股指期货和股票现货监管研究：分对象、分阶段的实施有效果

尽管随着标的指数抗操纵能力的提升和股指期货反操纵机制的强化，跨市操纵将会因交易成本因畸高而难以得逞。但从境外实践来看，两类跨市场操纵仍将大行其道^[46]，其一为行为人利用宏观事件冲击的不确定性，操纵市场走势。这类操纵通常是由宏观事件诱发，国际宏观对冲基金或者大型机构投资者参与，利用金融市场本身存在不稳定性，人为地制造大幅波动，从中获利。1998年香港金融保卫战就是国际上大型宏观对冲基金利用1997年来的亚洲金融危机，对香港的汇率、股票现货市场、股指期货市场同时进行跨市场操纵。2004年5月，以UBS为首的外资机构投资者利用印度政府出台了直接税收公告征求意见，事先建立大量空头部位，然后集中卖出现货，达到抛压现货，从期货空头部位盈利的目的。其二为到期日操纵结算价。这类操纵的特点是资金规模相对较小，持续时间短，通常在合约最后交易日尾盘操纵现货指数权重股收盘价，在期指结算后现货指数快速回复正常，因此这类操纵对价格水平只有短期冲击。境外跨市场操纵案例对我国跨市场监管的借鉴意义表现为以下两方面。

（一）在境内外宏观经济不确定性较高时期，应着力促进重大信息公开

借由重大信息充分且及时公开，可以防范操纵行为人散布虚伪或不实信息来影响、操纵市场走势。利率走势、货币或财政政策走向、经济情势变化等任何影响股指走势的信息，或者监管机构为稳定市场而准备采取的紧急应变措施，均可能被操纵行为人事先获悉而借以进行跨市操纵。因此，如果在股票与期指市场增进信息透明度，让重大信息充分、及时公开，将极大地提升跨市操纵之成本。

（二）“分对象”“分阶段”监管跨市操纵行为

行为人无论实施宏观事件冲击操纵还是到期日短期操纵，其均需事先建立大额的期货或股票部位，这就为事先或实时监管提供了切入点。

1.“分对象”监管，划分投资者结构，将证券公司、QFII私募基金等其他投资公司列为重点监管对象

由于指数期货合约到期时以现货指数价格结算，因此到期日是操纵现货，在股指期货上获利的一个机会。由于首个股指期货合约选用沪深300指数为标的物，而沪深300样本股的流通市值占总市值的六成以上，且各股权重分散，只有资金规模比较大的机构投资者在理论上才有操纵市场的可能性。证券公司自营投资股指期货额度受到净资本的限制，但近几年其自有资金、受托理财资金规模迅速壮大，参与股指期货的实力不断增强。因此中金所需重点掌握其自营账户、委托理财账户及集合理财产品的账户情况。尤其是在到期日前，通过监控沪深300权重较大的股票交易情况，追踪交易异常的证券营业部，在必要时可以要求其报告情况。QFII具有丰富的股指期货交易经验，更有利用到期日效应操纵市场的不良案例，前日A50到期日与国内现货市场的异动也疑似与QFII有关。而且随着QFII在国内投资额度的逐步增大，其参与到期日操纵的可能性也在逐步增加。目前，QFII参与股指期货的额度虽然有限，但其应是我们重点关注的对象。此外，我们也要密切关注QFII在境外期货市场的投资，防止其通过新加坡A50等市场跨境操纵。

私募基金、投资公司等在利益的驱动下，很有可能利用市场初期发展大的机遇参与到市场操纵中来，它们在投资方向及操作上有很大的自由度，账户也比较隐蔽，难于监管，因此在到期日附近需要加强对异动账户的监控。(www.xing528.com)

2.“分阶段”监管，以重点对象为基础将监管工作分为事前、事中、事后三个阶段

“事前”，参与到期日操纵的一般都会事前在期货、现货市场上部仓，所以“事前”监管的重点应该是现货、期货市场的账户，尤其注意监管关联账户的异动。

现货市场方面，主要在到期日的前一段时间针对现货市场，监控现货市场的账户异动，根据现货市场的情况再对应了解期货市场账户情况。分为两个方面：一方面是“普查”，即对重点监管对象账户的交易情况和持仓情况进行监控，掌握异动情况；另一方面是“倒查”，即监控沪深300权重较大的股票交易情况，追踪出该交易异常的账户。期货市场方面，严格贯彻保证金制度和大户报告制度，以预防为主，防患于未然。而且通过对账户情况的跟踪，掌握重点可疑账户，对套保、套利和涉嫌操纵账户加以区分，为下一步工作做好准备。因此“事前”监管应该是监管工作的重点和基础。

“事中”监管应该主要体现在对现货市场的监控和对期货市场风险事件的应对措施上。一方面要严密跟踪到期日最后两小时现货市场的异动情况，跟踪指数是不是在合理的区间内运行；另一方面，一旦现货市场有所反应，指数出现暴涨、暴跌情况，期货市场应该考虑采取提高保证金、限仓、强行平仓等相应的措施来化解市场风险。

“事后”，即到期日后如有发现市场可能存在操纵，为严格监管，则对操纵进行追查，其重点是最后受益人的账户检查。综上，通过监控防范、应对措施和责任追查从而构成一个完整的监管链。

3.重点加强“到期日效应”监管

大量实证研究表明，当股指期货、指数期权、股票期权同时到期时，交易量会更加异常，价格的波动会更大，到期日效应也会更明显，这也被称为“三重巫时间”（triple witching hour）。其产生的主要原因是在到期日，有更多的衍生产品可选择，操纵现货更有利可图。因此，为避免更大的到期日风险，中金所未来在开发指数期权等产品时，应注意避开股指期货的到期日，同时，也要注意避开基金的窗饰“末日”。