我国跨市场交易监管-股指期货和股票现货跨市场交易监管研究

总括和梳理上述我国跨市场交易监管的规则体系，我们可以将其涉及跨市场交易风险监管方面的规则分为基本交易规则、结算规则和紧急措施规则三类。

（一）基本交易规则

跨市场交易监管涉及的基本交易规则包括保证金交易规则、当日无负债规则、强行平仓规则、价格限制规则、持仓限制规则、结算担保金规则、大户报告规则和风险警示规则。

1.保证金交易规则。为了确保履约，维护跨市场交易双方的合法权益，《中金所风险控制管理办法》专门为我国沪深300股指期货交易制定了交易保证金规则。根据该管理办法第5条的规定，股指期货合约最低交易保证金标准为12%。同时，在期货交易过程中，出现下列情形之一的，如（1）期货交易出现涨跌停板单边无连续报价即单边市；（2）遇国家法定长假；（3）交易所认为市场风险明显变化；（4）交易所认为必要的其他情形，则交易所可以根据市场风险状况调整保证金标准，并向证监会报告。而根据《中金所结算细则》第三章的规定，期货保证金通常存放于与交易所签订协议的存款银行，并接受中国保证金监控中心的监控。

2.当日无负债规则。由于保证金交易的特殊性，其风险较高。如果指数下跌1%，投资者可能要蒙受12%的损失甚至更高。而根据《中金所结算细则》第41条，所有的交易需要当天开展结算，意即当日收市后，交易所会按照当日结算价对结算会员所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用进行结算，得出客户保证金账户的存款余额，并将结果通知所有的期货交易会员并与之完成无负债结算。然后，期货交易会员根据期货交易结算结果再与客户进行结算，并将结算结果按照与客户约定的方式及时通知客户。凡客户已经穿仓的，将按合同构成对期货交易会员的负债，期货交易会员有权要求该客户增加交易保证金，但须先垫上自有资金对交易所承担责任。

3.强行平仓规则。强行平仓是指交易所按有关规定对会员投资者的持仓实行平仓的一种强制措施。该规则由《中金所风险控制管理办法》第六章所确立。其规定，会员投资者出现下列情况之一的，交易所对其持仓实行强行平仓：“（1）会员结算准备金余额小于零，并未能在规定时限内补足的；（2）持仓超出持仓限额标准，并未能在规定时限内平仓的；（3）因违规受到交易所强行平仓处罚的；（4）根据交易所的紧急措施应予强行平仓的；（5）其他应予强行平仓的。”强行平仓的执行程序如下：“（1）通知。交易所以‘强行平仓通知书’（以下简称‘通知书’）的形式向有关结算会员下达强行平仓要求。通知书除交易所特别送达以外，随当日结算数据发送，有关结算会员可以通过交易所系统获得。（2）执行及确认。开市后，有关会员应自行平仓，直至达到平仓要求；结算会员超过规定平仓时限而未执行完毕的，剩余部分由交易所执行强行平仓；强行平仓结果随当日成交记录发送，有关信息可以通过交易所系统获得。”

4.价格限制规则。根据《中金所风险控制管理办法》第8条的规定，期货交易实行价格限制，采取涨跌停板制度。其中，沪深300股指期货合约规定：（1）每日价格最大的波动限制为上一个交易日“结算价”的上下10%；（2）季月合约上市首日，涨跌停板幅度为挂盘基准价的上下20%；（3）最后交易日涨跌停板幅度扩大为上一个交易日“结算价”的上下20%，以便期货市场的合约价格和对应的股票市场标的指数在最后交易日无缝对接。^[3]

5.持仓限额规则。就如一个水库的水位若超过了它的容量，则就有可能对大坝造成压力。因此，为防范某些会员或客户单边持仓数量过大而操纵市场，给股指期货市场带来紊乱因素，《中金所风险控制管理办法》第四章确立了持仓限额规则，内容为：（1）进行投机交易的客户号，某一合约单边持仓限额为100手；（2）某一合约结算后单边总持仓量超过10万手的，结算会员下一个交易日合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%；（3）会员、客户持仓达到或者超过持仓限额的，不得同方向开仓交易。

6.结算担保金规则。对于一些超过结算会员承担能力以外的风险事件，我国中金所还建立了结算担保金制度。根据《中金所风险控制管理办法》第八章之规定，结算担保金分为基础结算担保金和变动结算担保金两种。其作为一种联保制度，即当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的基础结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金按比例共同承担该会员的履约责任，故而是结算会员之间实现风险分担的办法。不同会员承担的履约比例是不同的。各类结算会员的基础结算担保金为：交易结算会员人民币1000万元，全面结算会员人民币2000万元，特别结算会员人民币3000万元。

7.大户报告规则。股指期货市场瞬息万变，当会员或客户的持仓达到一定数量或标准时，会员应有在下一个交易日收市前向交易所报告的义务。客户也应通过其代理会员向交易所报告有关情况，使交易所有足够的时间来关注和控制事态的发展。依《中金所风险控制管理办法》第16条的规定，客户未报告的，开户会员应当向交易所报告。客户在多个会员处开户的，由交易所指定有关会员向交易所报送该客户应当报告的有关资料。交易所有权要求会员、客户再次报告或者补充报告。^[4](www.xing528.com)

8.风险警示规则。交易所实行风险警示制度。交易所认为必要的，可以分别或同时采取要求报告情况、谈话、提醒书面警示、公开谴责、发布风险警示公告等措施中的一种或多种，以警示和化解风险。根据《中金所风险控制管理办法》第九章第39条的规定，出现下列情形之一的，交易所有权约见指定的会员高管人员或投资者谈话提醒风险，或要求会员或投资者报告情况：“（1）期货价格出现异常；（2）会员或投资者交易异常；（3）会员或投资者持仓异常；（4）会员资金异常；（5）会员或投资者涉嫌违规违约；（6）交易所接到投诉涉及会员或投资者；（7）会员涉及司法调查；（8）交易所认定的其他情况。”

（二）结算规则

1.间接持有的分级结算。依此规则，从事跨市场交易的当事人须为中金所的交易会员，任何当事人欲从事证券期货的跨市场交易必须通过经合法批准的期货经纪人进行，客户与期货经纪人之间的关系为特定的经纪合同关系。此外，根据《期货交易管理条例》第8条和《中金所会员管理办法》第三章的规定，与金融期货交易所进行每日结算者必须为其结算会员，不具备金融期货交易所结算会员的期货公司必须通过结算会员与交易所结算；交易所的结算会员按其性质分为一般结算会员与特别结算会员两种。一般结算会员分为交易结算会员与全面结算会员两种，其以自有资金并且自担风险代表其全部客户与交易所结算，而特别结算会员与交易所结算时所能代表的客户比较有限，通常是不参与交易只代理结算的银行。不过，不管是何种类型的结算会员，其都必须按规定向交易所缴纳风险准备金，并对其全部客户的交易向交易所负有结算担保责任。

由上分析可见，我国投资者在跨市场交易中对股指期货合约结算同股票现货一样，实行的是金字塔形的多元、多层次的间接持有模式。^[5]期货会员作为交易所的会员，尽管其背后有很多实际出资的投资者，但他们并非以自己的名义，而是以期货会员的名义从事交易行为，就此而言，投资者与期货公司之间属于信托法律关系。

2.DVP交收。所谓DVP（Delivery Versus Payment），是指在证券登记结算机构的组织管理下，结算参与人进行的证券交收和资金交收同时完成，且不可撤销。^[6]在此机制下，一旦结算参与人发生资金或证券交付违约，则证券登记结算机构可以暂不向违约参与人交付其买入的证券或应收的资金，并在必要时对暂不交付的资金或证券进行处置，从而控制和化解本金损失的风险。根据《中金所结算细则》第73条的规定，结算会员无法履约时，交易所有权按照规定采取包括：（1）暂停开仓；（2）强行平仓；（3）动用违约结算会员缴纳的结算担保金；（4）动用其他结算会员缴纳的结算担保金；（5）动用交易所风险准备金；（6）动用交易所自有资金等保障措施。

（三）紧急措施规则

根据《期货交易管理条例》第12条的规定，当我国期货市场出现异常情况时^[7]，期货交易所可以按照其章程规定的权限和程序，决定采取下列紧急措施，并应当立即报告国务院期货监督管理机构：（1）提高保证金；（2）调整涨跌停板幅度；（3）限制会员或客户的最大持仓量；（4）暂时停止交易；（5）采取其他紧急措施。而根据《中金所交易规则》第八章的规定，在期货交易过程中，出现下列情形之一的，交易所可以宣布进入异常情况，在报告中国证监会后采取紧急措施化解风险：（1）因地震、水灾、火灾等不可抗力或者计算机系统故障等不可归责于交易所的原因导致交易无法正常进行；（2）会员出现结算、交割危机，对市场正在产生或者将产生重大影响；（3）出现本规则第62条情况并采取相应措施后仍未化解风险；^[8]（4）交易所规定的其他情况，现前款第（1）项异常情况时，交易所总经理可以采取调整开市收市时间、暂停交易等紧急措施；出现前款第（2）（3）（4）项异常情况时，交易所董事会可以决定采取调整开市收市时间、暂停交易、调整涨跌停板幅度、提高交易保证金、限期平仓、强行平仓、限制出金和强制减仓等紧急措施。

在上述紧急措施中，最严厉的莫过于我国期货交易中独具特色的强制减仓制度。所谓强制减仓，依《中金所风险控制管理办法》第29条之界定，是指交易所将当日以涨跌停板价格申报的未成交平仓报单，以当日涨跌停板价格与该合约净持仓盈利客户按照持仓比例自动撮合成交。而该管理办法第30条则要求强制减仓措施须采用从大盈利持仓者到小盈利持仓者逐级分配的办法，并将客户该合约的持仓盈亏总和除以净持仓量^[9]，单位净持仓盈利大于零的客户的盈利方向净持仓均列入平仓的范围。进一步地，在上述平仓范围的基础上，办法明确平仓数量的分配按照盈利大小的不同分为三级，逐级进行分配，首先分配给单位净持仓盈利大于等于D2交易日结算价的10%的持仓，其次分配给单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的10%而大于等于6%的持仓，最后分配给单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的6%而大于零的持仓。