监管内容方面的启示-股指期货和股票现货跨市场交易监管研究

（一）重新配置监管机构与权限，注重机构间的监管协调

危机前美国采取的是一种“多边并立”的监管体制。这一体制的弊端就是容易造成监管重叠或监管真空。《多德—弗兰克法案》虽然未能对其作实质性调整与合并，但却对既有的监管机构进行了大刀阔斧的重组，并进一步增强和明确了监管职能。包括：擢升美联储的监管职权，使之成为系统性风险监管者；撤销储蓄管理局，将其与货币监理署合并，负责全国性银行的监管；新增联邦保险办公室负责保险业的监管等。而为避免机构间在监管上的推诿或竞合，法案赋予新成立的FSOC拥有协调和促进各监管机构信息共享的特别权限。英国的做法与美国颇为类似，其2009年《银行法》重新明确了中央银行即英格兰银行在金融稳定中的职责和所处的核心地位，并在英格兰银行董事会下新设FPC和审慎监管局（PRA）两个机构行使央行的宏观审慎监管职责。而为解决因此与FSA原有的微观审慎监管可能出现的抵牾，英国正在计划酝酿一个由财政部、英格兰银行和FSA三方共同组建的金融稳定理事会（CFS）专司监管协调。相比英国，欧盟的改革力度更大。根据《泛欧金融监管改革法》，欧盟拟将原先的银行、证券和保险监管委员会合并为新的欧盟金融监管局（ESA），由其统一行使微观审慎监管职权。不过，欧盟毕竟不是一个真正意义上的超国家机构，虽然ESA拥有比成员国监管机构更权威的最终决定权，有权驳回或否决各国监管机构的决定，但其对一国金融市场和金融机构的日常监管权仍操持在各成员国自己的手中。故为有效弥补各成员国金融监管当局行使职能时“井水不犯河水”的缺陷，法案授权ESRB负责建立ESA与成员国监管当局的信息交流与合作机制，目的是使ESA能够将欧盟整体监管的大框架与各成员国的专业监管机构两方面的优势进行有效整合。^[54]

（二）限制高风险交易行为，强化对金融消费者的保护

美国金融监管改革的一个重要内容是引入沃尔克规则（Volcker Rule），禁止银行利用参加联邦保险的存款进行自营交易，以从根源上控制银行的规模和风险敞口。不仅如此，《多德—弗兰克法案》还特别加强了对包括信贷违约互换（CDS）市场在内的所有场外衍生产品交易和其他高风险交易行为的监管。如在资产证券化业务上，法案要求对贷款进行打包的银行须将其中5%的信贷风险保留在银行的资产负债表中。无独有偶，英国和欧盟的改革法案也对金融机构的一些高风险业务进行严格的约束。如英国新增授权FSA有权采取紧急行动，限制卖空行为，并对机构卖空行为要求进行信息披露。而欧盟则对私募基金、对冲基金以及其他替代投资行为进行限制：如全面禁止CDS类型产品的裸卖空，要求将所有标准化衍生品纳入交易所或电子平台交易及通过中央清算所清算等。此外，美英欧三个金融监管改革方案也几乎不约而同地加大了对金融消费者的保护力度。如美国的《多德—弗兰克法》在FRS内设立金融消费者保护局（CFPA），英国2010年的《金融服务法》计划在FSA下成立一个新的消费者保护和市场管理局（CPMA）。通过这些专门机构的执法，美英试图确保金融消费者进入金融市场后能免受金融机构的欺诈，购买或接受到公平、透明与高效的金融产品或服务。欧盟的做法虽然不一，但自危机以来已连续三次对2006年的《资本金要求指令》进行修订，目的也是试图强化对银行的风险约束和提高存款保障金额及补偿比率，借此增强银行对受害金融消费者的赔付能力。

（三）保持灵活的监管框架，构建跨市场交易的卖空熔断制度

境外成熟股指期货市场的运作表明，股票市场与股指期货市场的联动监管延展了交易监管的覆盖面，因此对跨市场交易的监管是一个动态变化的过程，意即监管框架不是一成不变的，而应随市场情况的变化随时更新。监管框架要能够做到既鼓励市场创新，又能限制创新中对市场带来损害的部分。现代市场的本质是竞争和创新。一个过于僵化的监管体系只会阻碍市场的发展。美国的CFMA监管体系就是一个幵放的体系，是根据交易产品的特性和参与者的特点而变化的体系。这种多层次的监管体系允许交易所更快地创新以迎接新的挑战，也使CFTC和SEC不仅对期货市场，也对股票现货市场都采取诸如保证金、涨跌停板、持仓限额、大户报告、分级结算、结算联保和卖空熔断等各项基于风险的管理方法。而在这其中，卖空熔断制度是调控股票现货与股指期货风险传递的“阀门”，被称为是跨市场交易监管中最为基础和核心的监管制度。如2010年5月20日美国SEC推出了适用于标普500成分股和ETF基金产品的个股熔断制度——只要任何一只股票在5分钟内的波动幅度达到10%，该股在所有市场都必须暂停交易5分钟。反观我国，现行的股票现货市场监管规则尚未设置熔断制度，对异常情形下的卖空监管力度稍显不足。为此，随着我国资本市场逐步完善和卖空交易不断成熟，我国应在股票现货市场设计具体熔断点以及后续交易时间，完善交易程序，逐步恢复断路器制度来防止价格过度波动。

（四）推进场外衍生品场内清算化进程

全球金融危机爆发后，成熟市场监管部门意识到场外衍生品市场对金融体系的冲击，并立即着手对场外衍生品市场实施“场内化”监管，即通过交易所这一“中心交易方”的中介促成买卖双方之间的交易，衍生品供应方和衍生品购买方之间的简单合约关系就被双重合约关系所取代（Novation），这包括了衍生品供应方与中心交易方之间以及衍生品购买方与中心交易方之间的双重合约关系。美国政府于2009年5月发布的场外衍生品交易新监管框架，主要包括两个要点：第一，修订商品交易法（CEA）和证券法，要求所有标准化的场外合约必须通过受监管的中央交易所（CCPS）统一进行清算，通过充足的保证金覆盖及其他必要的风险控制措施，确保定制化的场外合约不被用作规避中央交易所清算的手段。如果某一特定场外衍生产品已在一家或多家中央交易所接受清算，即默认该产品为标准化的场外合约，应纳入统一清算的范围。第二，提高场外衍生品市场的效率和透明度，拟授权商品期货交易委员会和证券交易委员会对场外市场进行监管，要求所有未经中央交易所清算的合约均应向受监管的交易所报告，未经过中央交易所进行标准化交易结算的交易应当做好记录备案，结算部门应向公众提供市场敞口头寸和交易总量等数据。2010年7月生效的《多德—弗兰克法案》要求日常衍生品在交易所或类似电子交易系统中交易，并通过清算所进行清算；定制的掉期产品交易将仍可以在场外市场进行，但相关交易必须上报至中央储存库，以便使监管机构能够对整体市场形势有更加全面的掌握。

（五）推进跨市场信息交流，确立股指期货投资者适当性制度

从境外市场运行来看，基于跨市场监管所提供的信息主要是为了防止系统性风险与公司财务风险，因而，其与现货市场的信息交流就显得特别重要。而通过对境外的跨市场交易监管法律安排的梳理，我们不难发现，良好的跨市场信息监管机制不仅可以避免多个互相关联和影响的资本市场出现跨市场内幕交易行为，更可以使资本市场间产生良性互动，使其具有更好的价格发现机制、更完善的信息传导机制以及更高的市场效率，从而实现资源的有效配置。目前，我国跨市场交易监管中需要通过期货与现货市场交流的信息很多，如包括了标的成分股累计持有量、成交量较大或者股指期货合约持仓量、成交量较大的投资者的委托、交易、持仓和资金数据等。我国应借鉴境外的做法，通过相应的机制确保两市的信息交流常态化。此外，由于金融危机期间投资者购买不适当投资产品的风险加大，高盛在“欺诈门”事件中的蒙羞更是使不适当销售的金融机构面临着丧失客户和发展前景的风险。投资者的适当性是投资者对金融市场的信心所在，对金融机构的健全性、金融体系的稳定性也具有较为深远的意义。为此，美国、英国和日本等在跨市场监管中普遍确立了投资者适当性制度。我们认为，股指期货作为一种交易机制复杂、风险程度较高的金融衍生产品，客观上要求投资者具备较高的专业水平、较强的经济实力和风险承受能力，故我国应充分借鉴境外经验，在股指期货市场建立和完善投资者适当性制度，使之成为整个资本市场创新产品适当性制度的“先行者”。

【注释】

[1]当然，此次修改也规定了CFTC批准股指期货等新合约在交易所挂牌上市的条件，即任何交易所推出的合约必须证明合约符合商业需要，且可以有效地用来保值，有足够的可交割量以防止市场操纵，具有价格发现功能并且符合公众利益。

[2]这是笔者根据芝加哥商业交易集团官方网站资料总结出来的。

[3]徐家力：《期货交易法律制度研究》，中国政法大学出版社2000年版，第65页。

[4]1978年《商品期货交易法》第17节源自1974年的《商品期货交易委员会法》第三章，该部分规定了期货协会的登记注册和CFTC对期货专业人员自律管理协会的监管。

[5]1978年《强迫实施会员制法》强制要求期货经纪商、交易所、投资顾问、基金组织等服务机构加入协会，而银行、商业机构及个人除外。

[6]陈欣：《衍生交易的国际监管制度研究》，厦门大学2005年博士学位论文，第121页。

[7]Self Regulation Organization：Notice of Filling and Immediate Effectiveness of Proposed Rule Change by National Future Association Relating to Security Futures Products.Exchange Act Release No.34-44，823.66 Fed.Reg.49439.

[8]萧豆：《美国期货：三层监管造就成熟市场》，载《走向世界》2007年第5期。

[9]实际上，《多德—弗兰克法案》是要求现存的衍生金融产品，包括已清算的和未清算的，均在法案生效执行后180天内先向掉期数据储存库报告。而数据库作为交易信息的接收器再向监管机构汇总。

[10]王小丽：《股票和股指期货跨市场监管法律制度研究》，安徽大学2012年博士学位论文，第80页。

[11]根据美国司法解释，内幕交易中所指的关联人员可以分为两种，一种是期货管理委员会的委员、雇员、代理人及专门人员，或专门政府人员、商会、合约市场、在册期货协会的执行委员会的执行委员、雇员的家属（family）、配偶（spouse）、未成年子女（minor children）或其他有密切生活关系的亲属等。另一种是基于工作关系而产生的人员，如律师、新闻记者、评论家等。另外，与关联人员相似的还有专门人士。根据美国商品期货管理委员会规章解释，专门人士（special member）可分为两种：一种是指原先为期货管理委员会的委员、雇员、代理人，这些人只要亲自或实际上参与某项事务或了解非公开信息；另一种是参与开发设计期货合约的专业人员。

[12]1934年《证券交易法》的第9条a款具体规定为：任何人直接或间接，在跨州的商业活动中利用各种工具或邮件方式，或利用证券交易所的任何设施，从事以下行为时是违法的：（1）为了制造在证券交易所中注册证券的虚假或误导性的积极交易的现象，或制造与该证券交易市场相关的虚假或误导现象，如从事不改变所有权证券的交易，或者在买入或卖出该证券时，知道他人已在大致同样的时间以大致同样的数量和价格卖出或买入该证券。（2）任何人单独或合谋，以引诱他人买卖证券为目的，通过直接或间接一系列交易行为制造该证券实际表面的繁荣现象以提高、打压该证券交易价格的行为。（3）一个经纪人或交易商，或其他证券交易者，以吸引他人买卖场内证券为目的，通过传播或散布相关信息，存在许多人进行的以提高或降低证券价格为目的的行为，以影响证券价格的升降。（4）经纪人或交易商，或其他证券交易者，以吸引他人买卖该证券为目的，作出有关该证券的虚假或误导性陈述，且该陈述者知道或有合理理由知道该陈述是虚假或误导性的。（5）为了从经纪人或交易商，或其他证券交易者手中获得利益，为了吸引他人买卖场内证券为目的，通过正常商业信息交流渠道传播或散布信息，导致许多人进行的以提高或降低证券价格为目的的行为，以影响证券价格的升降。

[13]See Jennings，Marsh，Coffee，Seligman，Federal Securities Regulation：Law，Regulation and Rules，Foudation Press，2000.

[14]See NASDAQ.Current Regulatory Initiatives，http：//www.nasdaqtradercom/Trader aspx？id=currentregulatory#luld，2013-8-6.

[15]See NASDAQ.Frequently Asked Questions Limit Up-Limit Down，http：//www.Nasdaqtrader.com/content/Market Regulation/LULD_FAQ.Pdf，2013-8-7.

[16]转引自王春锋、房振明等：《股票与股指期货市场风险关联性及跨市场监管研究》，2007年上证研究报告，第128页。

[17]转引自王春锋、房振明等：《股票与股指期货市场风险关联性及跨市场监管研究》，2007年上证研究报告，第129页。

[18]在1999年2月16日，SEC又将80A规则中原来的“50点”这一买卖报价的绝对波幅限制（即所谓的限制股指波动的“项圈”），改为“根据上一季度最后一个月道琼斯指数平均收盘价的2%，并取整至最近的10个指数点，作为本季度的80A规则的买卖报价限制：当股指变动回至上一季度最后一个月道琼斯指数平均收盘价的1%以内时，买卖报价限制取消”。

[19]该规则在2012年7月11日获得通过，于2012年10月1日生效。

[20]See Tom Steinert-Threlkeld，SEC Approves Market-Wide&Single—Stock Circuit Breakershttp：//www.Securitiestechnologymonitor.com/news/market-wide-single stock circuit-breaker-pilots-approved-by-sec-30675-1.html，2013-8-6.

[21]关于该规则的具体内容，参见http：//finra.complinet.com/en/display.htm.？Rbid=2403&element_id=3638.

[22]美国金融业监管局（FINRA）的前身就是NASD。2007年，在SEC的协调下，NASD与NYSE的会员监管、执行和仲裁的部门进行合并，组建了FINRA，并于当年7月26日获SEC批准成立，开始发挥其监管职能，成为目前全美最大的独立非政府证券业自律监管机构。关于金融业监管局和规则2111的具体内容，可参见http：//finra.complinet.com/en/display.htm.？Rbid=2403&element_id=9859.(www.xing528.com)

[23]Lewis，Lowenfels and Alan R.Rromberg，Suitability in Securities Transactions，54 Bus.Law，Rev，1999，p.1581.

[24]“招牌”理论系由美国的证券法权威路易斯·罗斯教授（Louis Loss）提出，认为只要证券经纪商在证券交易中“挂出招牌”表明自己的专业身份，则自己就有与公众进行公平、公正交易的义务。

[25]1934年《证券交易法》第10条b款的内容规定如下：“任何人直接或间接利用州际商业手段或工具、利用邮递或利用全国证券交易所任何工具从事进行以下的行为都是违法的：……（b）在买卖全国性证券交易所注册的任何证券或未如此注册的任何证券或任何基于证券的互换协议的过程中，违反SEC维护公共利益或保护投资者而制定的必要的适当规则和条例，使用或利用任何操纵或欺诈手段或计谋的。”1942年SEC据此授权制定了规则10b-5。根据Rule 10b-5的规定，任何人直接或间接利用州际商业手段或工具、利用邮递或利用全国证券交易所任何工具从事进行一下的行为都是违法的：（a）使用任何方法、计划或技巧进行欺诈；（b）为了是根据陈述作出具体情况而作出的陈述不至于有误导性，对某一重大事实作出不真实的陈述或遗漏陈述必要的重大事实，或者（c）参与任何证券的购买或出售有关的任何行动、活动或交易程序，而参与这些行动、活动或交易程序构成或可能构成对于任何人欺诈或欺骗。

[26]Clark v.John Lamula Investor，Inc.565F.2d 234（2d Cir，1978）.

[27]See Laurence，Henry，The Rule of Law in the Era of Globalization.Vol.6，Global Legal Study，1999.p.662.

[28]其组成人员包括政府官员和私人，但对工商业部负责。金融机构必须在SFA或SIB登记注册。

[29]事实上，英国财政部除了必要的监管授权外，对衍生金融市场的干预相对较少，主要是通过对SIB和SFA的监管规则制定上的指导来保证衍生金融交易的正常进行，只有当市场出现异常情况时，才运用法律法规和采取非直接手段管理和调控市场。

[30]唐波：《期货法论》，世界图书出版社2008年版，第211页。

[31]陈欣：《衍生金融交易国际监管制度研究》，厦门大学2005年博士论文，第125页。

[32]See Financial Services Act 2012，http：//www.legislation.gov.uk/ukpga/2012/21/contents/enacted.

[33]参见黄志强：《英国金融监管改革新架构及启示》，载《国际金融研究》2012年第5期。

[34]李存行：《中国金融期货市场监管模式研究》，载《期货日报》2007年1月31日，第13版。

[35]如在Recruit Cosmos事件中，竹下登总理得知160多名政府中有影响力的官员在1986年该公司上市前以低价购买Recruit Cosmos的股票的消息后引咎辞职。还有泡沫女人Nui Onoue因为以其旅馆作为担保借入数十亿美元来投资股市而著称。她所借贷的款项远远高于她的财产的价值。同时，她还利用伪造的存款单进行交易，最后被判决12年的监禁。

[36]组建后的金融厅，下设总务企划局、金融检查局、金融监督局和证券交易监督委员会。

[37]参见王玉飞：《日本期货市场的监管体制》，载《证券时报》2002年8月15日，第7版。

[38]阙波：《国际金融衍生品法律制度研究》，华东政法学院2000年博士论文，第57页。

[39]《金融商品交易法》的内容主要由四个支柱组成。第一支柱是投资服务法制部分。包括集合投资计划的总括定义、衍生品交易范围扩大（总括化、横断化）、与之伴随的业务范围的扩大（总括化）以及根据投资者的属性和业务类型而进行规制的差异化。第二支柱是信息披露制度的完善。具体包括季度报告信息披露的法定化、财务报告相关内部控制的强化、公开收购制度以及大量持股报告制度的修改等。第三支柱是确保交易所规制业务的正常运行。第四支柱是提高罚则，即加强对市场操纵行为课征金力度。参见庄玉友：《日本金融商品交易法信息披露制度研究》，人民出版社2012年版，第17页。

[40]课征金制度是《金融商品交易法》为了制止金融资本市场的违法行为，确保规制实效性，作为课以金钱上的负担的行政措施而导入的。与以往的行政处罚措施不同，课征金制度对违法行为人征收的课征金数额一般以其获利金额为基准，并结合违法行为相关重要事实公布后较长时间内市场价格变动和所持股份等相关获利程度作为提高课征金金额的考量因素。

[41]主要产品类型有：恒生指数期货（Hang Seng Index Futures）、小型恒生指数期货（Mini Hang Seng Index Futures）、恒生香港中资企业期货（又称红筹股期指，Red-Chip Index Futures）、恒生100期货（Hang Seng 100 Futures）、H股指数期货（H-shares Index Futures）、小型H股指数期货（Mini H-shares Index Futures）、新华富时中国25指数期货、H股金融指数期货、MSCI中国指数期货等。

[42]以2009年至2013年度为例，在这三种股指期货交易量中，恒生指数期货平均占比为49%，H股指数期货平均占比为31%，小型恒生指数期货平均占比为20%。相关数据参见香港交易所网站http：//www.hkex.com.hk。

[43]根据香港证监会的官方网站介绍，其工作宗旨主要有三：一是维持高效、公平和透明的市场运作，以支持香港作为国际金融中心的持续发展；促进市场参与者建立完善的风险管理制度和稳固的金融基础设施，以减少系统风险。二是树立起公信和提高投资者的风险意识，通过培养高素质的市场参与者、严格的信息披露标准和适当的投资者保护措施，旨在增强公众对香港证券期货及相关金融市场的信心，提高公众对证券市场的认识。三是健全监管，以具有高度透明的方式、公正有效地监管证券期货市场，通过对金融市场中的失当行为进行监察和处罚，以确保市场的健康发展。

[44]张艳莹：《香港对股指期货市场实施监管和风险控制的经验及其启示》，载《现代财经》2010年第7期。

[45]2003年3月，香港特区政府将香港联合交易所有限公司（联交所）、香港期货交易所有限公司（期交所）和香港中央结算有限公司（结算公司）合并，成立了统一的香港交易所（HKEX）。

[46]该风险管理委员会由8名成员组成，主要来自交易所、金融管理局及证监会三方面。这种组成结构可以保证委员会全面了解相关信息：交易所了解股票、期货方面的风险；金融管理局了解利率、汇率与其他经济金融政策等，便于及时评估市场的系统性风险；香港证监会主要监管中介机构，可以帮助交易所了解中介机构的风险状况。

[47]邢精平：《香港衍生品跨市场监管机制与启示》，载《深交所》2008年第3期。

[48]李东方：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社2002年版，第40~41页。

[49]Rüdiger von Rosen：《后危机时期主要金融市场监管改革述评》，中国证监会与德国技术合作公司合作研究课题报告，2010年6月30日，第17页。

[50]根据G-30小组著作：The Structure of Financial Supervision，Approaches and Challenges in a Global Market Place，Washington 2008，S.23ff.转引自Rüdiger von Rosen：《后危机时期主要金融市场监管改革述评》，中国证监会与德国技术合作公司合作研究课题报告，2010年6月30日，第41页。

[51]Rüdiger von Rosen：《后危机时期主要金融市场监管改革述评》，中国证监会与德国技术合作公司合作研究课题报告，2010年6月30日，第43页。

[52]Rüdiger von Rosen：《后危机时期主要金融市场监管改革述评》，中国证监会与德国技术合作公司合作研究课题报告，2010年6月30日，第42页。

[53]Rüdiger von Rosen：《后危机时期主要金融市场监管改革述评》，中国证监会与德国技术合作公司合作研究课题报告，2010年6月30日，第42页。

[54]杨东：《后金融危机背景下欧盟金融监管改革的新发展》，载《证券法苑》2010年第3卷（上），第365页。