1.宏观审慎监管主体缺位
我国金融业目前实行的是“一行三会”的分业监管格局。其中，银监会、证监会和保监会各自负责银行业、证券业和保险业的微观审慎监管，而有关跨市场、跨行业的宏观审慎监管却长期付诸阙如。虽然上述三家金融监管机构早在2003年就签署了金融监管分工合作备忘录，明确了“分业监管、职责明确、合作有序、规则透明、讲求实效”的指导原则，并建立了共同参与的联席会议制度，但该文件并没有考虑到人民银行的风险性监管职能，从而加剧了我国金融市场宏观审慎监管缺位的问题。[10]而且，由于该谅解备忘录的相关规定过于原则，缺乏明确的授权支撑和操作细则，结果使得实践中代表交流和协作的联席会议自文件签署至今也未曾实现。[11]此外，此“三会”的协调文件也陈述了国务院应建立“三会”在金融监管方面的管理协调机制，但事实上，分业监管以及行政工作中的领导负责制造成的各自为政一直使得这种协调停留在理论层面。前已述及，跨市交易可能导致股市价格、成交量出现异常波动，且一旦被跨市操纵力量所利用，往往会使原属于现货或期货的市场风险突变成影响整个资本市场的系统性风险。故在此情境下，倘要等形同虚设的“三会”联席协调后再出台应对措施，则很可能错过最佳处理时机而使得事态进一步恶化，形成系统性的金融风险和危机。再者，在涉及期货结算的银行业务上，由于现行的银监会和证监会都可以行使管辖权，这必在一定程度上导致监管的重叠或抵牾，耗费监管资源，造成市场风险无人问津的局面。
2.监管结构权力配置失衡
前已述及，目前我国股指期货市场的监管架构主要由证监会、中金所和期货业协会三级组成。然而，与境外成熟市场不同的是，在这三级监管中，我国证监会一直居于主导地位，其不仅拥有各种有关期货市场监督管理的规章、规则的立法权和审批权，在对整个期货市场的监管上也是无所不包，表现在：首先，从被监管对象种类看，证监会的监管涵盖了期货交易所、期货公司及其他期货经营机构、非期货公司结算会员、期货保证金安全存管监控机构、期货保证金存管银行、交割仓库等市场相关参与者；其次，从期货交易的环节上看，证监会统摄了期货合约品种的上市、交易、结算、交割等全流程及其相关活动；最后，从内容上看，证监会还深入到许多具体的微观领域，如期货从业人员的资格标准和管理等。[12]而反观中金所，虽然其是公司制的证券期货交易所，既独立经营，又独立核算，但在实践中，无论是中金所的董事会成员，还是总经理、副总经理等高管，都处于证监会的控制和干预之下。其中，交易所的总经理与副总经理的选举和任命均由证监会事先提名和直接任免，[13]并且证监会也对中金所的相关职责作了直接的指示和界定。这在某种程度上既模糊了中金所和证监会不同监管职责的边界，也弱化了交易所固有的一线监管职能，使之成为证监会的一个附属物和陪衬物，缺乏应有的独立性。结果，目前我国中金所对期货市场的一线监管功能更多体现为合规层面上的形式审查和相关的服务，诸如提供交易的场所、设施和服务，设计合约，安排合约上市与组织并监督交易、结算和交割、为期货交易提供集中履约担保等。[14]
最后，与中金所类似，囿于证监会的直接控制，期货业协会对股指期货的自律监管权力也是相当有限。第一，期货业协会制定自律规则、执业标准和业务规范，对会员及其从业人员进行自律管理的职责须经证监会厘定和赋予。这种畸形的授权机制导致期货业协会对证监会的过分依赖，更无独立性可言。第二，历届期货业协会主要领导如会长或副会长仍由证监会提名，[15]有的甚至由退居二线的证监会领导直接兼任。如此必导致期货业协会的自律监管与证监会行政监管职能相互混淆。结果，实践中，我国期货业协会更多的是担当一般的信息中介和传导职能。衡诸《期货交易管理条例》的相应规定，这些职能主要表现为：教育和组织会员遵守期货法律法规和政策、负责期货从业人员资格的认定、管理以及撤销工作、制定期货行业准则和技术标准、组织期货从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流等，[16]而涉及期货业协会自律监管实质性规定的只有“对违反规则的会员进行纪律处分”这一款。然而，迄今为止，我国期货业协会内部并没有建立起专门的期货纠纷调解部门和相应的纠纷调解程序，该款规定实际形同虚设。
可见，证监会对期货市场这种事无巨细的“家长式”管理替代了许多本应由自律性组织所做的工作以及应由市场自身决定的事情。因此，尽管我国期货市场形式上有三级监管机构，但实质上证监会的权力过于广泛，而期货业协会和中金所的监管权力明显不足。证监会过于集权导致行业协会和中金所的监管作用无法充分发挥出来，它们三者之间难以形成有效的联动和相互补充。加之证监会的监管资源有限，没有足够的物力和人员配备实施广泛的检查，结果往往有一部分违法主体成了漏网之鱼。简言之，这种监管权力的错配既导致证监会行政监管力量的膨胀，又压制了自律监管的后天成长，极大地制约了我国跨市场监管有效性的发挥。
3.“五方”监管协作协议的效力不强
前已述及，2007年8月13日，上交所、深交所、中金所、中登公司和监控中心在内的“五方”共同签署了股票市场和股指期货市场跨市场监管协作系列协议，具体包括《跨市场监管备忘录》与《跨市场监管信息交换操作规程》《跨市场监管反操纵操作规程》《跨市场监管突发事件应急预案》三个操作规程。这些协议的主要内容虽涉及信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制的构建，并要求各方以“职责明确、分工协作、信息畅通、机制健全、讲求实效”为原则展开跨市场联合监管协作。然而，这种框架性的跨市场监管协作更多的是这五方机构间的“君子协定”，或充其量是属于“软法”性文件，离真正意义上的法律文件还有很大的距离。这种差距不仅体现在协议内容方面流于粗泛，协作各方的法律责任阙如，操作随意性大，而且主体忽略或排斥了证监会（作为政府监管主体）与期货业协会或证券业协会（作为自律监管主体）两级监管机构的作用。易言之，“软法”性质的“五方协作协议”缺乏“法律层面”的“硬性约束”，法律效力有待各方的承认和支持，从而注定其并无法从底子里解决跨市场的风险监管问题。
4.跨境联合监管缺乏可操作性
股指期货的复杂性使其交易很容易受到外部市场因素的影响，市场的参与者也很容易通过离岸市场规避本国法律的监管和约束。而当前，我国期货市场的国际化刚刚进入有限的直接开放阶段，这使得我国期货市场面临着诸多来自境外成熟的中国系股指期货产品的挤压。[17]这是因为抢先推出我国股指期货产品的某些境外交易所，不仅会凭借其先动优势影响我国股指的变化乃至掌握我国股指价格的定价权，而且会变相吸引我国国内资金非法外流。而一旦国内股指市场被境外的衍生产品市场挤入边缘化的境地，国内投资者就会通过境外的中国系股指期货产品进行风险管理，从而不仅导致我国股票现货与股指期货市场的过度分割，而且还会使境外股指期货市场操纵行为的负面影响波及国内市场。而与之不相称的是，我国的证券监管合作一直停留在总括性条款阶段。如《证券法》第179条规定“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理”。2004年6月28日颁发的《银监会、证监会、保监会在金融监管方面分工合作的备忘录》第12条也仅要求三会密切合作，就重大监管事项和跨行业、跨境监管中复杂问题进行磋商，建立定期信息交流制度，并无其他关于国际证券监管合作与协调的具体实体法规定，缺乏可操作性。因此，我国需要通过不同主体和多样的形式进行协调与合作，建立针对股指期货交易的跨境联合监管机制，遏制国际炒家利用流入我国境内的热钱联合国外的股指期货产品恶意操纵我国的股指市场。
5.缺乏权威的期货基本法，跨市场监管依据仍以行政法规和部门规章为主
期货基本法是确立期货交易的基本原则、基本制度以及期货交易主体组织的根本法。从美国的立法实践就可以看出，一部基本法律的实施，对于期货市场发展的促进作用是巨大的。因此，成熟的期货市场，应该形成以《期货交易法》为核心和基础，以国务院行政法规和中国证监会行政规章相配套，以中金所和期货业协会自律管理规则为基础的三级期货法律体系。然而迄今为止，我国尚缺乏一部能统领期货行政法规、部门规章、自律管理规则、司法解释等完整的期货法律。而现有的《期货交易管理条例》存在效力位阶过低，缺乏配套的实施细则的问题。可以设想，作为一个利益矛盾明显集中的市场，若没有法律约束，仅靠规则、法规运行的市场制度，只能靠监管部门出台政策和规则，就等于一座不断增高的大厦没有坚实的地基一样，随时都有倒塌的风险。[18]
（二）微观法律监管的缺陷与不足
1.缺乏期货登记制度(www.xing528.com)
交易登记是控制资本市场系统性风险的关键阀门，这对跨市场交易而言尤甚。然而，我国资本市场在主体方面一直存在登记制度缺位的问题。现行的中国证券登记结算公司没有亲自履行开户登记义务，而是把相关业务委托给证券、期货公司代理。这样，投资者开户或进行证券登记只能通过证券、期货公司，如此将不可避免地导致如下的弊端：（1）证券期货公司不可能尽职尽责地认真审核开户人的相关资料；（2）在当前证券间接持有模式下，证券期货公司成为名义上的交易主体，证券登记机构只有义务向名义持有人提供查询义务，而没有义务向作为间接持有人提供查询义务；（3）投资者除了向证券、期货公司查阅交易记录和持仓的情况外别无他途。因此，如果不建立登记制度，后面的实际权利人根本无从知晓，查询系统固有的防止投资者资产不被他人盗买和挪用的监督功能无从发挥，从而容易引发证券期货公司肆意侵害客户利益的不当行为，为我国资本市场系统性风险的爆发留下一大隐患。
2.缺乏对“盘中追保”与“盘中强平”的约束
《中金所结算细则》第48条规定，交易所可以根据市场风险状况，在交易过程中向风险较大的结算会员发出追加保证金的通知，并可以通过期货保证金存款银行从结算会员专用资金账户中扣划。若未能全额扣款成功，结算会员应当根据交易所的要求在规定时间内补足保证金。结算会员未能按时补足的，交易所有权对其采取限制开仓、强行平仓等风险控制措施。这就是期货业界所熟悉的“盘中追保”和“盘中强平”。然而，这一规定至今为人诟病，其因在于缺乏必要的操作程序（如是否需要通知，通知方式、时限和追保标准等），导致中金所的“扣划款项”和“限制开仓、强行平仓”措施的使用随意性大，结算会员的合法权益容易遭到侵犯。
3.高频交易监管滞后
一般认为，高频交易是伴随着金融投资市场的“量化”概念和“做空机制”的产生而产生的。可我国自股指期货市场推出以来，机构中通过高频交易在期货和现货两市中开展跨市场交易以获取瞬间收益和避免损失的方式有增无减。然而，高频交易高科技外衣的背后却隐藏着不安全和不公平交易的威胁，其最大的特点是助涨助跌，容易形成“羊群效应”[19]，加剧市场的恐慌情绪。2013年8月16日，我国就发生了震动整个证券市场的光大证券异常交易事件。[20]经查，该事件的主要原因在于，光大证券的策略投资部长期使用的高频交易系统没有纳入公司的风险控制体系，技术系统和交易控制缺乏有效管理。[21]订单生成系统中ETF套利模块的设计由策略投资部交易员提出需求，程序员一人开发和测试。策略交易系统于2013年6月至7月开发完成，7月29日实盘运行，至8月16日发生异常时实际运行不足15个交易日。由于“重下”功能从未实盘启用，严重的程序错误未被发现。由此可见，高频交易在我国应用的历史虽然很短[22]，但作为一项年轻的舶来品和对传统交易手段的一种技术创新，目前我国既有的各级证券法律制度在此方面的规范一直较为薄弱，特别是在错误交易处置方面至今仍存在空白。
4.熔断制度付诸阙如
股票市场与股指期货市场高度相关、交互作用，各自运行情况对另一市场的影响极大。实证研究显示，涨跌幅限制措施降低了股票市场价格发现效率，并产生流动性干扰和涨跌停后的助涨助跌效应。作为期指基础的股市出现这些问题，将使期指“非自足性”运行的合理性产生动摇，期指定价不当将通过交易的杠杆度高速引发市场风险。显然，现行的股市涨跌幅限制制度对将来的股指期货交易、跨市交易均会构成较为严重的障碍。而与涨跌幅限制制度不同的是，熔断制度具有冷却市场的作用。管理层通过使用熔断制度，可以使市场上的投资者、套利者暂时停止投机、套利行为，以达到稳定市场的作用。虽然沪深股市有10%的涨跌停板制度，但在10%幅度内瞬间的波动，还是会给投资者造成很大的损失，同时由于股指期货市场的杠杆效应，股市10%的波动足以造成衍生市场巨大动荡，不少投资者可能因此血本无归。我国也应该学习美国，建立起类似的“熔断机制”（circuit breaker），给交易设置一个范围，超出界限就阻止交易或延迟交易，从而降低因乌龙指引发的系列频繁交易导致市场崩溃的风险。[23]同时，这种熔断机制亦可以让投资者在价格波动剧烈时，有一段时间的冷静期，抑制市场非理性过度波动，以便在熔断期间让交易所有足够的时间采取一定措施控制市场风险。
5.跨市场操纵监管亟待加强
虽然我国证券市场与期货市场都属于证监会统一监管，但两市的部分法规和交易制度仍存在差异。其中有些差异是因为市场的不同特点导致的，因而可能会助长跨市场操纵与内幕交易行为。[24]不过，如果仔细分析证监会已作的行政处罚公告内容，我们就可以发现我国证监会目前对股票市场操纵行为的监管和处罚整体存在着滞后性。这种滞后性包含两个方面：一是相对监管的及时性来讲，时间上的滞后，大部分案件的调查和处罚都是在操纵行为实施后很长一段时间才开始，并且有些监管行动是相对被动的；二是调查和处罚大部分发生在造成了巨大市场影响和对投资者造成巨大经济损害之后，没有发挥专业的日常监管作用，在造成巨大影响之前采取行动。另外，我国对股票市场操纵行为的行政处罚力度偏弱。目前我国对市场操纵行为的处罚基本上以罚款为主，即使案情十分严重，造假手段非常恶劣，也基本上以罚款为主，鲜有冻结或查封操纵行为人的资金账户与证券账户，更遑论有移送司法机关处理的。而即使采用罚款，其金额普遍较低，与一般市场操纵行为动辄就获利上百万相比极不相称。[25]
6.跨市程序化交易账户管理尚未到位
我国《期货交易管理条例》第30条规定：期货公司应当为每一个客户单独开立专门账户、设置交易编码，不得混淆交易；《期货交易所管理办法》第79条规定，期货交易实行客户交易编码制度。会员和客户应当遵守“一户一码”制度、不得混淆交易。《中金所交易细则》则专门设置第六章对“交易编码”的概念及申请程序作了规定。综合这些规定，我们不难发现我国的跨市场交易是在中金所→结算会员→客户、中金所→结算会员→交易会员→客户之间的分级交易。其结算体系中，实行会员与客户“一户一码”制度，会员与客户分别使用独立的交易编码从事期货交易。然而，在同一基金公司旗下不同基金、同一券商旗下自营业务和资产管理业务同时实施跨市场交易的情形下，交易所将难以从该编码项下众多混合交易中甄别出专属于某种程序化交易的期货头寸，更难以追踪到与该期货头寸相匹配的现货头寸，由此导致交易所对跨市场交易的监管能力将难以有效发挥。
7.投资者适当性的规定出现偏离
投资者适当性制度是维系投资者对金融市场的信心所在，对金融体系的稳定意义重大。2012年2月8日证监会发布《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）》，同时，中金所也发布了《股指期货投资者适当性制度实施办法（试行）》和《股指期货投资者适当性制度操作指引（试行）》，这些文件以了解客户和分类管理为核心，围绕投资者的资金门槛、知识门槛、经验门槛设定了股指期货投资者适当性监管的框架性制度。然而，衡诸这些文件的内容，这些立法均无一强调投资者应当遵守“买卖自负”的原则，承担股指期货交易的履约责任，不得以不符合投资者适当性标准为由拒绝承担股指期货交易的履约责任。[26]而从境外成熟的投资者适当性立法可以看出，其强调的是经纪商必须为其推荐不符合投资者适当性标准的证券或服务而承担法律责任。而我国这种过分强调“买卖自负”的原则无疑是对资者适当性制度本意的违背。易言之，在我国，期货公司没有为投资者做出适当性决定的义务，交易适当性决定由投资者自己做出，期货公司无须承担任何义务。
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