开幕前一天都在天上飞行，无法联络。我们还派了一个电脑专家小组过去，让他们在会议室安装网络连接设备，以便我们在需要时可以评估市场形势。

我在周四傍晚时分抵达杰克逊霍尔，参加完一场市场评估会议之后，又参加了一场晚宴。那场晚宴的气氛有些凝重。周五和周六是开会时间。我们的朋友、同事爱德华·格拉姆利克预定在研讨会上讲话，但由于患有白血病，病情严重，无法成行。在参加这次会议之前不久，我和安娜刚刚参加了莱尔·格拉姆利及其妻子玛丽斯举办的一场早午餐会，在那次早午餐会上见到了格拉姆利克及其妻子露丝。格拉姆利克当时知道自己来日不多，但精神状态很好，很高兴和朋友们聚一聚。我在会议的欢迎晚宴上讲话时指出，我们不仅会怀念格拉姆利克的深刻见解，还会怀念他那热情和慷慨的精神。在周六的午餐会上，美联储研究与统计部副主任、格拉姆利克的好朋友戴维·威尔科克斯宣读了格拉姆利克提前准备好的讲话稿，他的讲话稿的主题是次级贷款的繁荣与萧条。

第二天，也就是8月31日那天上午，我的讲话必须慎之又慎。我想当场提出我们打算降息，但又担心在联邦公开市场委员会在例会上进行辩论和投票之前宣布这一消息，可能会破坏委员会的程序。

我在讲话中描述了房地产市场低迷和相关的金融压力已经对经济造成的创伤，并提醒我的听众说“运转良好的金融市场对于经济繁荣至关重要”。当时，有一种观点认为，联邦公开市场委员会可能单独采取救助华尔街的行动。为了驳斥这一观点，我表示：“美联储没有责任保护放贷者与投资者免于承担其财务决策的后果，而且美联储也不合适做这样的事情。”但我保证，“美联储将会采取必要措施限制金融市场上的动荡可能对整体经济造成的不良影响。”我那些话是同时讲给好几类人听的，一方面要说服批评我们的人，让他们相信我们会帮助普通的美国人；另一方面，我还希望能够说服投资者，让他们不要反应过度，不要从所有形式的私人信贷中撤资。

市场的反应积极，但程度较弱。显然，许多交易员本来希望从我的讲话中解读出即将降息的明确信号，但最后我的讲话却让他们感到失望。道琼斯公司专栏作家劳伦斯·诺曼总结道：“如同狄更斯笔下那位饥饿的雾都孤儿接受贫民救济院施舍的粥一样……市场……明确表示想要更多的救助。”

正是在这种情况下，在与会者还没有完全离开之时，我、科恩和盖特纳就已开始思考如何说服我们的同事了。我们想说服他们同意采取更多的措施，保护美国就业和民生免受华尔街乱局的影响。我们想要他们在联邦公开市场委员会下一次例会上支持全面削减短期利率，而且，如果有必要，考虑采取一些非传统的措施。周五的会开完之后，我和盖特纳就先离开了，科恩留下来，继续听周六上午的发言。他在一封邮件中向我转述了著名的保守派经济学家马丁·费尔德斯坦在讲话中流露出的特别悲观的看法。科恩本人也算不上一个乐观主义者，但他仍然认为费尔德斯坦的观点太悲观了。不过，他坦然地承认道：“我自己没有这么坐立不安……我认为这可以有效地软化联邦公开市场委员会委员们的反对意见，让他们支持我们大幅降息。”

我和盖特纳回到华盛顿之后，便着手落实我所说的“创新思维”。之前在应对危机的过程中，我们着眼于贴现窗口贷款，而不是标准的货币政策，这已经有一点偏离传统了。但我决定，如果有必要的话，就采取进一步的措施。我们不能因为担心偏离传统而裹足不前。我们要动用一切可用的手段解决问题。那个周日，在发给科恩、盖特纳和凯文·沃什的一封邮件中，我列举了需要采取更多措施的理由，并简要地概括了一下决策者与幕僚们之间存在的一些观点。

一个十分有趣的建议是与欧洲央行建立货币互换额度。所谓货币互换额度，就是一种制度安排，美联储通过这种制度安排，为欧洲央行提供美元，而欧洲央行以欧元作为偿还担保品。这种制度安排的意义在于保护美国市场免受欧洲金融动荡的影响。虽然欧洲央行已经为欧洲大陆的货币市场提供了欧元，但欧洲大部分金融活动是以美元交易的。在这种情况下，与欧洲央行（或其他国家的中央银行）建立货币互换额度，为它们提供美元，那么它们随后就能将美元借给自己管辖范围之内的商业银行，从而减少外资银行争夺美元可能对美国市场造成的干扰。从政治上来讲，与外国央行建立货币互换额度可能不受欢迎，但它是有必要的，有助于保护美国的经济。在这个问题上，科恩最初持怀疑态度，表示他需要看到欧洲央行提出一个更好的理由去解释自己为什么无法使用自己的美元储备为商业银行放贷。但盖特纳的态度较为开放，认为美联储与欧洲央行和两三个主要国家的中央银行建立互换额度，可以减少在美国经营的外国银行直接向美联储申请美元借款的需求，促使它们向本国央行申请美元借款，这样一来，它们本国的央行就必须负责贷款的管理和盈亏。

我还和他们讨论了幕僚们的另一个建议，即设立两个机构，让需要资金的机构竞拍美联储贷款。一个机构为储蓄机构设立，另一个机构为华尔街投行之类的非储蓄类金融机构设立。通过竞标，或许可以降低再贴现贷款的利率，而不是像之前那样的固定利率。这样一来，借款者可以宣称自己支付的是市场利率，而不是惩罚利率，有助于减少借款者申请再贴现贷款时背负的成见。此外，由于准备拍卖以及确定最终中标者都需要一定的时间，因此，借款者收到资金的时间会相应延后，这也清楚地表明它们不是迫切需要现金。

创新思维列表上的最后一项是迫使银行更多地披露关于自身财务状况的信息，重要的是，还要披露关于表外投资工具的信息，这些表外投资工具已经成为影子银行体系的一个必要组成部分。它们披露的情况可能会令人感到恐惧，但至少市场参与者可以切实评估借贷风险，并在此基础上决定是否要继续提供贷款，而不是基于自己的恐惧就全面撤出市场。

在这些建议中，一个特别值得关注的是让诸如投资银行之类的非储蓄类金融机构参与美联储贷款的竞拍过程。这需要我们跨越非常高的心理门槛。我们将援引鲜为人知的《联邦储备法》第13条第3款为自己做辩护。这一条款授权美联储可以“在非常时期和紧急情况下”为银行实体以外的任何实体提供贷款，其中包括个人、合伙企业和公司等，也就是说，任何一个具有良好信誉的个人或实体。自从大萧条之后，我们就没有再动用过这个条款。我知道要推销这个想法很难，但我想让大家把这个想法纳入考虑范围。

从杰克逊霍尔回来之后，我在发给科恩、盖特纳和沃什的一封邮件中写道：“幕僚们的观点不能说服我完全打消这个想法。”在当前这个金融体系中，银行的中心地位已经较为弱化，因此，扩大美联储的借贷范围是必要之举。我还写道：“但我认同只有在走投无路之际才能孤注一掷地祭出这一招。”

[1] 美联储联邦公开市场委员会不直接从事证券买卖，它只是向纽约联邦储备银行交易部发出指令，在那里，负责国内公开市场操作的经理指挥众多下属人员实际操作美国财政部和政府机构证券，特别是美国国库券的买卖活动。该经理每天向联邦公开市场委员会成员通报交易部情况。——译者注

[2] 道德风险这个理念来自关于保险业的著作，指一旦人们的资产获得保险，他们就不会像之前那么努力地去规避损失或意外。