股指期货与股票现货交易监管的启示

（一）寻求监管与市场的平衡

此次金融危机的发生再次向世人表明，资本市场存在“失灵”，单靠价格机制难以有效地解决，必须对其进行有效的监管。而长期以来，资本市场的发展经验证明了政府监管也会存在失灵，过度的政府监管也会破坏资本市场的健康发展。正因市场与政府监管都存在“失灵”，自20世纪以来，西方国家一直在自由放任、加强监管、金融创新、放任监管、再次加强监管之间摇摆不定，既没有单纯地依靠市场机制，也没有完全依赖政府监管，而是试图寻找二者之间的最佳平衡点。此次金融危机后，各国进一步认识到，只有将市场机制与政府监管有机结合起来，合理平衡二者的关系，才能达到经济发展的最佳效果。因此，金融危机后，境外主要资本市场国家并没有简单地用政府监管取代市场，而是在尊重市场主体地位的基础上，对现行跨市场监管体系进行了一系列的改革，重新划分监管权限和职能，更合理地平衡政府监管与市场的关系。

由于中国资本市场尚不够发达，市场失灵的程度远没有政府失灵严重，因此，要合理平衡中国资本市场的政府监管与市场机制的关系，首要是正确把握好政府的干预行为，确定政府监管的限度。综合前人的研究可知，要把握政府监管的限度，应遵循以下三个原则：^[48]第一，将政府监管严格限制在市场失灵的领域。市场本身是一种较好的资源配置方式，在市场能有效发挥作用的领域，政府监管不仅显得多余，而且会增加额外的成本，不适当的监管更会破坏市场机制的有效运行。因此，政府监管应严格限制在市场失灵的领域，凡是市场能有效解决的问题，政府都不应该监管。第二，将政府监管限定在对市场缺陷干预能起积极作用的领域。虽然市场会存在失灵，但市场失灵的领域并不见得政府监管就一定能奏效。实践证明，对于某些市场失灵，政府监管能够起到积极作用，而对另一些市场失灵，政府监管的效果却并不理想。对于政府监管效果并不理想的领域，如果强行监管，很可能不仅没有达到预期的效果，反而使问题变得更糟。因此，政府监管只能限于那些监管有效的市场缺陷范围。第三，政府监管应遵循成本—收益分析，将监管限定在能产生效益的范围内。监管虽然能带来收益，但只有监管的收益大于付出的成本时，监管才是适当的。通过成本—收益分析可以发现，当政府监管的边际社会收益刚好等于它引致的边际社会成本时，恰好是监管的边界所在。在政府监管过程中，应严格控制政府监管的限度，确保政府监管不超越边界。而且，在政府监管过程中，应尽可能选择成本较低的方法，减少干预，进而减少监管的成本，提高监管的收益。

（二）引入并强化宏观审慎

如前所述，宏观审慎是相对于微观审慎而言的。由于微观审慎的理念存在缺陷，即它没有充分考虑到单个市场参与者之间千丝万缕的联系以及由此产生的系统性风险不可能完全被把握的现实，整个金融体系潜藏着随时爆发危机的可能性。^[49]比如，在本轮金融危机爆发之前，美国的投资银行、商业银行和保险公司，都符合当时监管当局的微观监管指标（如资本充足率水平等），未出现违规情形，但是从宏观审慎监管的角度来看，美国的住房抵押市场非理性发展、场外衍生品市场的巨大交易量等问题都表现出系统性风险的隐患。金融风险之间的相互关联性使得许多市场参与者的决策相互作用会造成风险累积，微观审慎监管机构不仅难以有效识别它们，而且无法防范金融风险跨机构和跨行业蔓延。随着金融全球化趋势日益明显，加强宏观审慎监管成为各国金融监管部门防范系统性风险的重要手段。

全球金融危机彰显了系统性风险在金融稳定中的重要性，危机后美英欧的金融监管改革法案均将系统性风险的防范放在首要的位置，并设置专门的机构加以负责。如美国《多德—弗兰克法案》成立了“金融稳定监督委员会”（Financial Stability Oversight Council，FSOC），并赋予其和美联储（FRS）作为全美宏观审慎监管者的地位，共同担当系统性风险的防范。在分工上：FSOC负责识别和监测系统性风险，FRS在经前者识别为存有系统性风险的情形下有权对一些金融机构提出更高的资本充足率、杠杆限制和风险集中度的要求，甚至在必要条件下可采取“先发制人”的办法对一些大型金融机构强制分拆重组或资产剥离。英国的做法更为干脆，为破解FSA长期以来无力应对系统性风险的困境，2010年《金融服务法》则在英格兰银行董事会下增设“金融政策委员会”（FPC），用于行使全局性、系统性的金融监管职责。与美英相似，在《泛欧金融监管改革法》中，欧盟也设立了一个主要由各成员国央行行长及金融监管当局负责人组成的“欧盟系统性风险委员会”（ESRB）。ESRB的职能是控制欧盟信贷的总体水平，宏观地监测欧盟金融市场上可能出现的各种风险，并在重大风险出现时及时发出预警，在必要情况下向欧盟理事会提出包含法律在内的各种应对措施，以确保欧盟作为一个整体能更好地应对未来的金融危机。可见，引入宏观审慎理念，明确对股指期货与股票现货市场的监管权，制定跨行业跨市场的交叉性金融业务的标准和规范，建立适合我国国情的宏观审慎监管框架，可有效弥补单纯的微观审慎的不足。

（三）坚持全面监管(www.xing528.com)

经过此次金融危机，境外主要资本市场国家均认识到应坚持全面覆盖监管，填补监管漏洞，消除监管“盲区”和“真空地带”。金融危机后，各国监管改革方案均主张无论金融机构、金融产品还是金融市场，只要可能引发系统性风险，都应纳入监管中来。具体而言，在金融机构方面，要将所有具有系统重要性的机构如对冲基金、私募股权基金、信用评级机构等纳入监管，对具有系统重要性的机构在资本、流动性、杠杆率等方面的监管要求应该更加严格。在金融产品方面，各国明确提出要实施覆盖所有场外衍生品交易的综合监管，所有标准化的衍生品交易都必须在受监管和透明的场所加以执行。在金融市场方面，要对监管薄弱或缺乏监管的市场如融资市场、资产证券化市场加强监管。

欧美资本市场确立的全面监管理念及其具体措施对我国构建多层次资本市场体系，促进资本市场健康、稳定、持续发展具有重要的启示。虽然这次我国没有实质性地卷入这场金融海啸，但是金融危机重灾区存在的监管漏洞问题在我国也是客观存在的。随着我国金融改革的深入和市场开放，金融市场逐渐多层次、金融市场的参与者也日益多元化、金融业务和金融产品也在不断地创新和丰富，确立并坚持全面监管理念尤显意义重大。

（四）协调事前、事中和事后的监管关系

金融危机后境外主要资本市场的监管理念改革表明，相对于监管制度而言，树立一个事前、事中和事后统筹兼顾的全面监管理念至关重要。这种全面监管理念既是对过去百年来全球主要资本市场监管活动反思的结果，也是资本市场结构及其规律的必然反应。它不仅是各国管理层监管活动的行动指南，而且也是评价一国宏观监管优劣的主要标准。囿于各国监管人力、物力与财力皆为有限的现实基础，全面监管理念作为一种动态、辩证统一的普遍范型，其在肯定事前、事中与事后监管同等重要的前提下，绝非简单地要求监管力量在三者中平均、刚性分配。相反地，其要求各国管理层要依据本国金融运行的态势，科学、合理地分配事前、事中和事后监管权力，在制定监管政策和实施具体监管活动时要审时度势，相机性地选择监管的重心所在，以从根本上提高监管的有效性。

具体而言，在金融运行安全，资本市场无明显风险时，由于各项风险指标均在安全区内，为使稳定有序的资本市场能得以可持续性发展，此时的事前、事中和事后监管应三举并重，相辅相成；在金融运行基本安全，资本市场存在轻度风险，市场存在通货膨胀压力，部分指标接近预警值时，为避免市场存量风险的增加，此时就应强化事前监管，正本清源，从源头上减轻不良资产准入给整个资本市场和投资者带来的潜在增量风险；在金融运行出现危机，资本市场风险总爆发时，由于大批金融机构倒闭，市场面临崩溃，投资者信心大受挫折之际，此时就应强化事后监管，即注入资金，出手相援；或者接管整顿，稳定市场信心；或者使其破产，淘汰出局，以防危机愈演愈烈，危及市场生存根基。

就我国而言，经过30多年的发展，资本市场目前整体运行良好，但转轨时期基础法规建设的滞后，市场内外约束机制的不健全，投资者的不成熟，加之最近连续9年来的市场扩容和晚近金融危机的冲击，使其不可避免地潜藏一定的轻度危险。因此，遵循上述的监管与市场平衡的监管理念，现阶段我国应将监管重心置于事前的准入监管上，特别是加强股票现货发行制度的市场化改革，逐步减少和削弱政府行政干预的色彩，推进股票发行核准制度、发行定价制度以及相关信息披露制度等准入机制方面的构建与优化，以通过准入制度的约束和激励，明晰市场发行主体的责、权、利，强化竞争机制，更好实现价格发现功能，从而发挥市场准入制度在提高我国资本市场资源配置效率、降低市场源头风险以及保护投资者利益等方面的先导性的基础作用。然而，事前监管仅是资本市场监管的第一道闸门，其功能毕竟仅限于“防范于未然”，无论这种“滤网”角色编织得何其精密完善，都不可“一劳永逸”地杜绝市场准入后的参与者因利益冲突而出现的各种扰乱市场竞争秩序的不当行为。因此，这就需要通过事中和事后监管加以监测和维护，协调各种利益冲突、矛盾，制裁扰乱、破坏市场秩序的种种不当行为，弥补单纯市场竞争的不足。可见，现阶段我国管理层在加强事前监管的同时，也应重视事中和事后的监管。