股指期货与股票现货市场交易监管研究

美国规范跨市场交易的法律包括不断修订的商品交易法、CFTC和SEC依照商品交易法授权制定的各种商品（期货）交易规则、NFA制定的期货自律规章和各个交易所的交易规则章程。囿于篇幅关系，下面笔者主要从联邦层面的立法探讨美国跨市场交易监管的立法演进。

从历史渊源看，美国对金融衍生产品的跨市场监管滥觞于商品期货交易规则的制定和实施上。从19世纪40年代末CBOT成立伊始，该交易所就制定了具有自律性质的内部期货交易规则。1921年，国会通过了《期货交易法》，赋予了美国联邦政府有权介入商品期货市场价格操纵，并拥有对其进行调查的权力。然而《期货交易法》实施不到一年，就因对商品期货交易的赋税规定问题被最高法院宣布违宪而失效。1922年，国会又通过了《谷物期货法》，规定期货交易必须在经过注册的交易所内进行，且只能在交易所会员之间开展。交易所必须对市场进行监管并保存相关的交易记录。可见，该法虽没有要求设立一个政府性的行政监管机构，但已经先行明确了期货交易所的自律监管地位。1936年，国会制定了《商品交易所法》，专门设立了一个由农业部、商业部、司法部及其他政府部门联合组建的政府机构——美国商品期货交易所委员会（Commodity Exchange Commission，CEC）来承担期货交易的监管职责。同时该法强化了政府对期货交易的直接监管，如规定投机商合约交易投机头寸的最高值等；要求期货经纪商必须登记注册后方可营业；禁止价格垄断、操纵市场等刑事犯罪行为；加重交易所对市场参与者的监管责任，赋予其直接惩罚违法行为的权力等。该法构建了现代期货市场的法律规范的初步框架，其基本原则仍沿用至今。

随着20世纪70年代金融衍生产品的问世，整个期货市场交易规模和国际影响迅速扩大，美国政府根据新的市场条件，对1936年《商品交易所法》进行了修改，并于1974年10月通过了更名为《商品期货交易委员会法》的新期货交易法。1974年《商品期货交易委员会法》经过重新办理认可手续后，成了1978年的《商品期货交易法》，该法经过1982年、1986年、1989年和1992年的多次修订和展期，不仅明确了与其他金融监管部门的管辖权分工，如1983年该法修订时扩大了CFTC的监管权力，使其监管范围扩大到所有的期货合约，包括商品、货币、金融及金融期货合约等；1986修订时则增加了将从业者纳入自律机构的规定。

2000年12月，美国国会又通过了《商品期货交易现代法》（the Commodity Futures Modernization Act of 2000，CFMA），解除了对单个股票、小规模股票指数期货合约、上限、下限、上下限、期权（统称证券期货产品）19年的交易限制。由于新立法将证券期货产品定义为《1933年证券法》《1934年证券交易法》《1940年投资公司法》《1940年投资顾问法》中的“证券品种”，并属于1978年《商品期货交易法》中规定的以股票或股票指数的未来交割的期货合约及期权产品，因此确立了CFTC和SEC两个监管机构对新产品的交易拥有联合监管权。2001年8月，CFTC和SEC根据《商品期货交易现代法》的有关要求，正式公布了有关在境内证券交易所或证券业协会的证券期货合约的上市标准和交易新规则的咨询建议，内容包括能够公正反映现货市场开盘价的期货合约的现金结算价格制度；以及由于法定交易暂停或现货交易暂停而对期货合约暂停交易的制度等。2008年金融危机之后，《多德—弗兰克法案》反映了国会对衍生品市场特别是场外市场交易透明度低，缺乏监管导致危机的共识，第一次将SEC及CFTC的监管范围扩大至先前不受监管的场外市场，明确规定衍生品合约包括在经纪商之间或主要市场参与者之间交易的标准化的掉期交易都必须通过中央对手方完成，在交易所或电子平台进行交易和清算，并将交易信息即时汇总到监管机构。^[9]其立法的嬗变如表3-1所示。

由上可见，美国正是通过对金融衍生产品不断发展变化的市场情况进行立法完善和修订，使得美国跨市场交易的金融监管立法日趋严谨，并为其他国家纷纷效仿和借鉴。

表3-1　美国期货监管立法的嬗变

续表

（一）跨市场信息披露监管

信息披露监管有助于使金融市场更好地发挥资源配置功能，并能为投资者提供有效的保护。当金融市场同时存在两个或多个互相关联、影响的资本市场时，金融市场就存在了单一市场所不具备特性。例如，信息的传递性、价格发现的联动性、流动性和波动性等。此时，多市场的存在不仅对普通投资者的交易行为产生影响，而且使得内幕交易和市场操纵行为更为隐蔽。这就要求监管当局不仅要分别对不同资本市场进行监管，更要对具有较强关联性的资本市场进行跨市场监管。美国在此方面的法律规定可以分为一般意义上的信息披露监管和特殊意义上信息披露监管，即内幕交易防范两个层面。

1.常规状态下的跨市场信息披露监管

首先，根据1978年《商品期货交易法》的修订案，CFTC同SEC一样有权要求其所监管的交易所、经纪公司、各类基金经理等市场主体披露与交易相关的市场信息。这些信息内容的披露涉及：（1）价格动向；（2）现货市场和期货市场相关性对价格变化的影响；（3）未平仓合约和未平仓合约的变化；（4）结算会员持仓的集中度；（5）交易量和交易量的变化；（6）交易的流动性和相继的价格变化幅度；（7）交割（个别结算会员的交割部位是否比较集中）。在对各大期货、期权交易所的信息监管方面，CFTC要求交易所公开其场内经纪人的名称及其会员名称，以便于投资者了解在交易池内执行他们指令的场内经纪人。与此同时，在CFTC的要求下，各交易所也须出台各自的准则规定要求其会员或客户报告场内交易信息及大户持仓信息、交易报表等。

其次，为了解监管部门对现货和期货市场的监管情况，1990年，美国国会通过了《市场改革法》（Market Reform Act of 1990），明确了跨市场信息监管的在美国证券信息监管中的重要地位。该法在行政监管层面要求美国财政部、联邦准备银行、CFTC、SEC从1991年5月31日起，每年都要向国会提交跨市场监管的协调报告（Intermarket Coordination Report）。为此，为监管股票市场与期货市场之间的跨市场非法交易，上述各行政监管机构和相关的自律监管机构均制定了不同的合作方式以开展跨市场监管信息的交流和合作。这些合作形式包括：（1）由上述四家机构组成的多边监管协调小组和委员会，具体包括：跨市场财务监管小组（Intermarket Financial Surveillance Group，IFSG）、衍生性商品政策小组（Derivatives Policy Group，DGP）、金融产品咨询委员会（Financial Products Advisory Committee）等。这些小组和委员会的建立意在确保股票市场与期货市场间在财务信息监管与相关监管政策方面得以协调。（2）由CFTC与SEC专门组建了两个市场之间的监视组织（Intermarket Surveillance Group，ISG），分享各自市场的投资者财务信息、交易信息、交割信息等，并相互配合监查违法违约案件与异常交易事件。每月在指数期货、指数期权和股票期权到期前，SEC与CFTC均会例行性地相互交换监管信息，并就到期时市场可能产生的波动风险协调监管措施；经与历史数据比较后，如果预判有可能发生的不正常现象，SEC与CFTC管辖下的各股票交易所与期货交易所之间亦将相互讨论分析该异常状况可能产生的影响，并研商防范与处理方案。^[10]（3）举行定期或不定期的信息交流会议。在美国证券市场，当股指期货合约、股指期权或者有价证券即将到期之前，SEC和CFTC就会利用召开的到期日聚会时机，对相关合约或证券产品到期时可能出现的异常交易情形及时交流和互换信息。通过交流信息，双方一旦发现两市场中存在异常交易状况，就会责令其所负责市场一线监管的交易共同商讨异常交易活动的成因和及时采取防范与处理措施。此外，美国股票交易所与衍生品交易所之间还建立了“期货、期权与股票信息网络系统”（Information Network for Futures，Option，and Equities，INFOE），一旦市场发生巨幅波动，SEC、CFTC与交易所之间可以迅速传输所需信息，并采行同步一致的管理措施。

2.非常规状态下的跨市场信息披露监管

内幕交易是交易者以内幕信息的获取和利用为必须要件的一种违法行为。如果能对有关信息及时进行监管和披露，则潜在的内幕交易人员便会因为其信息占有优势地位的丧失而无法进行内幕交易。因此，此次特殊意义上的跨市场信息披露监管主要是着眼于跨市场内幕交易行为的事先预防。对此，美国关于“内幕交易”的防范主要是从现货与期货两个市场立法展开。

一方面，从股票现货市场而言，美国的1934年《证券交易法》第10条第（b）项规定：“任何人不得直接或间接利用任何工具，或州际通商的工具，或以邮件，或以任何全国性证券交易所的设备，以违反证监会为维护公共利益或保护投资人所制定的规则，以诈欺等操纵方式，买卖上市或非上市证券。”SEC规则第10条第（b-5）项规定：“任何人不得直接或间接利用任何工具，或州际通商工具，或以邮件，或以任何全国性证券交易所的设备，在买卖过程中从事：（1）使用任何方法、计划或技巧的诈欺行为；（2）对重要事实做不实的表示，或对必要的重要事实故意遗漏或误导，致使他人误信；（3）为任何行为、业务或商业活动，足以对他人产生诈欺行为。”

另一方面，就期货市场而言，首次将“内幕交易”引入期货立法的是1992年新修订的《商品期货交易法》。该法第9条d款对期货市场中两种内幕交易行为作了界定：（1）凭借职务和地位获取会影响或倾向影响商品期货或商品价格的尚未公开信息，并有意透露该信息以帮助他人直接或间接参与商品期货或期权等交易。（2）CFTC的任何委员或其雇员和代理人，直接或间接参与任何期货、期权等交易；或任何人在某些实际商品投资事务中利用了非公开信息；或当某些投资事务已被CFTC所禁止或某投资事务已受到CFTC所作出对文件影响时，仍直接或间接参与该投资事务的交易。2000年修订后的《商品期货交易法》（《商品期货交易现代化法》）在上述第9条下又增加了第e款以作期货内幕交易监管的补充：“下列行为将构成内幕交易：（1）事先掌握或知晓会影响或倾向影响期货价格的尚未公开信息的当事人或其关联人利用此信息展开的交易；^[11]（2）商会、交易市场、在册期货协会的委员会成员、执行理事会成员或雇员，违反CFTC公布的规定，有意为其账户或为他人账户交易期货或期权；（3）某人明知是非公开信息而违反上述规定，从商会、交易市场、在册期货协会的委员会成员、执行理事会成员或雇员处所获取信息，故意为其账户或他人账户交易期货或期权。2008年国际金融危机后，美国进行了大规模的金融修法活动。如2010年《多德—弗兰克法案》就对期货市场的内幕交易作出了新的补充规定，认为任何人，既包括政府的公职人员，也包括市场参与者，如果是利用通过职位之便利而获取的非公开信息来从事期货交易，均属于非法。

综合上述规定，我们不难发现，美国有关期货立法中对内幕交易的认定主要有非法参与交易、非法披露信息和非法利用信息三种。立法不仅指向“披露”和“利用”的单独行为，还注重“获取”“披露”“利用”的结合行为，使其与泄露商业秘密发生竞合，甚至与窃取、欺诈、垄断、滥用职权、不正当竞争、破坏市场秩序等行为发生竞合，从而在结果上加大了对内幕交易行为的查处和监管。

（二）跨市场操纵的防范

市场操纵是指交易者利用资金、信息等方面的优势影响交易品种的价格，制造市场繁荣的虚假表象，严重地破坏了市场公开、公平和公正原则的执行，侵害了一般投资者的利益，甚至可能危及整个金融体系的安全，对整个市场的健康发展具有极大的危害。特别是在股指期货推出的情况下，期货市场多空双方对抗性很强，利益冲突巨大。在一些特定的条件下，某些投机者受利益的驱动，将会铤而走险，操纵市场价格，试图牟取非法利益。以美国为例，据不完全统计，自期货市场产生以来的150多年，初期几乎每个月都有逼仓发生，近几十年来虽有减少趋势，但依旧不断发生。市场操纵使期货市场形成的价格信息不能真实地反映供求关系，从而影响期货市场价格发现、规避风险等经济功能正常发挥。这不仅损害期货市场投资者的利益，还可能给国民经济和社会发展带来极大危害。是故，美国法律一直将防范和惩罚跨市场操纵行为作为跨市场交易监管的一大重心。同跨市场信息披露监管一样，美国对跨市场操纵的监管也是从现货与期货两个维度同时展开的。

1.美国对现货市场操纵的监管

20世纪20年代，美国开始对股票现货市场的操纵行为进行规范和立法。根据其普通法的规定，所有操纵行为都是属于市场欺诈。联邦立法则始于在933年《证券法》和1934年《证券交易法》。这两部法律出现了许多禁止操纵行为的条款，主要包括1933年《证券法》第17条第a款，1934年《证券交易法》的第9条a款、第10条b款、第13条e款、第14条e款和第15条c款等。从而开创了禁止市场操纵的立法先河。其中，1934年《证券交易法》的第9条a款是主要的反操纵条款，该款的内容对其他许多国家和地区的反操纵条款具有重要影响。如该款第1项是关于洗售和对敲行为的禁止规定；第2项是关于以交易手段操纵市场的规定；第3项至第5项是关于以编造和传播虚假信息影响股票交易行为的禁止性规定，这些规定力图通过消除操纵行为以实现市场的充分披露。^[12]同时，联邦的这些立法都十分注重发挥SEC在日常监管中的能动作用，或授权SEC制定相应的规则对立法进行补充，或授权SEC对相关概念进行定义。如1934年《证券交易法》的第9条a款的第6项和第10条b款实质就是对SEC制定反操纵监管规则的一种授权。SEC根据授权制定的规则不仅填补了立法上的漏洞，而且还不断地扩大和强化了自身的监管权力，成为美国联邦反操纵体系中最积极和作用最大的部分。^[13](www.xing528.com)

2.美国对期货市场操纵的监管

由于现货市场的立法已对市场操纵行为作了较为详尽的规定，故在期货市场方面，美国1936年《商品交易法》并没有直接作出禁止市场操纵的规定，而是同现货市场一样，将具体反操纵监管权力授权给CFTC。如1978年颁布的经过多次修订的《商品期货交易法》就明确授权CFTC可以制定有关期货市场反操纵行为的各种法令、法规。而根据此立法的授权，CFTC于1988年通过了《反操纵建议规则》，将期货市场的操纵行为定义为任何有预谋的，能引起或保持人为价格的操作、交易等行为，具体包括：（1）囤积居奇，即对价格能被操纵的商品进行相应的控制或利用现货市场占有的头寸人为地制造短缺；（2）逼仓，即利用供给缺乏迫使空头以更高价格了结头寸；（3）虚抛，即订约或假装订约以人为地制造交易成功的市场假象；（4）发布虚假信息以扭曲市场的行为等。同时，针对期货操纵行为，CFTC还可以视情节对操纵者采取中止和撤销相关资格、限制令、禁令和执行令状、通报、强制限仓和命令交易所采取指定的行动，如限制交易以至清算交易，施加或减少持仓限制、要求清算头寸、延长交割期限或关闭市场等。此外，在必要时，CFTC还可能对在该委员会注册的公司提起民事赔偿等措施。

2008年国际金融危机后，美国2010年新通过的《多德-弗兰克法案》重新设定了反期货操纵法律监管的全新规定。该法案第753条在强化CFTC反期货操纵监管权的同时，对《商品交易法》第6条（c）款进行了实质性修改。CFTC为了更好地执行《多德—弗兰克法案》中关于期货操纵的最新规比，进而改善了《反操纵建议规则》，一方面制定了强制性反操纵具体规则，另一方面则对新修订的《商品交易法》条款进行了解释。

（三）跨市场的协同稳定

市场稳定制度属于证券交易机制的范畴，是证券交易系统实现价格发现功能的重要保障之一，其两大核心支柱就是“涨跌停板”制度和“熔断”机制。其中，“熔断”机制是“1987股灾事件”后由《布雷迪报告》所倡导的一个新生制度。美国政府吸取股灾的教训，在既有的“涨跌停”制度的基础上引入了“断路系统”（circuit Breakers），意在当市场出现恐慌时，监管当局可通过技术手段采取促使交易中断或暂停交易的措施防止市场非理性地继续大幅下跌，从而实现维护证券市场相对稳定的目的。美国对这种熔断机制的构建也是从现货与期货两个市场同时推进的。

1.股票现货市场上的熔断机制

美国最具影响力和规模最大的证券现货市场是纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）的场内市场。NYSE设置的熔断机制是以道琼斯指数为计算基准。该机制有三个级别并有时间限制。当道琼斯指数相对昨天的收盘下跌250点时，或者市场下跌触发了第一级别7%和第二级别13%时，则整个市场所有股票停止交易15分钟；如果道琼斯指数下跌达到400点时，或者市场下跌20%，触发了第三级别，则当日余下时间中市场全部暂停交易。第一级和第二级别交易每日只能使用一次，一级暂停使用一次后，除非股市再次降低到二级标准，否则不能使用。同样二级暂停使用一次后，除非达到三级标准，否则不能再次使用。此外，由于受到NYSE熔断机制的影响效应，美国纳斯达克（NASDAQ）市场、美国证券交易所（American Stock Exchange）以及场外交易市场（OTC）在SEC指导下，采用了与NYSE保持协同一致的熔断机制。以道琼斯指数为计算基准，当NYSE监管的证券市场达到触发点而交易暂停时，则这三个股票现货市场也会出现相应的暂停交易，从而实现所有现货市场的协同稳定。

而2012年5月31日，SEC又确立了针对个股的涨跌停板限制机制，即批准了美国金融监管局（FINRA）提交的以试用期为一年的涨跌停板机制取代已有的个股熔断机制的提案。根据涨跌停板机制，如果个股的价格在5分钟内涨跌超过预设的安全比例，就可能被暂时停止交易。此后会有一个15秒的暂停期，若15秒后涨跌幅仍未回归安全地带，则该个股将被冻结。^[14]该机制于2013年4月8日生效，分为两个阶段实施。第一阶段从4月8日开始适用于一级国家市场证券（NMS），即标准普尔500、罗素1000和选定的场内交易股票；第二阶段从8月5日起逐步适用于其他证券。^[15]

2.期货市场上的熔断机制

美国CME对标普股指期货虽然仅设有跌幅限制，而没有上涨限制的规定，但跌幅限制的规定并非如涨跌停板那样单一，而是采用断路器设置方式逐渐放大的。其跌幅限制的触及标准由低到高依次为5%、10%、15%和20%四个门槛，具体内容为：若交易当天：（1）下跌5%，仅下跌生效。一旦出现跌停，交易将在价格或之上进行10分钟或是进行到下午2点半。如果10分钟或2点半后主要期货合约仍未打开跌停板，交易将中断2分钟。随后恢复交易10%停板规则生效。（2）下跌10%，仅下跌生效。下午1点半之前，可以在此价格或之上交易。如果主要期货合约仍跌停或纽约股票交易所宣布交易停止，则交易停止。当标普指数成分股中有50%以上市值加权股票重新开盘后交易恢复，15%规则生效。下午1点半之后，可以在此价格或之上交易10分钟。如果10分钟结束主要期货合约没有打开跌停板，交易停止2分钟，之后恢复交易15%规则生效。（3）下跌15%，下跌生效。一旦出现跌停，交易将在次价格或之上进行10分钟。如果10分钟后主要期货合约仍为打开跌停板，交易将中断2分钟。随后恢复交易，20%停板规则生效。（4）下跌20%，仅下跌生效。一旦出现跌停，交易可以在此价格或之上交易。如果主要期货合约仍跌停或纽约股票交易所宣布交易停止，则交易停止，当标普指数成分股中有50%以上市值加权股票重新开盘后交易恢复，依然适用20%涨跌幅限制，也即20%是该股指期货的最大涨跌幅限制。^[16]

同样，CBOT关于道琼斯股指期货合约也没有上涨限制，也是采用了断路器设置方式对跌幅给予限制。不过，其跌幅触及标准略有不同，依次为10%、20%和30%三个门槛，具体内容为：若交易当天：（1）主板市场触发10%的熔断机制，然后股指期货也停止交易。当暂停在下午2点之前（美国东部时间）触发时，暂停1小时；当在2点到2点半之间触发时，则暂停半小时；当暂停后，主板市场恢复交易，且按市值加权有50%的成分股恢复交易后，第二级涨跌幅限制20%启用。（2）主板市场触发20%的熔断机制，然后股指期货也停止交易。当暂停在下午1点之前（美国东部时间）触发时，暂停2小时；当在1点到2点之间触发时，则暂停1小时；当暂停后，主板市场恢复交易，且按市值加权有50%的成分股恢复交易后，第二级涨跌幅限制30%启用。（3）主板市场触发30%的熔断机制，然后股指期货也在当天停止交易。^[17]2006年10月17日，CME与CBOT两大衍生品交易所虽合并组建成芝加哥交易所集团，但在关于不同市场股指期货合约断路器机制的规定方面并没有改变，仍然根据所交易的股指合约标的指数的不同沿袭其各自原有的设置标准。

美国法不仅在现货和期货各自市场层面上设置了熔断机制，还非常重视跨市场联合熔断即“断路系统”（circuit Breakers）规则的构建，以使CME和NYSE在价格大幅波动时能协调一致、终止期货和现货交易或对跨市场交易价格进行限制和管理。为此，SEC于1988年1月开始出台了80A规则（Rule 80A）和80B规则（Rule 80B）。其中，80A规则又被称为“项圈规则”（Colar Rule），其规定“当道琼斯指数比上一交易日的收盘价上涨超过50点时，凡用来买进NYSE上市的标普成分股的指数套利市场价委托单，仅能以‘Buy Minus’的指令执行（即在不高于上档成交价的情况下才执行）；反之，当道琼斯指数比上一交易日的收盘价下跌超过50点时，凡用来卖出NYSE上市的标普成分股的指数套利单，仅能以‘Sell Plus’的指令执行（即在不低于上档成交价的情况下才执行）；直到道琼斯指数回到离前收盘指数25点以内，买卖价的限制才取消”^[18]。显然，80A规则意图很明确，其主要是在满足一定条件下，通过限制NYSE上市公司中的标普成分股的交易来抵御可能来自标普指数期货市场上的投机套利力量的影响。而80B规则其实就是CBOT熔断规则的翻版，其内容规定为“当道琼斯指数比上一交易日收盘价下挫250点时，交易暂停1小时，若下挫400点，则交易暂停2小时”或者“在每一季度初，根据上一个月道琼斯指数的平均收盘价的10%、20%和30%来作为停止交易的触发条件”。

综上，无论是80A规则抑或是80B规则，两者都是为了防止股指套利交易者在股市上升或下跌达到一定幅度时，通过持续推高或打压NYSE上市公司中标普指数成分股的现货价格以在标普指数期货市场上获利，从而增加现货市场与期货市场的摩擦，控制两个市场相互影响产生具有加强效应的共振现象。实践证明，这两个规则在降低期货和现货市场波动，维持跨市场稳定方面起到十分有效的作用。

（四）高频交易风险的防范

高频交易在美国证券市场上占据主导地位。有数据调查表明，2012年全美通过高频交易产生的交易量占全美股票市场交易总量的51%，由此产生的总收益约合125亿美元。作为先进计算机技术与证券市场结合的产物，高频交易既可以给使用者带来丰厚利润，也有利于提高整个证券交易市场的流动性，因此美国一直对之持以宽容态度。然而，自2010年美股“5·6闪电崩盘”事件后，美国便开始加强对高频交易的研究与监管。首先是SEC近期颁布和实施了综合审计追踪（Consolidated Audit Trail）和市场信息数据分析系统（Market Information Data Analytic System）两项重要的数据收集新规则。前者要求要求证券业自律组织（Self-Regulatory Organizations，SROs）设计一套可以捕捉所有交易从订单生成到执行或取消的完整记录的系统。^[19]后者允许SEC获得全美13个交易所的所有买卖数据，以此监管高频交易公司及其活动。此外，为了减少高频交易中计算机错误带来的负面影响，SEC于近期推出了一系列组合拳。一是当某个个股价格偏离可接受的价格范围时冻结该个股的交易；二是当市场下跌达到预定比例时冻结市场上所有个股的交易；三是当某个公司的交易软件失控时冻结该公司的所有市场交易。^[20]

（五）跨市场的投资者适当性

投资者适当性制度滥觞于美国自律证券机构，起先是证券或期货经纪商在美国证券或期货二级市场中向客户推荐证券所应遵守的职业道德规范，后来发展成为一种通过对投资者的专业知识、资产规模以及风险承担能力设定有关标准，并根据投资产品的风险度限定特定的合格投资者范围的制度安排，其基本理念就是将金融产品销售给具备相应风险承受能力的投资者。而本轮金融危机产生的一个重要原因就是大量投资者购买了与其风险承受能力不一致的复杂金融产品。随着衍生金融市场的快速发展，衍生证券产品原理、结构的复杂化决定了跨市场交易作为具有专业性强、杠杆性高、风险大的特点，故其客观上要求参与者具有较高的专业水平、较强的经济实力和风险承受能力，现任是一般的非专业投资者所能参与的。是故，为严控一般投资者开展跨市场交易而引发自身难以承受的风险，美国也分别对股票现货与股指期货投资者适当性制度作了各自的规定。

1.美国现货市场的投资者适当性制度

现货市场的投资者适当性制度主要出现在NASD及NYSE等自律性组织的一些自律性规范和准则性规定之中。如为保护无投资经验的投资者在交易中免受欺诈，NASD在其1938年出台的准则性规则即《公平交易规则》（rules of fair practice）第3章第2条中就规定了适当性原则，用来规范证券或期货从业机构向客户推荐证券产品时的不规范行为。后来，NASD于1997年对该规则进行补充修正，形成规则2310（Rule 2310）。该条规则共有a、b、c三款，其中a款规定：“每个会员或协会会员只有在合理确信其已经充分了解顾客的投资目标、金融财务状况及其他信息的情况下，才能够推荐客户买卖其证券期货产品，或者根据其推荐的交易策略进行买卖。否则，其推荐便不符合适当性要求。”b款规定：“会员或协会会员在向投资者推荐证券期货产品前，还应当对以下情况有合理确信：（1）顾客的财务状况；（2）顾客的税务状况；（3）顾客的投资目标；（4）顾客作为投资依据的合理信息等。”c款则对机构投资者与非机构投资者作了界定。^[21]美国的主要证券交易所也有类似于NASD的适当性规定。例如，NYSE出台的纽约交易所规则405就要求证券经纪自营商在向顾客推荐证券产品时，应勤勉地获得对于每一位客户、每一交易、每一现金或融资账户及全权委托管理客户账户的关键事实。2011年5月，美国金融业自律监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）发出监管通知（regulatory notice 11-25），以规则2111（Rule 2111）整合了以往NASD的规则2310和NYSE的规则405，成为当前美国整个证券现货业，不管是场内还是场外都需遵守的适当性自律规则。规则2111强调了证券经纪商凡是对客户有“推介”行为均应遵守适当性规则，即合理基础义务（reasonable-basis obligation）、客户个别义务（customer-specific obligation）和数量适当性义务（quantitative suitability）。^[22]

2.美国期货市场的投资者适当性制度

与现货市场一样，CFTC并没有专门对投资者适当性制度作出规定，而是要求NFA在向客户推荐期货产品前应在“了解客户”的基础上比照NASD的上述标准，修改期货公司推荐证券期货产品的适当性制度。NFA为此对规则230（Rule 230）作了修改和细化，除了要求期货公司从事期货业务须遵守投资者适当性制度，还要充分了解客户的如下信息，包括：（1）客户的真实姓名、年龄、婚姻状况、家属人数、地址及职业；（2）客户当前的年收入和净资产；（3）客户以前的投资经历、期货交易经验及客户账户是投机型还是保值型等；（4）客户的雇佣情况、净资产流动性等。

由上可见，无论是NASD的规则2310，NYSE的规则405抑或是FINRA的规则2111和NFA的规则230，这些本质上都属于证券、期货商的自律性规范，仅适用于所在的自律性组织框架。如果自律组织所在的会员违反适当性规定，则由自律组织内部给予其相关的惩罚。尽管各个自律组织对于违反投资者适当性情况作了一些规定，但对何种行为适当及何种行为不适当的把握莫衷一是，并没有明确统一的标准。^[23]为此，SEC基于“招牌”理论，^[24]认为证券、经纪商在执行业务的过程中，若明知其推介的证券期货产品对相关客户不适合，则其在推介前就应向客户披露说明，否则就违反了投资者适当性义务及1934年《证券交易法》中的反欺诈条款。可见，在SEC看来，证券、经纪商违反投资者适当性规定承担的已非单纯是一种自律性的软法责任，也有可能构成欺诈而承担公法上的责任。事实上，在“招牌”理论出现之前，SEC的监管实践和有关司法判决都确认了证券经纪商对投资者承担适当性义务的公法规定。亦即，SEC和法院都通过援引1934年《证券交易法》第10条b款及SEC的10b-5规则，^[25]认定经纪商存在违反投资者适当性义务的情形，构成对投资者的证券欺诈诉讼，进而要求其对投资者承担民事赔偿责任。较为典型的如在1978年的Clark v.John Lamula Investor，Inc一案中，联邦第二巡回法院就作出判决认为该案中的证券经纪商故意推荐不适当的证券产品给单个投资者，其行为属于“一种欺诈客户的行为”，构成对证券交易法第10条b款及SEC的10b-5规则的违反。^[26]