美国股指期货和股票现货跨市场交易监管研究

作为全世界期货交易的发源地，从1848年芝加哥期货交易所成立伊始，特别是随着1922年的《谷物期货交易法》、1936年的《商品交易所法》和1974年《商品交易委员会法》的接连出台，为美国取得世界（商品）期货市场监管的领先地位奠定了基础。因此，当1982年2月24日首份股指期货合约在美国上市伊始，美国就将其纳入既有的商品期货法律监管框架内：不仅各交易所相继出台了系列合理化、正规化的股指期货交易规则，而且相关政府监管部门（如CFTC和SEC）也在各自监管领域制定了若干跨市场交易监管法律制度，以对股指期货交易给予积极的引导和支持。概言之，在跨市场交易监管的架构上，美国从一开始就形成了由CFTC和SEC主导的政府行政监管、交易所及行业协会自律监管的二元三级监管态势。可以说，这种既分割又协作的监管架构为美国股指期货市场的快速发展奠定了基础，为大多数国家引入和开展股指期货交易所效仿和借鉴。

（一）行政监管：CFTC和SEC并驾齐驱

1974年以前，美国期货市场缺乏专门意义上的政府监管机构，基本上是交易所的自律监管一统天下。即交易所通过设置理事会、专业委员会及各职能部门，执行自身制定的交易规则实施自我管理，政府在此方面扮演着“消极守夜人”的角色。随着20世纪70年代初金融期货衍生产品在美国的出现，这种由交易所主导的监管局面开始逐渐发生改变。面对着日益增长的期货市场交易，交易所各自为政的自律监管越来越呈现出其固有的瓶颈。于是，国会于1974年10月对1936年的《商品交易所法》作了修改，将其更名为《商品交易委员会法》。改后的《商品交易委员会法》首先将法律管辖的期货范畴从物质商品扩展到金融商品期货，涵盖外汇、利率、股价指数等；其次组建了全国商品期货交易委员会即CFTC，以取代既往的美国农业部商品交易管理局，统一负责对所有期货产品的监管工作。CFTC作为美国期货市场的最高管理和监督机构，有权对美国的所有期货、期权交易活动进行监督管理，包括对所有期货交易主体资格的确认、交易行为的审核特别是通过对价格操纵、市场垄断、客户欺诈、不正当经营等扰乱股指期货市场行为的惩治来维持期货市场的稳定、有序以及期货交易活动的公平、公开和公正。

根据1974年《商品交易委员会法》的规定，CFTC由5名委员组成（其中不得有3人出自同一政党），由总统提名后经参议院批准后任命。同时，CFTC下设经济分析部、市场交易部和稽核执行部，对主席负责，其监管权限包括：（1）根据法案对其的授权以及其他美国国会通过的相关法案的内容，制定有关股指期货的交易规则和监管规则。（2）实施对各个交易所的监管，所有期货交易所制定的章程规则和业务细则都要由委员会的审核通过才能够生效。并且委员会对各个期货交易所对于法律法规的执行情况还有监督权，可以指派代表进入各期货交易所的场所内进行检查活动。（3）期货交易所设立要经过委员会的批准，同时，期货交易所的会员和经纪人资格也都要由商品期货交易委员会审核批准。并且期货交易所进行交易的期货品种的上市也要经过商品期货委员会的批准，否则都是属于违法交易。（4）对期货交易市场交易的整体交易秩序进行分析和监控，对垄断市场、操纵价格、欺诈客户、不正当经营等行为进行防范，以此来避免期货市场产品价格的不正常偏差和期货市场交易秩序的混乱。此外，该法还明确规定，各州政府不得颁布与期货交易有关的法律、法规，已有的涉及期货市场的所有州立法一律无效，从而确立了联邦政府统一管理期货市场的权威。

CFTC虽为美国专门性的期货行政监管机构，但其期货市场的监管并不能构成美国期货市场行政监管的全貌。基于股指期货合约本质上也是一种特殊的证券产品（衍生金融证券），作为全美专门性的证券行政监管机构，SEC为减缓跨市场交易对证券现货市场的冲击和防止证券现货投资者利用期货进行过度冒险、投机和欺诈活动，也积极参与到期货和现货的跨市场交易监管活动。因此，当1979年4月，KCBT向国会提交一份报告，建议以价值线综合指数作为交易标的指数开展股指期货合约交易时，SEC就以该指数合约本质上为有价证券，会对股票现货市场形成冲击为由主张分享对股指期货的监管权。当时的SEC主席约翰·夏德（John Shad）主张股指期货交易对股票现货市场的影响不在CFTC原本的监管范畴之内，提议美国国会干脆重新修改1974年的《商品交易委员会法》，将股指期货合约的监管从CFTC监管对象中剥离出来交由SEC。于是，SEC与CFTC在新生的股指期货合约管辖权上扮演了一场“争夺战”，最终导致了KCBT的这一修改报告再度被搁浅。CFTC主席菲利普·M.约翰逊（Phlip M.Johnson）和SEC主席约翰·夏德代表各自的机构为此展开了管辖权协调工作，直至1982年才达致名为夏德—约翰逊协议。该协议确立了以“监管目标测试”（Goals Test）为标准来区分各自监管职能的方法。即SEC的监管目标是促进资本形成，所以它应当关注以投资目的为基础的市场和产品；而CFTC的目标是促进价格风险的转移，因此它监管的应是那些服务于套期保值和价格发现功能的市场和产品，从而初步厘清两者管辖权纷争的障碍，促使上述的KCBT修改报告于1982年2月16日得以正式通过。美国历史上首份价值线综合指数期货合约终于瓜熟蒂落，进行公开挂牌上市。与此同时，夏德—约翰逊协议也经国会同一天批准成为法案。1983年，国会以该协议法案为基础，对1978年《商品期货交易法》进行了修改，对CFTC与SEC的监管权作了明确界定，规定CFTC对所有交易所内的商品期货和期权期货合约等交易拥有独占的管辖权，并有权批准股指期货新合约的上市。^[1]但如果CFTC在其管理业务活动中牵涉到SEC和财政部、联邦储备局各自管理的业务时，要向后几个机构通报和征询他们的意见，且SEC拥有对新批准拟上市的股指期货合约的否决权，但这种否决权的行使须遵循如下三条准则：（1）合约必须采用现金交易；（2）确保合约不易受到操纵；（3）合约指数必须反映全部或大部分公开上市的债权或债务证券的交易业务。此外，修正案也认可了SEC对证券期权和股票指数期权的监管权，允许SEC从透明度、价格报告、成交量限制、反市场操纵和审计跟踪、保证金要求等方面对涉及跨市场交易的股指期货合约和交易所实施监管。

而在场外市场监管中，CFTC与SEC总体上市按照金融衍生工具的内容和交易参与人的行业类别来划分的。具体而言，如果是证券公司或上市公司从事的与证券相关的衍生品场外交易，则由SEC监管；期货交易商以及证券公司或上市公司从事的与期货相关的衍生品场外交易，则由CFTC监管。从实际情况看，2008年金融危机之前，上述对场外金融衍生工具管辖权的划分主要停留在原则层面，立法者及监管者对场外金融衍生工具市场基本上采取不干预政策，市场风险主要依靠市场参与者的自我防范和行业协会的自律管理。然而，恰恰是这些被排除在实际监管范畴之外的场外金融衍生产品铸就了美国次贷危机。为此，美国开始反思行政监管对场外金融衍生品的超然态度，检讨自主管理、自律监管的缺失，开始逐步考虑将场外金融衍生品纳入政府的行政监管。2009年5月，美国政府发布了场外衍生品交易新监管框架，主要包括两个要点：第一，修订既有的商品交易法和证券法，要求所有标准化的场外合约必须通过受监管的中央交易所（CCPS）统一进行清算，通过充足的保证金覆盖及其他必要的风险控制措施，确保定制化的场外合约不被用作规避中央交易所清算的手段。如果某一特定场外衍生产品已在一家或多家中央交易所接受清算，即默认该产品为标准化的场外合约，应纳入统一清算的范围。第二，提高场外衍生品市场的效率和透明度，拟授权商品期货交易委员会和证券交易委员会对场外市场进行监管，要求所有未经中央交易所清算的合约均应向受监管的交易所报告，未经过中央交易所进行标准化交易结算的交易应当做好记录备案，结算部门应向公众提供市场敞口头寸和交易总量等数据。2010年7月，美国出台了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，以下简称《多德—弗兰克法案》），要求日常衍生品在交易所或类似电子交易系统中交易，并通过清算所进行清算；定制的掉期产品交易将仍可以在场外市场进行，但相关交易必须上报至中央储存库，以便监管机构能够对整体市场形势有更加全面的掌握。同时，为解决商品期货交易委员会（CFTC）与SEC长期以来因相互推诿导致债务担保证券（CDO）、信用违约掉期（CDS）等新型衍生品监管无人问津的局面，《多德—弗兰克法案》又明确了场外衍生产品市场监管主体的权限，即又补充增加了CFTC与SEC对将一些新型场外衍生产品的监管分工。如对于双方关注的掉期合约，《多德—弗兰克法案》以“掉期（Swaps）”和“证券掉期（Security-Based Swaps）”为划分依据，授权CFTC管理掉期、掉期交易商和主要的证券掉期参与者，授权SEC管理证券掉期、证券掉期交易商和主要的证券掉期参与者。而对那些具有掉期特征又兼具证券掉期特征的衍生品则同时要接受双方的双重管辖。并明确将两者及其相关交易参与者的监管权对应授予CFTC与SEC。如双方不能协调统一，金融稳定监管局将制定相应规则并负责执行。

总之，CFTC和SEC作为法定的行政监管机构，它们专业性强、权威性高，具有一定的立法权和准司法权，既彼此分工又相互合作，共同行使联邦政府对跨市场交易监管的职能，是美国期货市场得以健康快速发展的两大支柱。

（二）自律监管之一：期货交易所的监管

由于期货交易所处于整个股指期货交易成交的撮合地，交易信息的汇聚地和发散地，故其在整个股指期货交易中处于中心地位，是防范交易风险的第一道防线。因此，期货交易所的自律监管是跨市场交易监管中较为重要的一环。一般而言，期货交易所都是通过设置市场准入制度、信息交换制度和联合监管制度等来实现自律监管的功能，具体工作都由其内设的场内监督委员会、仲裁委员会以及道德委员会等职能部门的互相协作来完成。具体而言，这三个委员会的职能分工为：场内监督委员会主要负责防止场内交易人员的违规交易行为；仲裁委员会负责协调处理会员与会员之间、会员与其他人员之间的各种交易纠纷；道德委员会主要在于负责调查交易所会员是否存在内幕交易、虚假陈述、市场操纵等不当行为。在美国，股指期货合约如道琼斯、标准普尔等都是在CME或CBOT等商品期货交易所挂牌交易，故对股指期货的这种自律监管主要由各个期货交易所分别进行。最近，美国的期货交易所相互进行了多起合并，呈现出集团化的发展方向。如2006年10月17日，CME和CBOT进行合并，由此诞生了迄今为止全球最大的期货交易所——芝加哥交易所集团（CME Group Inc.）。在这次合并后不到两年时间内，芝加哥商业交易所集团与纽约商品交易所达成收购协议，将纽约商品交易所纳入麾下。这些并购活动壮大了芝加哥交易所集团的实力和规模，特别是在指数期货交易市场方面。芝加哥商业交易集团目前提供多个主要指数的期货交易，其中包括：标普500指数、纳斯达克100指数、道琼工业平均指数，等等。^[2](www.xing528.com)

尽管在美国经营金融衍生工具的交易所比较多，但不管规模大小，这些交易所内部的治理机构可谓大同小异。通常而言，交易所权力机构为会员大会（股东大会），执行机构为理事会（董事会），其职责包括：（1）审定修改期货交易规则和细则，经CFTC核准后成为期货交易的行为准则；（2）市场准入方面，审核批准会员资格；（3）监控会员最低保证金及持仓限额，收集和发布期货价格信息，保证交易合约的正常履行；（4）对期货交易进行一线监管，确保期货交易在“三公”原则下进行，并及时向政府机构反馈运行信息；（5）管理期货市场的交易行为，确保所有结算会员及其客户不受结算过程中违约者的影响；（6）对市场违法违规行为进行行政处罚及刑事申诉，通过仲裁协调交易纠纷，监督法律法规的执行情况。

可以说，通过100多年的发展，美国期货交易所在自律监管方面已积累了较丰富的经验，制定了比较完备的交易细则，在很大程度上保证了美国股指期货市场的交易安全，在美国期货监管体制中发挥着基础性的作用。^[3]

（三）自律监管之二：期货行业协会的监管

行业协会的自我监管亦为自律监管的另一表现。在美国，期货行业协会即为全美期货业协会（National Futures Association，NFA）。NFA是根据1978年《商品期货交易法》第17节的授权规定组建的期货行业自律组织，也是美国唯一的期货行业自律组织。作为非盈利性会员制组织，NFA在美国期货管理机构中占有重要的地位。^[4]1981年9月22日，CFTC接受NFA正式成为“注册期货协会”，1982年10月1日，NFA正式开始运作。从内部结构上看，NFA有45位理事成员，其中有13位成员来自期货经纪及中间经纪商，10位来自期货交易所，10位来自其他期货行业，6位来自社会人士，组织成员涵盖面广泛，包括期货经纪商、期货交易顾问、基金组织、交易所、社会公众及有关商业机构。^[5]为了避免与现有期货交易所在业务上出现重叠，以管理政府和交易所不便管理的事务，NFA规定对于全国期货协会会员中的期货经纪商（FCM）和期货交易辅助人（IB），如其为一家或数家交易所会员时，则由会员指定的自律机构负责监督该会员的财务状况，如果不是交易所会员，则NFA为其指定的自律机构。^[6]

根据NFA官方网站显示，NFA的监管职责主要包括：（1）监测违规行为。要对违规行为进行监管，首先就要监控股指期货交易投资者和中介机构的财务情况，定期对这两类主体的资本额、财务状况和资金持有状况进行审计和监督，同时还要监测他们对交易规则的执行情况。一旦他们出现了违规的行为，NFA能够立刻发现，然后通过对涉嫌违规的主体进行调查取证，分析相关的账户和资金情况，收集各方面的信息来决定主体是否违规以及违规的严重程度。（2）披露违规行为。一旦上述主体被调查并被认定为确实做出了违规行为，那么NFA将会在其官网上把违规行为及其实施者的具体情况予以公布，并且在事后会对相关责任人进行严格的处理。这样的做法可以起到警示其他投资主体的作用，并且还能够强化相关主体遵守职业道德的意识，保护其他交易参与者的经济利益。（3）定期考核股指期货从业人员。NFA对于那些将要在CFTC进行注册的交易主体进行资格的审核，同时对于那些已经成为协会会员的交易参与者的资格也要进行定期考核，以确定他们资格的去留。美国国家期货协会还在内部成立了资讯中心，收集和登记了所有会员的信息，以便在需要时，可以提供会员的信用资料。与此同时，协会还负责向其会员及公众普及股指期货交易的知识。（4）提供仲裁系统，NFA还设立了专门的仲裁系统，有了这个仲裁机构，会员之间一旦发生了纠纷，该协会就可以直接进行仲裁，而不需要去法院进行诉讼。并且协会对于仲裁的法律效力还进行了规定，一旦仲裁生效将不得上诉。如果出现了会员不执行仲裁决定的情况，协会将视情况对其进行程度不同的处罚。^[7]

可见，作为由期货市场自身会员组成的NFA代表了期货行业主体的自身利益，反映了整个行业的呼声和要求，有利于解决行业自身存在的问题，发挥着行业自我管理和自我监督的作用，是一种典型的自律监管。^[8]

综上，通过长期的发展完善，美国股指市场终于形成交易所一线监管、期货行业协会自律监管及政府的行政监管三位一体的监管体制。这种监管体制的实质是政府行政监管与自律监管有机结合，是整个美国证券期货市场运行的制度保障。