金融危机的火花：次贷危机真相揭秘

尽管美国经济经历了“金发女孩经济”^[1]时期（既不太热，又不太冷），而且连续18年担任美联储主席的格林斯潘备受赞誉，但危险的暗流正在涌动。现在回过头去，能清楚地看到风险，但当时并不这么清楚。

美联储主席任期行将结束之际，有人问我感到最惊讶的是什么。我说：“金融危机。”之所以这么讲，并不是说我们完全错过了危机酝酿阶段发生的事情。事实上，我们之前看到了一些零碎的片段，只不过对这些片段的认识不够完整，所以不明白为什么这些片段引发了一场如此严重的金融危机。或者可以更加准确地说，我们连想都没有想到这一点。这场危机足以匹敌那场引发“大萧条”的金融危机，甚至有过之而无不及。

有些人曾经从多个角度出发，就经济运行过程中存在的风险发出过警告，但几乎没有哪个经济学家、决策者或金融高管按照连贯的方式把所有这些片段组合到一起进行分析。耶鲁大学经济学教授、未来的诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒^[2]在2005年的《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）一书中就美国房价可能存在的泡沫发出了警告。还有更早的。在2003年的杰克逊霍尔年会上，来自国际清算银行的克劳迪奥·博利奥和威廉·怀特写道：“金融平静的时期过长，可能导致投资者和金融机构变得自满，并承担过度的风险。”他们的观点与经济学家明斯基在数十年前发表的观点具有异曲同工之处。明斯基认为，如果不爆发一场危机，金融体系面临的风险往往会趋于加剧。2005年，在杰克逊霍尔年会上，芝加哥大学经济学教授、后来担任印度央行行长的拉古拉迈·拉詹谈到了设计非常不合理的薪酬制度可能导致资产管理人员过度冒险。当然，如同以往，十分常见的是，很多评论者警告人们当心一些迫在眉睫的危机，但最后这些危机并没有变成现实，比如高通胀会卷土重来以及巨额贸易赤字会拖累美元趋于崩溃。

如果一场飓风刮倒了一栋房子，你可能会将其归因于飓风的冲击力太强或者房子的结构存在缺陷。当然，最终而言，这两个因素都和房子倒塌具有一定的关系。一场毁灭性的金融危机与此也具有一定的相似性。有些因素属于直接诱因，是危机的直接“触发器”，比如飓风本身就属于这类直接“触发器”。但如果没有结构化缺陷，也就是系统内部不存在缺陷，直接诱因也不会造成大范围的破坏。房子的基础不牢固，也是飓风造成严重破坏的一个原因。

2007—2009年的金融危机有几个“触发器”，其中，最重要、最著名的一个就是房价和建筑业的快速上涨以及随后的崩溃。人们普遍认为，抵押贷款规则的崩溃导致不计其数的贷款流向了信用记录较差的借款者，以至于最后加剧了房地产行业的繁荣与萧条。^[3]其他一些强调较少的诱因还包括商业地产开发商的贷款风险过高，以及全球市场对安全金融资产的需求较大，这种需求刺激华尔街建立并销售一些复杂的、新的金融工具，而到最后这些工具却崩溃得一发不可收拾。

许多人在论述金融危机时几乎总是把所有注意力都放到直接触发器上，尤其是房地产泡沫破灭和不负责任的次级抵押贷款。这些触发器，犹如一场强大的飓风一样，在任何情境下都会产生毁灭性的影响，但如果金融体系内部没有关键缺陷，后果也不至于严重到几乎拖垮整个美国经济的地步。美国金融体系变得越来越复杂，越来越不透明，金融监管体系变得陈旧过时，支离破碎到了危险的地步，对债务，尤其是短期债务的过度依赖，导致美国金融体系承受了极大压力而表现出了日趋严重的不稳定性。多重触发器与结构缺陷之间的相互作用呈现出了非同寻常的复杂性，这也就有助于解释为什么几乎没有人预料到这场危机的性质和影响范围。

然而，即便房地产泡沫破灭与次贷危机只是这场危机的部分元素，它们也无疑扮演了至关重要的角色。因此，我们有必要了解一下美联储在危机爆发之前对这些领域发展动态的看法，以及为什么我们以及其他监管者都没有更加有效地阻止风险进一步加剧。

住房金融的演变充分体现了金融体系从20世纪中叶到21世纪初的重大变化。几十年前，银行的工作人员揽储的对象都是自己在杂货店点头问好的熟人，而且放贷对象居住的社区与银行之间的距离充其量只有30分钟的车程。这种揽储与放贷模式是很常见的。社区银行的工作人员或者大银行在当地社区的代表通常与贷款人建立了一定的私人关系，而且也能很好地了解抵押品（通常是房子）的有关信息。贷款一旦放出去，他们只能自己持有，而无法转卖给别人，这样一来，就激励他们竭力制定合理的贷款决策。

到我2002年加入美联储之际，一种更时尚、更光鲜的版本已经在很大程度上取代了传统的抵押贷款模式。从理论上来看，传统模式经历的这些“改变”属于“改进”性质的，旨在解决传统模式的一些缺陷。信用记录计算机化、信贷评分标准化等新技术使得抵押贷款更加高效、更具有竞争力，降低放贷过程中涉及的成本，拓展银行可以服务的借款者的范围。此外，商业银行等金融机构发放的抵押贷款的来源不再像过去那样主要局限于储户的存款。相反，它们可以将自己持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组。由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用升级后以证券的形式在资本市场上出售给来自世界各地的投资者。这个融资过程被称为“住房抵押贷款证券化”。这一过程将原先不易被出售给投资者的缺乏流动性但能够产生可预见性现金流入的资产，转换成可以在市场上流动的证券，从而拓宽银行的筹集渠道，使得银行能够将全球储蓄作为资金池获取变现资金，用以发放新的住房抵押贷款。资金的供应者也看到了好处。新的住房抵押贷款支持证券在结构设计上具有鲜明的灵活性和多样性。比如，可以将美国不同地区的贷款汇聚到一起，也可以将一个抵押贷款切割为不同的部分，以迎合不同投资者的风险偏好。

这种新模式有时被称为“发放—分销模式”，确确实实具有一定的优点，但到21世纪伊始，这个模式还为危险和不负责任的放贷行为提供了便利，甚至是鼓励，因为贷款发放者可以将其转卖出去，再也不必长期持有这些贷款，以至于他们越来越不关心这些贷款的质量，常常把发放贷款的责任委托给一些经纪机构，而这些所谓的经纪机构也只不过在商业街上租了个门面而已，除此之外，几乎没有其他什么投入了，他们只要拿到佣金即可，贷款质量好坏影响不到他们的自身利益。这样一来，这些经纪机构便竭尽全力地为发放抵押贷款的机构拉客户，拉得越多，佣金越多。

在传统的模式中，发放住房抵押贷款的机构是商业银行或储蓄和贷款协会。但在新模式中，发放住房抵押贷款的机构往往是非银行类公司，这些公司发放贷款的来源就是从华尔街获取的各种形式的短期贷款，而这种形式的资金来源很不可靠，可能一夜之间就消失得无影无踪。

随着“借款者—经纪机构—抵押贷款发起机构—证券化机构—投资者”这个链条越来越长，确保贷款质量的责任就变得越来越分散，而且证券变得越来越复杂。评级机构（通常从证券发行机构那里获取资助）对这些证券进行信用升级操作之后，就卖给了全球各地的投资者，其中包括美国养老基金、德国银行、亚洲或中东政府掌控的主权财富基金。

绝大多数投资者不会独立分析自己购买的证券，而且对于有关风险的了解也很有限。在某些情况下，缺少道德的投资公司甚至会故意把不良抵押贷款证券出售给投资者。此外，即便许多证券化机构本身也不了解其销售的证券产品的风险。一项研究发现，从2004年到2006年，许多华尔街的经理人都积极参与了证券化金融，期待着房价继续上涨，不断增加个人住房投资，以至于最后自食其果。

在一定时期内，这种住房抵押贷款证券化的制度安排似乎运作得不错，受到了借款者和投资者的广泛认可。投资者很喜欢这种资产，因为他们可以买到高评级的资产，而且收益率高于政府债券。住房抵押贷款借款者也受益，因为这有助于降低发放抵押贷款的成本和增加信贷投放量。

事实上，由于次级抵押贷款容易申请，而且月供较低，至少在推出初期，申请抵押贷款的美国人数量迅速增加。政客们也喜欢这种现象，认为这有助于实现居者有其屋，有助于实现所谓的“美国梦”。如果先期利率被调高了，房主付不起月供，会发生什么情况呢？人们的一个普遍假设是房价会永远上涨，这样就可以把现有的房子抵押给银行，获取新的抵押贷款，或者，作为最后一招，索性将房子卖掉还贷。如果房主违约，抵押贷款支持证券的投资者的利益也有保障，因为房子本身的价值会超过证券的价值。证券多样性和金融工程的魔力淡化了风险，并将其分散到了全球氛围之内。

然而，如果房价急剧下跌，大批房主违约呢？没有人真正知道会发生什么，但都认为这种情况似乎非常不可能成为现实。但最后，这种情况还是发生了。

在2001年那一轮经济衰退开始的几年里，我和我在美联储的同事们密切关注着房地产市场和住房抵押贷款市场的发展。我们既看到了积极的一面，也看到了消极的一面。蓬勃开展的房屋建设活动支撑了美国经济的增长，不然，美国经济将陷入缓慢增长的状态。房屋价值的不断攀升支撑了消费者信心的提升。

美联储主席格林斯潘经常指出，房屋抵押贷款是消费支出的一个重要来源。我们谈论较多的是银行的盈利能力和资金状况，而不是抵押贷款风险。事实上，我们的担心似乎是多余的，因为银行系统的业绩似乎格外引人注目，2005年，没有一家银行倒闭。这是自从大萧条时期实行联邦存款保险制度以来第一个没有银行倒闭的年份。利润高、信贷损失低成为整个金融业的普遍现象。

我们也不是完全不了解或不关心房地产业及金融行业的风险。比如，在联邦公开市场委员会的几次会议上，波士顿联邦储备银行行长凯茜·迈尼汉都曾表示她担心低利率政策可能会沦为投资者获得更多收益的一个工具，也就是说，可能会导致投资者做一些风险过大的投资，以期获得更高的回报。2002年8月出任美联储理事会下属的银行监管委员会负责人的苏珊·比斯则多次对次级抵押贷款问题及其对借贷双方的影响表示了严重担忧。在好几次会议上，美联储理事爱德华·格拉姆利克与罗杰·弗格森都曾经向美联储工作人员询问过房地产泡沫带来的风险。

格林斯潘本人显然意识到了潜在的金融风险。在2004年1月的会议上，他公开表示担心信用记录不佳的公司发行的债券利率偏低的问题，这种信号表明投资者可能低估了风险。他说：“现阶段，我们的心理很容易出现剧烈的波动。我们从资产价格结构就能看出这一点。这个结构还没有达到能够用‘泡沫’一词形容的地步，但资产价格的涨势咄咄逼人。”

我则主张加强对金融体系遭遇的威胁进行更具系统性的监管。在2004年3月的会议上，我提出我们应该效仿英国央行和其他主要中央银行，每季度或每半年发布一份“金融稳定性报告”，警告美国投资者关注潜在风险，推动美联储和其他监管机构根据现实需要采取行动。我承认我们为了避免引发公众焦虑，的确可能会描绘出一个美好的画面，但是我说：“金融状况的确在不断改变，监管这些变化，并向公众如实传达我们所看到的，是我们共同的责任。”

随着房价的持续增长，联邦公开市场委员会给予了更多的重视。2005年6月那次会议上，联邦公开市场委员会还曾经专门听过工作人员就这个主题做的专题报告。我没有参加那次会议，因为那时我已经离开了美联储，去白宫工作了，但即便参加了那次会议，我也不认为自己比其他在场的人更具有远见。今天，读一读当时的会议记录，内心觉得很痛苦。专题报告结束后，有一个辩论环节。表示赞成者认为美国房地产市场的确存在泡沫。他们指出，全国房地产市场的确存在泡沫，因为房价上涨速度远远快于租金上涨速度。如果你把房子视为一种投资品，而不仅仅是一个居住的地方，那么租金应该和房价以类似的速度上升，这就像一家盈利水平一般，而其股价却在不断上升的企业一样，这是泡沫的标志。

表达反对意见的人认则淡化泡沫的可能性，或者提出即便存在泡沫，经济风险也是可控的。他们认为，房价上涨是合理的，是消费者收入和信心增长的体现，相对较低的抵押贷款利率和不同区域对于房地产建设的限制措施导致一些房屋具有明显的区位优势，这些房屋的价格注定会上涨。历史经验表明，虽然在某种程度上可能存在错误的定价方式，但都会慢慢矫正过来，在此过程中，也许出现一段房价停滞不前的时期。美联储的经济学家认为，如果房价下跌，美联储降息可能减轻整体经济受到的冲击。

在那次会议上，如同大多数经济学家一样，大多数政策制定者也淡化风险。苏珊·比斯再次采取了一种相对悲观的观点，对于市场越来越依赖不良贷款方式表示忧虑，比如初期利率很有诱惑力的“可调整利率抵押贷款”^[4]以及无须偿还贷款本金的“只付利息抵押贷款”^[5]，这些高风险的抵押贷款方式可能给银行和其他放贷机构造成损失，但她认为房地产市场或者银行业存在的风险不是特别大。

在联邦公开市场委员会召开那次专题报告会之前，格林斯潘曾提及房地产市场当中的“小泡沫群”，认为泡沫很小，只是集中在局部。房地产经纪人经常挂在嘴边的一句话就是：“位置，位置，还是位置！”这句话似乎能解释格林斯潘的观点。在大城市，或者在部分地区，很容易出现泡沫，这是很容易想象的，但就全国而言，不同地方有着不同的条件，因此，很难想象房地产市场会发生全国性的泡沫。（评级机构认为，将不同地区的抵押贷款打包组合，由此形成的证券化信贷产品会保护投资者的利益，其实这是一个严重错误的观点。）事实上，的确存在全国性的泡沫，只是不同地区、不同城市的泡沫存在差异，比如，沙州（佛罗里达、内华达和亚利桑那）的泡沫比中西部各州大一些。泡沫破灭后，产生了严重影响，且波及到全国，足以让各地的人都能感受到房地产萧条的冲击。

2005年，在多个场合，格林斯潘就金融市场和房地产市场的失衡现象发出了含蓄的警告，这些警告中就体现出了他的“浮沫论”。2月，在国会“汉弗莱–霍金斯听证会”上做证时，格林斯潘说道：“历史警告说，人们经历长期的相对稳定状态之后，容易过度冒险。”同年8月，在杰克逊霍尔年会上，他暗示人们在股票、债券和房产上面支出过多，这意味着人们没有充分考虑到这些资产的风险，并指出，风险溢价长期偏低在历史上从来都不会产生好结局。一个月后，他又警告说，各种面向次级借款者的“可调整利率抵押贷款”在房价普遍降温时，就会导致借贷双方蒙受巨大损失。其实，早在1996年，格林斯潘就曾经公开发表他对“非理性繁荣”的思考，导致房地产市场一度出现了短期震荡，但格林斯潘的思考很快就被人抛至脑后，房地产市场开始了新一轮上涨。2005年，也就是格林斯潘行将卸任之年，格林斯潘的多番警告显然没有引起市场足够的关注，以至于2005年上涨了15%。之前的2004年，美国房价上涨了16%。与此同时，股票和债券市场在2005年末与年初的行情大体上处于同一个水平。

显然，美联储的许多人，包括我自己在内，都低估了房地产泡沫的影响范围及其带来的风险。这至少给我们提出了两个重要的问题。第一个问题：未来如何避免类似的问题再次上演？改进金融体系和加强金融监管当然是少不了的。第二个问题更加困难：假设我们在2003年或2004年清楚地识别到了房地产泡沫，如果有的话，我们应该做些什么呢？特别是，我们应该通过提高利率去抑制房地产市场的繁荣吗？我在担任美联储理事后的第一次演讲中就提出，在大多数情况下，货币政策不是应对资产泡沫的合适工具。即便今天，我仍然认为这是一个正确的观点。

2001年那场经济衰退开始之后，失业型复苏与通缩风险是切实存在的严重问题。我认同格林斯潘的一个观点，即货币政策最重要的任务应该是促进就业市场的改善，同时避免经济进一步滑向通货紧缩，而非抑制资产价格泡沫。如果一个央行过于注重通过货币政策去解决资产价格问题，则有可能造成严重后果。几年之后，这方面就出现了一个典型例子。2010年和2011年，为了应对抵押贷款债务攀升，缓解市场对于房价持续上升的担忧，瑞典央行不顾当时通胀预期仍然低于其目标，而且失业率居高不下的现实情况，采取了提高利率的举措，结果导致瑞典经济陷入了通缩境地，又迫使瑞典央行在之后3年内将利率从2%下调至零。这种逆转的确令人尴尬。^[6]

一些人认为美联储的“双重使命”（抑通胀、促就业）与“挤泡沫”之间的关系并不像我描述的那么对立。其中，最著名的一位就是斯坦福大学经济学家约翰·泰勒。泰勒认为，如果美联储在21世纪伊始那几年把利率略微提高一些，或许就能挤掉一些泡沫，同时也能实现“促进就业”和“维持物价稳定”的“双重使命”。他认为如果美联储根据他提出的一个简单规则，即所谓的“泰勒规则”^[7]制定货币政策，那就有可能避免房地产泡沫膨胀到最恶劣的地步。

那么在21世纪伊始的那几年里，货币政策是否能做到既宽松得可以让美联储实现双重使命，又紧缩得可以有效抑制房地产市场的繁荣呢？似乎非常难以置信。如果真像“泰勒规则”暗示的那样小幅提高利率，那么大幅减缓美国经济复苏进度倒是真的，但对抑制房价的影响则微乎其微。美联储2010年的研究表明，如果在2003—2005年期间遵循“泰勒规则”行事，那么采用“可调整利率抵押贷款”的借款者初期的月供可能会增加75美元左右，而根据当时的研究，很多人预期房价的上涨速度会超过10%，因此，即便当时将他们的月供提高75美元，也抑制不了他们的购房行为。2004年6月，美联储虽然开始稳步收紧货币政策，但美国房价仍然继续大幅上涨了好几年。

很多认为美联储早就应该提高利率抑制房价的人肯定首先存在一个隐含的假设，即过于宽松的货币政策导致了房地产的繁荣，但我们很容易就能确定货币政策以外的诸多因素导致了房地产市场的繁荣。罗伯特·希勒曾经正确地预测过互联网股市泡沫和房地产泡沫。他认为房地产泡沫很大程度上归因于心理因素，而不是低利率。他在2007年指出，美国房价在1998年左右开始迅速上涨，而美联储削减利率则是2001年的事情。几乎在美国房价大幅上涨的同时，其他一些国家（包括英国）的房价也开始步入大幅上涨的轨道，而这些国家的货币政策比美国的货币政策紧缩得多。

此外，美国经济在20世纪80年代后期和90年代经历了一个稳定增长的时期，经济学家将这个时期称为“大稳健”时期。这有可能滋生自满情绪。对“大稳健”做出重大贡献的货币政策也有可能间接地催生“泡沫心理”，但货币政策不能为了防范未来的自满情绪而刻意诱发不稳定的经济状况。

然而，推动房价上涨的另外一个因素就是外国资金源源不断地涌入美国。这与我们的货币政策基本上没什么关系。这些资金压低了长期利率，包括抵押贷款利率，同时增加了市场对抵押贷款支持证券的需求。其他经历了大规模外资涌入的国家，比如西班牙，也出现了房地产市场的繁荣。从2004年到2005年，美联储收紧货币政策之后，长期利率却没有上升，这种状况在以前美联储加息的进程中从未出现过，因此被格林斯潘称为一个“谜团”。我在多次演讲中把这个“谜团”归因于“全球储蓄过剩”，即全球范围内可用储蓄过多，而好的投资项目和企业投资意愿较低。其他国家过剩的储蓄，大部分都流向了美国。中国等新兴市场国家竭力通过压低本国货币价值去促进出口，减少进口。如果一个国家要人为地促使本国货币对美元贬值，就必须购买美元计价的资产。中国购买了上万亿美元的美国债券，包括抵押贷款支持证券。

如果货币政策不是应对房地产泡沫的合适工具，那么什么工具合适呢？在2002年的演讲中，我曾表示，金融监管应该是应对资产价格泡沫和其他金融风险的第一道防线。如果能够集中有效地使用这个工具，那么货币政策就可以自由地追求低通胀率和低失业率了。不幸的是，在美国这种情况下，无论是美联储，还是其他金融监管机构，都几乎没有有效地利用金融监管这个工具。毫无疑问，这场危机之所以变得如此严重，监管缺失是一个重要原因。

一般来说，银行监管有两个目的：第一，确保银行财务状况良好；第二，保护消费者。

在美联储理事会，银行业监督管理部门负责对银行业进行安全、稳健的监管。消费者和社区事务部门则负责制定规则去保护消费者，并检查银行是否遵守这些规则。这两种力量中的一个或两个都有助于防止房地产市场和抵押贷款市场的风险积聚，而实际上却没有，那么问题就来了：为什么呢？

21世纪伊始的那几年，美国房价的大幅上涨，似乎与高风险抵押贷款行为具有密切的联系，这些高风险抵押贷款行为不仅包括次级抵押贷款，还包括不良承销行为（比如没有核实借款者的收入）以及具有某些特色的贷款行为（比如“只付利息抵押贷款”）。对于信用记录较弱的借款者而言，这些贷款行为涉及很高的风险。高风险抵押贷款与房价之间的作用是相互的。高风险抵押贷款增加了住房需求，推高了房价。与此同时，房价上涨越多，银行的慎重程度越低。迄今为止，最糟糕的贷款发生在2005年，当年房价接近于顶峰。2006年，房价才开始出现下行态势。事实上，到2006年和2007年，一些首付很少，甚至没有首付的贷款人开始出现贷款违约。

次级贷款并不是21世纪头10年才出现的新事物，但其在抵押贷款总额中所占的份额却从21世纪伊始就稳步上升。在1994年，只有不到5%的新抵押贷款属于次级贷款，但到2005年，次贷的份额已经升到了20%左右。此外，很大一部分次级贷款起源于21世纪伊始的可调整利率抵押贷款。这些贷款的利率最初设置得非常低，利率优惠期通常持续两年或三年。之后，它将按照市场利率进行调整。这些“诱惑利率”加上极低的首付，在许多情况下使得信用记录不良的借款者能够购买房屋，但在正常情况下，他们连首付都承担不起。借款者相信在利率优惠期结束之前，自己能够获得更多的融资，而且银行也抱有这种期待，但获取融资的前提是房价不断上涨，只有这样，房屋所有者的权益才会不断上涨。

包括美联储在内的监管机构都意识到了这些趋势，但回想起来，我们的反应过于缓慢和谨慎。我并不认为这可以归因于监管者准备不足，这些活跃在一线的监管者与银行联系最密切。如同任何大型组织一样，美联储的职员也有强有弱，但总体而言，监管者的素质都是非常高的。从某种意义上讲，低利率符合银行的利益，同时，美联储的部分监管人员可能也认为低利率符合自己的职业生涯或经济利益，但我不认为美联储的工作人员会和银行站在一起。然而，美联储的一些监管人员却容易受到这种言论的影响，即不应该进行过于严格的监管，市场竞争的力量在一定程度上有助于遏制不良贷款行为。作为一个承担着广泛经济职责的央行，美联储比较关心信贷投放，以及信贷的安全性与合理性。我们的监管者往往倾向于从这个角度思考问题。一般来讲，在对银行进行监管时，监管者会综合平衡一下不同的考量，这也是一种合理的做法，但在有些情况下，也会不顾银行管理者的意愿而采取一些过于严格的监管措施。如果监管小组在一家大银行的派驻时间过长，则很容易导致他们愿意接受一些有利于银行的观点和倾向。

美联储长期存在的一个难题就是很难在美国12个储备区维持一致的监管举措。在不同的储备区，监管人员的工作能力和监管理念会存在一定的差异，从而使得采取统一标准的监管措施面临很大的困难。最终，美联储理事会负责制定银行业监管政策，但各地区的联邦储备银行负责日复一日的实际监管工作。联邦储备银行的监管者们经常不满华盛顿方面发来的监管指令，争辩说他们比美联储理事会的人更了解本地区的情况。事实上，2005年，苏珊·比斯曾经试图将银行监管的权力集中到美联储理事会，但联邦储备银行的行长们成功地进行了抵制。

尽管美联储的监管理念和管理方式的确能发挥一定的作用，但有效监督面临的一些最大障碍存在于美联储之外，存在于更广泛的金融监管结构上。在危机爆发之前，美国金融监管体系呈现出高度碎片化的特征，而且存在着多重漏洞。金融体系内部的很多重要环节即便处于监管之下，监管也算不上充分和完整，而且至关重要的是，监管整个金融体系的职责是分散的，没有任何一个机构能够独揽所有监管大权。造成这种碎片化的原因既有历史性的，也有政治性的。从历史上来看，很多监管机构都是为了应对危机和其他事件而专门设立起来的，比如，在内战期间设立了货币监理署，1907年的金融恐慌后设立了美联储，以及在大萧条时期设立了联邦存款保险公司和证券交易委员会。

从政治上来看，政治体系内部不同权力中心之间存在矛盾（比如国会系统内部存在权力重叠的各个委员会之间的矛盾，以及州政府监管机构与联邦政府监管机构之间的矛盾），再加上一些特殊利益团体的阻挠（比如代表银行业与房地产业利益的游说团体），使得美国无法对现有体系进行合理化改进。

结果就是一团乱麻。比如，监管金融市场（包括股票市场和期货市场）的权力，一部分属于美国证券交易委员会，一部分属于商品期货交易委员会（该机构成立于1974年）。美国的银行监管体制相当复杂。首先，由于银行实行联邦注册银行和州注册银行并存的双重银行体制（“联邦注册银行”亦称“国民银行”，指依照联邦法律登记注册的银行。“州注册银行”指依照各州法律登记注册的银行，而并非州立银行），因此法律不仅赋予联邦政府以监管商业银行的职能，而且也授权各州政府行使监管职责。因此，除美国财政部下设的货币监理署以外，各州政府均设立了银行监管机构，形成了联邦和州政府的双线监管体制。美国所有联邦注册银行都是联邦储备体系的成员，而州注册银行则可自主选择是否成为美联储的成员，选择成为美联储成员的被称为州成员银行，否则被称为州非成员银行。美联储对所有成员银行均负有直接的、基本的监管职能。美联储还是银行控股公司和金融控股公司的基本监管者，负责发放这两类公司的营业执照。这两类公司控制着美国绝大多数的银行和金融机构，其中既包括州注册银行，也包括联邦注册银行。在危机之前，还有另外一个机构——美国储蓄机构监理局（OTS），负责监管储蓄银行、储蓄及借贷协会。美国全国信贷联盟协会（Credit Union National Association）负责监管信用社。

为了摆脱某些机构的监管，被监管机构可以变更自己的注册机构，从而就会为监管机构放松监管提供一种动力，因为被监管者要向监管机构支付一笔费用，监管机构不想失去自己的“客户”。比如，2007年3月，美国最大的次级抵押贷款机构——美国国家金融服务公司（Countrywide Financial）变更了旗下储蓄机构的注册机构，主要监管机构就从美联储变成了美国储蓄机构监理局。之所以这么做，是因为美国储蓄机构监理局承诺对该公司“少一些敌意”。美国货币监理署有时会积极地“引诱”银行向“联邦注册银行”转变，以期将其纳入自己的监管范围之内。美国储蓄机构监理局与美国货币监理署这两个监管机构为其监管对象提供便利，即宣称这些机构免受州政府和当地政府大部分法律法规的限制。(www.xing528.com)

这种碎片化的金融监管格局限制了联邦监管机构的监管能力，往往使其监管范围缩小到了那些能够影响到整个金融体系的事件上。比如，2005年，在美国的次级抵押贷款中，只有20%是由联邦监管机构监管下的银行和储蓄机构放出去的，30%是由联邦监管对象旗下的非银行类子公司放出去的，其余50%是由各州特许设立的、几乎游离于监管之外的抵押贷款公司放出去的。少数几个州在监管非银行类抵押贷款方面做得很好，其中经常被提到的有马萨诸塞州和北卡罗来纳州。由于缺少资源和政治支持，大多数州在这方面做得都不好。

即便是对住房抵押贷款证券化业务的监管权也分散在多个机构之间。联邦房地产企业监管办公室（OFHEO）负责监管政府扶持下的、开展住房抵押贷款证券化业务的公司（比如房利美和房地美），而美国证券交易委员会负责监管华尔街那些开展住房抵押贷款业务的私营公司。每个监管者只能看到问题的一部分，有些问题根本没有被人发现，这就如同盲人摸象一般。

很多金融机构在开辟有利可图的新业务和新市场的过程中，风险评估与管理的工作做得十分糟糕。每一个金融机构都有自己独特的信息系统，因此，金融机构合并的浪潮加剧了风险评估与管理的难度。事实表明，很多大银行不仅面临着自身发行的住房抵押贷款违约的风险，还面临着其他方方面面的风险，比如，它们持有或担保的证券化资产也可能出现违约风险。因此，很多机构用来评估和管理风险的信息系统根本不足以及时跟踪子公司所持资产的迅速变动情况，不足以捕捉到多元化的风险敞口，不足以体现出风险交互效应的严重程度。

包括美联储在内的监管机构都时常推动银行改进风险评估与管理系统。苏珊·比斯在出席行业论坛时，一直都在宣扬全面评估风险的优点，建议金融机构不要只看到部分风险，而忽略全局。然而，事实上，即便到了金融危机爆发的前几年，无论是银行，还是监管机构，都没有全面深入地了解抵押贷款的违约风险水平。

与此同时，受制于官僚主义式的障碍，受制于形形色色的法律和政治障碍，监管机构要想及时了解金融产品和金融实践的迅速变动，的确十分吃力。联邦级别的银行监管者（包括美联储、美国货币监理署、美国联邦存款保险公司、美国储蓄机构监理局）在应对新问题时，采取的方法往往是给银行发布官方的“指导意见”。这些所谓的“指导意见”肯定不像正式的监管法规那样有法律效力，但对于州政府或联邦政府委派的银行查账员（或审计员）具有相当大的影响力。在危机之前的那几年里，监管机构先后就多个问题发布过指导意见，其中包括：次级贷款（1999年和2001年）、低首付房地产贷款（1999年）、房地产估价方式（2003年和2005年）、掠夺式贷款（2004年和2005年）、房屋净值贷款（2005年）。联邦机构还针对次级抵押贷款业务中十分普遍的“非传统特征”（比如逾期还款）发布了指导意见，并在2006年将其指导意见正式确定下来。然而，大多数指导意见和监管法规都不够严格，也不够及时。

官僚主义的惰性，以及法律和政治障碍，放慢了指导意见的发布速度。通常情况下，当监管机构共同发布指导意见时，他们必须首先在自己内部达成共识，然后在不同机构之间达成共识。在颁布监管法规时，需要经过一套复杂的法律程序，其中包括预留出一段时间，征求各个利益攸关方的评论，看看其他机构会做出什么回应。有时候即便发布一个指导意见，也需要经过如此复杂的程序。每当某些集团的既得利益受到威胁，政治压力便接踵而至。比如，2005年夏天，监管机构开始担心一些银行，尤其是规模较小的银行发放或持有太多的商业房地产贷款，为写字楼、购物中心、公寓和住宅开发提供融资支持，便发布了旨在推动银行降低该领域风险的指导意见。虽然这个指导意见有助于改善当时的金融实践，但不是特别严格。当时，珍妮特·耶伦的职务是旧金山联邦储备银行行长，她的审计人员正在努力为美国西海岸火热的商业房地产贷款业务降温。2010年，耶伦以嘲讽的口吻对金融危机调查委员会说起了那份指导意见的终稿：“你可以把它拿走，撕碎，扔到垃圾桶，因为它对我们没有丝毫用处。”

即便不是十分严格，该指导意见仍然招致了社区银行家们的强烈反对，因为他们的盈利严重依赖商业房地产贷款。社区银行只是美国整个银行系统的一小部分，却有着与其体量不成比例的政治影响力。成千上万的抗议信件如雪花般纷至沓来，众议院金融服务委员会还专门举行了听证会。监管者想方设法顶住游说人士和政客的攻讦，并花了几个月的时间向批评自己的人保证会放松对社区银行等规模较小的银行的要求，这样也不妨碍实现指导意见的既定目标。所有这些拉锯战持续了很久，直到2006年底，指导意见终稿才得以发布。这时，距离问题被发现已经过去了一年半。

美联储在努力确保银行免受过度风险的同时，还要努力确保银行不会侵害消费者的利益。2002年，我刚加入美联储的时候，与苏珊·比斯具有同等地位的爱德华·格拉姆利克就已经主管美联储的消费者和社区事务部门四年之久了，他担任这个职务一直到2005年离开美联储。我加入美联储后不久，也成为这个部门的成员，并一直干到2005年春季。我离开这个部门之后，苏珊·比斯又接替我，加入了进来。爱德华·格拉姆利克富有仁爱之心，考虑事情也比较周全，对保护消费者利益怀有深厚的感情，对过于简单化的自由市场教条持有怀疑态度。不过，虽然他亲自主管消费者权益保护事务，但很多监管法规和措施依然没有得到落实。

国会赋予美联储的一个重要职责就是保护金融服务消费者的权益。很多这方面的重要法律需要美联储去落实，其中就包括《诚实借贷法案》（Truth in Lending Act）。这部法案旨在指导消费信贷发放过程中的信息披露，旨在消除授信机构与消费者之间的信息不对称状况，使消费者能够根据自己的意愿选择授信机构，以维护金融机构之间的公平竞争。然而，执行美联储监管法规的职责分散在不同的机构之间，既有联邦机构，也有州级机构，这些机构监管着多种类型的金融机构。美联储的直接执法对象是美联储系统内部的银行（截至2005年底，美国7 500家商业银行中约有900家加入了美联储系统），以及大约5 000家银行控股公司（其中，许多只是为了掩护一群子公司而设立的空壳公司）。

不幸的是，消费者权益保护部门在美联储的地位相对较低，掌握的资源有限，没有能力核查银行资产的安全性与健康性。格林斯潘主席也没有高度重视消费者权益保护事务。虽然他支持加强信息披露和金融教育，认为这些有助于提高市场运行效率，但他不愿意过度插手金融服务市场。

我被委派到消费者权益保护部门反映出我的资历较轻，但我没有提出反对意见。虽然我在这方面经验寥寥，但我很有兴趣，认为这是帮助普通美国人的一种方式。我与同事一道，定期拜访美联储内部在消费者权益保护方面的顾问委员会，同时也会拜访美联储外部的一些团体。此外，我还努力自学错综复杂的监管规则。

从哲学上来讲，我认为自己在金融监管事务上的态度既不是强烈支持，也不是强烈反对。作为一名经济学家，我本能地相信市场。如同格林斯潘一样，我在大多数情况下支持清晰披露金融产品的相关信息，支持加强对金融服务消费者的金融教育，而不是一刀切地采取全面禁止措施。另一方面，正如较为新兴的行为经济学追随者强调的那样，我也知道在人类行为的背后起到激励作用的是心理以及经济因素。实际上，行为经济学家会说，人们没有时间和精力来分析他们的抵押贷款合同的细节。因此，有时候索性禁止不符合消费者利益的条款可能是比较好的选择。比如，无论警告标签多么明确，政府都不允许销售使用易燃材料制作的儿童睡衣。随着时间的推移，我更加认同行为经济学的观点。后来，我担任美联储主席期间，美联储开始定期找一些真实的消费者做测试，询问他们是否能够理解某些信息披露条款（比如信用卡条款）。结果，我们发现对于一些金融产品而言，要制定足够清晰的信息披露条款，几乎是不可能的。如同易燃的儿童睡衣一样，某些金融产品也应该一禁了之，决不允许它们进入市场。

2006年和2007年，也就是我担任美联储主席的前两年，我多次在国会举行的听证会上听到有人指责美联储前几年在消费者权益保护方面存在失职问题。批评者主要认为美联储没有利用《住房所有权与权益保护法案》（Home Ownership and Equity Protection Act, HOEPA）等法案赋予的职权取消某些抵押贷款行为的合法性，美联储在消费者权益保护方面经常行动迟缓，导致贷款标准松弛，进而使许多人得以成功申请到他们根本无力承担的抵押贷款。美联储在落实《住房所有权与权益保护法案》方面的确乏善可陈，但这部法案蕴含着很多值得关注的内容。

《住房所有权与权益保护法案》是美国国会于1994年在美联储支持下通过的，将一些特定的住房抵押贷款归为“高成本”贷款，对于这些贷款要求进行特定的披露，并禁止一些不公平条款，以期解决一些无良公司为了欺骗客户而从事的所谓“掠夺性放贷”，即放贷人利用借款者的劣势地位向借款者推销其根本不能负担的信贷以攫取不当利益的行为。这些客户主要是老年人、少数族裔以及低收入者。这些借贷行为的典型表现包括：诱饵调包（bait-and-switch），即告诉消费者某一类贷款，消费者最后拿到的其实是另一类贷款；资产剥离（equity stripping），即放贷给那些收入较低、不足以偿还贷款的消费者，以便最终没收他们的住房；贷款翻转（loan flipping），即经常对借款者进行毫无经济利益的再融资，其主要的或唯一的目的是获取额外的贷款费用、提前偿付的罚款以及为信贷相关产品融资而产生的其他费用；搭售（packing），即在融资过程中搭售一些没必要的产品，以便向消费者收取更多的费用。

《住房所有权与权益保护法案》的一个前提是高利率的住房抵押贷款更有可能属于“掠夺性放贷”，将一些特定的住房抵押贷款归为“高成本”贷款，对于这些贷款要求金融机构披露更多的信息，并禁止一些不公平条款。比如，该法案限制金融机构使用“提前还款罚金”条款，因为这项条款会加大消费者的融资成本。该法案还明确指出高成本贷款客户的违约概率较大，以期打消金融机构开展住房抵押贷款证券化业务的积极性。重要的是，这部法案适用于任何放贷机构，包括独立的抵押贷款公司，而不仅仅是美联储或其他联邦机构监管的放贷机构。

2001年12月，也就是我加入美联储之前的那一年，美联储在法律允许的范围内最大限度地拓展了高成本贷款的定义，因此，也将《住房所有权与权益保护法案》保护性条款的适用范围扩大到了更多种类的贷款上。这一变革之举是美联储在举行了一系列关于掠夺性放贷的听证会之后采取的。

在危机爆发之前，《住房所有权与权益保护法案》的一个条文引发了一场争论。该条文授权美联储查禁一切它认为“不公平或有欺骗性”的借贷行为。至关重要的是，该条文适用于所有抵押贷款，不仅仅是高成本贷款。从本质上讲，这个条文无异于给美联储送上了一把尚方宝剑，只要它认为哪种抵押贷款行为不公平，就可以予以查禁。2001年，除了拓展高成本贷款的定义之外，美联储还禁止了三类它认为不公平或欺骗性的贷款行为，其中最重要的就是“贷款翻转”行为。然而，它没有禁止其他可疑的贷款行为，比如在没有充分核实借款者收入水平或还贷能力的情况下就发放贷款。

从一定程度上来讲，美联储之所以不愿意实施一刀切式的禁止措施，是因为银行监管机构、消费者权益保护人士以及政客们普遍对次级贷款与掠夺性贷款采取了区别对待的态度。掠夺性贷款遭到了普遍谴责，这是很有道理的。与此相反，向那些信用记录存在污点的人放贷，则受到了广泛赞扬。2001年，爱德华·格拉姆利克在赞扬美联储拓展《住房所有权与权益保护法案》的保护范围时说：“我们尽力缩小修订范围，并留下回旋余地，以免阻碍合法的次级抵押贷款市场的增长大势。”

为什么这些人要支持次级贷款呢？从历史上看，银行往往会剥夺低收入群体和少数族裔获得信贷的权利。一些银行甚至一竿子打翻整个社区，凡是这个社区的居民申请贷款，一律加以拒绝。为了应对这种“画红线注销”行为，即不加区别地将一部分顾客划出贷款对象范围的做法，国会于1977年通过了《社区再投资法案》（Community Reinvestment Act），要求监管机构鼓励银行等金融机构服务于它们所在的社区。这部法案为金融机构向低收入群体和少数族裔的借款者发放贷款提供了动力，但由于各种原因，银行迫于这部法案的压力，被迫放松了信贷标准，为日后贷款违约和次贷危机埋下隐患，以至于后来金融机构发现次级贷款在经济方面非常有吸引力。比如，限制高利贷的法律被取消之后，放贷机构便能够向高风险借款者收取较高利率了。此外，信息技术的进步，加上标准化信贷评分的发展（这种评分将复杂的信用记录简化成了数字），很容易导致放贷机构自发地做出仓促的决定。

次级贷款被广泛视为应对歧视性贷款的良方。到2005年，美国住宅自有率提高到了创纪录的69%，而在此10年前，这个比例只有64%。很多新房主是非洲裔美国人、西班牙裔美国人以及收入较低的人。2001年，尽管次级贷款领域出现了很多非常显而易见的拙劣做法，爱德华·格拉姆利克仍然提出，联邦级别的金融监管机构，包括美联储在内，都要努力避免干扰“合法”的次级抵押贷款市场。

由于担心抑制次级贷款市场的发展，格林斯潘以及美联储其他高官原则上并不乐意严格地、大范围地运用《住房所有权与权益保护法案》所给的权限去查禁他们认为“不公平或欺骗性”的金融行为。我加入美联储前后那一段时间里，格林斯潘在公开讲话中以及在发给国会的信件中，都表示担心如果不加区别地考虑某些信贷行为的特殊情况而加以查禁，或将产生出人意料的后果。因此，美联储在审计银行的过程中，采用的是“逐案审查法”，会逐一审查贷款行为是否不公平，是否具有欺骗性。美联储还提出了一个有一定道理的观点，即《住房所有权与权益保护法案》赋予的权力不适用于某些拙劣的认购行为（比如，不记录认购者的收入水平），这些行为可能是不可取的，但从主观意图上来讲不一定具有掠夺性。

我记得，在我担任美联储理事期间，美联储没有正式讨论过如何运用《住房所有权与权益保护法案》赋予的权力，但我知道美联储采用的“逐案审查法”，也没有提出过反对意见。我觉得，不加区别的查禁可能会产生出乎意料的结果，这是符合逻辑的。比如，如果我们运用了这个权力，严格要求金融机构记录借款者的收入水平，那么社区银行的工作人员要想根据自己对某个人的了解而发放信用卡，就做不到了。这样一来，一些可能具有良好信誉的借款者就有可能被剥夺获得信用卡的机会，从而进一步削弱社区银行的竞争力。美联储还认为“逐案审查法”将为我们判断全面查禁某些不公平的金融行为是否万无一失提供必要的信息。

无论这些论点从抽象角度看是否正确，在现实实践中，美联储很少去禁止所谓不公平或欺骗性的金融行为，我们也未能阻止一些可疑的行为。但美联储的这种逻辑中存在一定的漏洞。随着贷款标准的松弛，发生了很多之前没有想到的例外情况，而且这些例外情况变得非常普遍。比如，美联储为了让银行家们能够发放“信用贷款”^[8]，并没有全面禁止“低文件贷款”^[9]的行为。不过，这样一来，即便对于自己不认识的借款者，放贷者也不愿意要求其提交充足的文件证明。

同样，美联储也没有明确禁止某些类型的“非传统抵押贷款”（exotic mortgage），比如，美联储允许金融机构发放只需要支付利息的抵押贷款，因为这种贷款模式对一些借款者而言是比较合适的。但很多金融机构为那些没有足够经济实力或经济头脑的借款者提供这类贷款，以至于借款者最后没有能力处理好还贷的事情。

鉴于不同部门之间要建立有效的联合指导机制尚且面临着一些官僚主义障碍，美联储查禁一切不公平或欺骗性金融行为的权力虽然远远算不上一个理想的工具，却可能是应对不安全的借贷行为的最佳方法。我担任美联储主席之后不久，美联储曾经广泛运用过这一权力。当然，到那个时候，金融领域很多问题已经根深蒂固，危害已经无可挽回。

虽然美联储在关于《住房所有权与权益保护法案》的争论尘埃落定之后开始制定关于抵押贷款行为的监管规定，但如果没有得到切实执行，终归发挥不了任何作用。爱德华·格拉姆利克对执行监管规定的问题给予过很多关注。他多次强调指出，由于监管体系存在碎片化现象，消费者权益保护类法律法规的执行就存在严重失衡的问题。比如，某些实行了存款保险制度的银行和储蓄机构会经常受到美联储等联邦监管机构派出的工作组的检查。然而，很多银行控股公司下属的一些子公司并不是依靠存款支撑的银行或储蓄机构，它们游离于联邦机构的监管范围之外，私下里给消费者发放贷款，有的抵押贷款公司是从华尔街获取本金的。这些子公司大部分都是处于州级监管机构的监管范围之内，而这些州级的监管机构掌握的资源往往非常少；也有一小部分是处在美国联邦贸易委员会的监管范围之内，而联邦贸易委员会掌握的资源也非常少。此外，联邦贸易委员会的职责范围非常广，除了监管金融事务之外，还包括执行反垄断法以及调查各类商业欺诈案件。它只是回应投诉，而不主动开展例行检查。有些放贷机构既不是银行，也不是银行控股公司的子公司，完全游离于联邦监管机构的监管范围之外，如果接受监管的话，只接受州级监管机构和联邦贸易委员会的监管。

爱德华·格拉姆利克认识到，除非国会采取行动，否则不太可能在联邦政府层面完成对独立的抵押贷款公司的监管。他重点关注的对象是隶属于银行控股公司的、非银行类放贷机构。从原则上看，美联储作为银行控股公司的监管者，有权将其监管规定应用于银行控股公司的子公司，即便这些子公司不是银行也无妨。事实上，在一个恶劣的案例中，美联储曾经出手干预。2004年，美联储给花旗金融开了一张7 000万美元的罚单，并责令其针对一系列违法违规行为采取补救措施。花旗金融是花旗集团的子公司，从事无担保个人贷款和房屋抵押贷款业务。

不过，花旗金融是个例外情况，因为根据国会对金融监管的改革蓝图（1999年的《格雷姆–里奇–比利雷法案》就是这个蓝图的一部分），银行控股公司的子公司有一个主要监管者（比如，非银行类的抵押贷款公司的主要监管者是州级监管机构），美联储属于次要监管者，只有在主要监管者忽视重大问题，且存在确凿证据的情况下，美联储才能向这个子公司派出审计人员。这种削弱美联储监管权力的方案被戏称为“美联储弱化”，其初衷是让美联储集中精力去监管那些加入美联储系统的银行以及银行控股公司，减少银行控股公司的子公司面临的监管压力，保护其安全性和稳健性。

爱德华·格拉姆利克认为，美联储应该经常检查银行控股公司的非银行类子公司是否违犯了保护消费者权益的法律法规，而不是等到州级监管机构存在重大疏漏之际才加以干预。2007年，他去世的三个月之前向《华尔街日报》透露说，他曾经在2000年前后私下向格林斯潘主席提出了这个想法，但遭到格林斯潘的反对，所以他没有继续推进这个想法。

格林斯潘对《华尔街日报》说他不记得这番谈话了，但承认他反对这个主意。他说他担心对这么多小型金融机构开展检查带来的相关成本，担心这样有可能抑制合法的次级贷款市场的发展，同时也担心一些金融机构会向借款者宣称自己接受了美联储的检查，从而导致借款者产生一种虚假的安全感。

后来，我在其他几个场合也听到爱德华·格拉姆利克谈到政策执行问题，但据我所知，他并没有非常努力地加以推进，即便在美联储内部也没有。我觉得他对次贷市场的兴起也怀有复杂情感。正如2007年他在《次级贷款：美国最新的繁荣与萧条》（Subprime Mortgages: America’s Latest Boom and Bust）一书中所讲的那样，虽然他先于其他很多人看到了次级贷款的风险，但也看到了它积极的一面，比如次级贷款有利于为提高住房拥有率创造机遇。虽然他没有预测到后来发生的所有事情，但毫无疑问的是，与包括我本人在内的美联储其他理事相比，他的确看到了更多，也做得更多。

如果美联储真像爱德华·格拉姆利克提议的那样对一些银行控股公司的子公司开展例行检查，会产生另一番的效果吗？尽管可能不会产生很大的效果，但的确会起到一些作用，因为美联储对于掠夺性贷款和次级贷款之间的区别具有高度敏感性。不过根据当时的规定，美联储在任何情况下都不能检查独立的抵押贷款公司。2007年，也就是我担任美联储主席的第二年，美联储与其他联邦监管机构和州级监管机构进行了协调，开始检查银行控股公司的非银行类子公司是否遵守消费者保护法律。

但到那个时候，采取这些补救措施为时已晚。我们和其他监管机构在2006年前后采取的其他监管措施无不是如此。监管不足、贪婪无度和缺乏道德的银行已经造成了数十万笔不良抵押贷款。这些贷款最终导致金融体系的脆弱性暴露无遗。美国房价从2006年春到2009年春暴跌了30%多，直到2012年初才开始持续恢复。次级抵押贷款严重违约或丧失抵押品赎回权的比例从2005年秋季的6%飙升到了2009年底的30%多。这些抵押贷款往往存在捆绑销售现象，并且被分拆成错综复杂的金融产品，销往世界各地。没有人真正知道究竟有多少损失会浮现出来。

[1] 金发女孩经济（Goldilocks Economy），指一个经济体内高增长和低通胀同时并存，利率可以保持在较低水平，而且没有出现大量失业。这是不断波动的经济周期内最为美妙的阶段，最能让投资者对经济前景产生高度的乐观预期。——译者注

[2] 2013年，罗伯特·希勒、尤金·法玛与彼得·汉森因对资产价格的实证分析做出的贡献而获得诺贝尔经济学奖。——译者注

[3] 根据费寇分数（FICO score）这个指标来衡量，这些信用记录较差的借款者的得分一般不会高于620，这就导致他们在买房时，除非先支付更大比例的首付，否则就无法获得正常的抵押贷款，即优级抵押贷款。

[4] 可调整利率抵押贷款，指借款者前几年只需要支付1%~2%的超低利息，但是享受了几年这种“诱惑利率”之后，利率优惠期便结束了，利率上升到正常市场利率，导致月供突然增加。

[5] 只付利息抵押贷款，指借款者在头几年只要求贷款人支付利息，无须偿还本金。和普通抵押贷款相比，此类贷款的月供数额能降低30%~40%，但这类贷款采用的是可调整利率，一旦之后利率上升，月供也会突然增加。对于那些低收入或信用评级较低的贷款买房者来说，这些抵押贷款方式虽然可以让他们早日置业，但很有可能因为无力还贷而丧失房屋赎回权。——译者注

[6] 2015年2月，为抗击通缩，瑞典央行被迫采取了进一步的举措，包括购买政府债券以及将银行准备金率下调到负数水平。

[7] 泰勒规则（Taylor rule），是常用的简单货币政策规则之一，由斯坦福大学的约翰·泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验确定的一种短期利率调整的规则。泰勒认为，保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正（负）和通胀缺口超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。——译者注

[8] 信用贷款（character loan），指金融机构根据借款者的信誉发放贷款，借款者不需要提供担保。——译者注

[9] 低文件贷款（low-documentation loan），指借款者可以陈述他们的收入，不需要提交常规的文件，放贷者只从口头上了解这些数据，而且这种贷款的利率略高于银行主流的贷款利率。——译者注