跨市场价格稳定机制的建构

防控突发事件、金融动荡引发的市场系统性风险，成熟市场纷纷推行卖空熔断制度。实证检验表明，通过跨市熔断（circuit breaker）机制干预宏观事件和股指期货到期引发的市场冲击，赋予投资者更多的时间和机会来重新评估市场，将有利于化解信息不充分投资者“羊群行为”所引致的市场过度波动。足见，合理的股指期货熔断制度对于促进股指期货市场平稳运行，以及为日后其他金融期货品种的推出提供了风险监管制度方面的探索。然而，我国现行市场监管规则尚未设置熔断制度，对异常情形下的卖空监管力度稍显不足。中金所在股指期货仿真交易中曾经设置了熔断制度——当达到6%的日涨跌幅时，允许期指“熔而不断”地在该限制幅度内继续交易10分钟，对价格异常波动监管进行了有益的尝试，但囿于股票市场、期指市场涨停板规则而暂未实施。随着我国资本市场逐步完善和卖空交易的不断成熟，为了适应跨市场交易需要，应该在沪深交易所《交易规则》中重新设计具体熔断点以及后续交易时间，完善交易程序，构建熔断（或断路器）制度来防止价格过度波动。具体有以下几个方面。

第一，设置分段熔断制度以及启动上、下午两次熔断机制。分段熔断制度是指设置一个以上按照市场涨跌绝对值或百分比幅度来计算的触发点，当市场上涨（或下跌）至某一触发点时，便会暂停交易一段时间。而且，启动熔断机制，市场恢复后如果继续上涨（或下跌）至另一触发点时，将会延长暂停交易的时间，涨跌程度越大，暂停交易的时间越久。在境外市场中，跨市场协同熔断机制一般以股票市场指数作为判定基础，一旦股票市场指数波幅触发熔断点而中止交易一段期间，股指期货市场也将进入熔断阶段。选定合适的股票市场指数，是构建跨市熔断机制的基础。我们认为，将股指期货的标的指数设为熔断机制的基准指数，可以最大限度地提升股指与期指之间运行的协同性。另一方面，考虑到中国股票市场的投机氛围较浓，每交易日只启动一次熔断机制的规则可能无法有效地发挥稳定市场、降低风险的作用。交易所可以采取类似美国的区分异常波动等级的做法，新设跨市指数熔断制度，如表4-1所示，即在每一季度初，以上一月沪深300指数平均收盘价涨跌10%、20%、30%为基准设置本季度跨市协同熔断点，一旦沪深300指数波幅触发熔断点而中止交易一段期间，股指期货市场也将进入熔断阶段。

第二，融资融券标的证券的卖空熔断制度，即每日开盘之后，当某一标的证券申报价触及熔断价格（即前日收盘价的±6%）时且持续一分钟，该股的连续竞价中断，集合竞价启动；启动熔断机制后的连续十分钟内，该股买卖申报价格不得超过熔断价格，继续撮合成交；启动熔断机制十分钟后，取消熔断价格限制，恢复连续竞价。^[43]

表4-1　跨市场指数熔断设想(www.xing528.com)

第三，建立股指期货市场与股票现货市场之间相关联的熔断制度。与我国股指期货市场相比，包括美国在内的很多交易所在设置熔断制度时都综合考虑了股票市场和期货市场的状况，建立跨市场的熔断制度以实现跨市场的协同。跨市场的熔断制度一般是以现货市场的大盘指数作为触发的基准，当现货市场的大盘指数波动到一定程度时，就触发跨市场的熔断机制，从而限制多个市场的交易行为。这也就意味着跨市场的熔断制度是协同作用的，现货市场和期货市场熔断制度的触发条件及约束程度，即对市场限制的时间、方式等应当保持一致。在协同的跨市场熔断制度下，各个市场近似于同时受到限制，这样就可以阻止大量交易者从先受到限制的市场转移到后受到限制的市场，避免转换带来的巨大压力导致价格剧烈波动。当市场处于受限状态时，交易者可以有时间搜集各市场的相关信息，对市场进行评估，并重新建立对市场的认识，从而使重新开盘后的市场逐步稳定下来，防止风险在各个市场间交叉影响。^[44]当现货市场启动熔断机制进入暂停交易或限制交易时，相关的衍生品市场一般也会进入暂停交易或限制交易状态。

当然，考虑到股指期货是个新引入的金融衍生品，以上多层次以及跨市场的熔断制度的设置可能有些复杂，操作起来难度也比较大，因此在股指期货推出的初期，熔断制度的设置还是应当采取比较简单的形式。在未来条件成熟的情况下，交易所可以选择更加弹性（多层次）的方式用沪深300指数建立跨市场的熔断制度，从而使其更好地发挥风险控制的作用，并减小其对市场的不利影响。跨市场的熔断制度可以按照市场波动的程度进行多阶段的设置，各阶段熔断价格的水平可以在一段时间后（如一个季度）根据市场情况进行动态的调整^[45]，并注意股市与期市的协同性，当现货市场暂停或限制交易时，股指期货市场也做出相应调整；反之亦然。如NYSE宣布暂定交易时，CME、纽约期货交易所（NYBOT）等也会暂停相关衍生品的交易。我国目前只有两家证券交易所，通过加强在证监会领导下的中金所与上交所、深交所之间的信息沟通和协调即可实现在股市、期市的同步监管。