中国股指期货和股票现货跨市场交易监管的非官方机构

金融衍生工具是金融自由化的产物，境外的多数国家或地区对包括期货在内的金融衍生市场的监管都能充分调动各种自律组织或机构的自律监管作用。典型的如英国，其跨市场监管主要以自律监管为主导，监管主体表现为各证券、期货交易所和清算所。^[49]在这之中，伦敦国际金融期货期权交易所就是典型的一例，其作为全球最著名的股票和指数衍生产品交易所，一直以英国期货市场交易监管的一线机构自居。又如，美国跨市场的自律监管主体为全国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）、全国期货业协会（National Future Association，NFA）和美国期货交易所。这些组织和机构构成了美国跨市场的自律监管体系，享有组织协会或交易所成员一致授予的监管职权。在日本，跨市场自律监管主体有日本证券业协会、日本商品期货交易协会、日本商品交易受托债务补偿基金协会等。在我国，前已述及，包括上交所、深交所、中金所、登记公司和监控中心在内的“五方”机构已签署了股票市场和股指期货市场跨市场监管协作系列协议，包括：《跨市场监管备忘录》《跨市场监管信息交换操作规程》《跨市场监管反操纵操作规程》与《跨市场监管突发事件应急预案》。通过这些协议，这五个非官方机构相互确立了包括信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等在内的跨市场交易监管的协作机制。由此可见，我国的跨市场交易监管除了中国证监会这一官方监管机构之外，还囊括了上述五家非官方监管机构。

【注释】

[1]刘英华：《期货投资经典案例》，上海远东出版社2010年版，第4页。

[2]秦泰文、戴军等：《股指期货风险事件分析》，载《资本市场》2010年第5期。

[3][美]默顿·米勒：《金融创新与市场的波动性》，王中华、杨林译，首都经济贸易大学出版社2002年版。

[4]《布雷迪报告》从股市和期市关联性的角度对“瀑布现象”的作了详细的阐析：当股票现货市场下跌时，套期保值者通过在期货市场中卖出股指期货合约以寻求对股票组合的持仓保护，抛压使得期货合约价格偏离了合理的价格范围。对此，套利者的计算机程序判断市场存在期现套利机会，指令买进股指期货合约的同时卖出股票组合，导致股票现货价格再度下跌。股市的持续下跌继而触发更多的组合保险活动。如此循环，最终造成股市暴跌。

[5]王小丽：《股票和股指期货跨市场监管法律制度研究》，安徽大学2011级博士学位论文，第35页。

[6]陈红：《股指期货市场与股票跨市场监管：海外经验及中国制度完善》，载《投资研究》2009年第11期。

[7]参见朱崇实、刘志云：《金融法教程》，法律出版社2010年第3版，第45~46页。

[8]参见顾功耘主编：《金融衍生工具的法律规制问题》，北京大学出版社2007年版，第37页。

[9]如中国证券监督管理委员会主席尚福林认为我国资本市场是“新兴加转轨”的市场。参见尚福林：《推动中国资本市场稳定健康发展》，载《中国金融》2009年第5期。

[10]“公共利益理论”溯源于20世纪30年代初英国经济学家庇古和美国经济学家萨缪尔森的福利经济学思想，该理论从亚当·斯密“看不见的手”出发，认为传统微观经济学关于完全竞争的条件很难满足，因此市场机制在某些领域并不具备效率，或者说市场不可避免存在失灵，而政府是仁慈的，其成员有能力而且有必要作为社会公共利益的代表用“看得见的手”来弥补市场失灵的缺陷，纠正某些社会个体和社会组织的不公平、不公正和无效率的做法，否则，社会的整体福利将受到损失。有关该理论的具体内容请参见陈斌彬：《我国证券市场法律监管的多维透析》，合肥工业大学出版社2012年版，第24~25页。

[11]刘迎秋：《现代期货大辞典》，人民出版社1996年版，第306页。有的学者把市场失灵称为市场缺陷，经济学中所说的市场缺陷是指市场对于某些市场行为无能为力的那样一种状态。例如，对公共产品的生产和消费，市场调节就是无能为力的。在经济理论分析中，通常将市场的这种缺陷称为市场的失灵。在期货市场理论中，市场缺陷则是指由主观或客观因素所造成的期货市场运行机制无法充分发挥作用的一种状态。一般来说，交易费用的增加和对投资者空盘持仓量的限制等等，都会使即期现货与未来期货价格之间的非套利区域加宽，从而会对不同的交易者产生不同的影响。这是期货交易中所发生的市场缺陷的要害所在。

[12]屠广绍：《市场监管：架构与前景》，上海人民出版社2000年版，第246~249页。

[13]See Henry Campbell，Black’s Law Dictionary（fifth edition），West publishing Cop，1983，p.1290.

[14]参见中国社会科学院语言研究所：《现代汉语词典》，商务印书馆1979年版，第403页。

[15]证券监管和解制度是指“在证券监管过程中，监管部门与被监管者协商，就被监管者某些行为的处理形成合意，并据此作出和解决定”的制度。其实质是行政和解在证券行政监管领域的运用，表现为一种非强制、非对抗，贯穿契约自由精神的纠纷解决模式。关于该制度的详细内容，参见林丽霞、薛承勇：《我国试行证券监管和解制度问题初探》，载《证券市场导报》2006年第10期。

[16]参见[日]植草益：《微观规制经济学》，中国发展出版社1992年版，第1~2页。

[17]如《中华人民共和国行政诉讼法》第66条规定：公民、法人或者其他组织对具体行政行为在法定期间不提起诉讼又不履行的，行政机关可以申请人民法院强制执行。

[18]参见赵锡军：《论证券监管》，中国人民大学出版社2000年版，第19~20页。

[19]参见洪伟力：《证券监管：理论与实践》，上海财经大学出版社1999年版，第4页；贝多广：《证券经济理论》，上海人民出版社1995年版，第144页。

[20]参见李东方：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社2002年版，第16页；李志君：《证券市场政府监管论》，吉林人民出版社2005年版，第11~12页。

[21]参见李扬、王国刚：《资本市场导论》，经济管理出版社1998年版，第409页。

[22]参见庄序莹：《中国证券监管理论与实践》，中国财政经济出版社2001年版，第3页。

[23]参见刘春长：《中国证券市场监管制度及其变迁研究》，中国金融出版社2010年版，第49页。

[24]中央党校的张忠军教授和中南财经政法大学的韩龙教授也持类似的观点。参见张忠军：《金融监管法论》，法律出版社1998年版，第2页；韩龙：《金融服务贸易规制与监管研究》，北京大学出版社2006年版，第3页。(www.xing528.com)

[25]参见韩龙：《金融服务贸易规制与监管研究》，北京大学出版社2006年版，第3页。

[26]陈洁：《金融投资商品统一立法趋势下“证券”的界定》，载《证券法苑》第五卷，法律出版社2011年版。

[27]See Hicks.J.R.，A Market Theory of Money，London，Oxford University Press 1989，p.123.

[28]如美国《1934年证券交易法》第3节第10款和第11款对“证券”的界定是：证券是指任何票据、股票、国库券、债券、公司债券、利润分享协议或石油、天然气或其他矿产特许或租赁协议下的权益证书或参与证书，任何关于证券的抵押信托证、组建前证书或认购证，可转让股份，投资合同、投资信托证、存单，任何关于证券、存单或证券指数的卖出权、买入权、选择期权或优先权（包括其权益或由其价值所生之权益），任何在国家证券交易所达成的外汇卖出权、买入权、选择期权或优先权，或者一般意义上被认为是“证券”的任何票据；或者前述之各证券的权益证书、参与证书、暂时或临时证书、收据、认购或购买的担保或权利，但不包括货币或自出票日时有效期不超过9个月的任何票据、汇票或银行承兑书。

[29]“宏观审慎”一词最早是在1979年6月28日库克委员会（Cooke Committee）召开的一次会议上被提出，用于指称宏观经济与发展中国家快速增长贷款之间关系及相关处理政策。直至1986年，这一提法才正式见诸国际清算银行（BIS）的一份公开研究报告中。1997年亚洲金融危机后，“宏观审慎”一词开始渐为国际社会所使用。特别是1998年1月，国际货币基金组织（IMF）在《迈向一个健全金融体系框架》的报告中将“宏观审慎”明确用于系统性风险的防范，使之开始与金融监管相关联。相关内容参见余绍山、陈斌彬：《从微观审慎到宏观审慎：后危机时代国际金融监管法制的转型及启示》，载《东南学术》2013年第3期。

[30]FSA，The Turner Review：A Regulatory response to the Global Banking Crisis，March 2009，p.83.

[31]Fama.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work.Journal of Finance，1970（25），1：1-21.

[32]参见马凌霄等：《衍生金融市场监管的理论发展与国际实践》，载《商业经济与管理》2007年第2期。

[33]See Holland R.C.Speculation on Future Innovation：Implications for Monetary Control，Financial Innovation.Lexington，MA：D.C.Heath，1975；Goldfeld S M.Comment：Speculation on Future Innovation，Financial Innovation Lexington，MA：D.C.Heath，1975.

[34]See Silber W.L.，The Process of Financial Innovation.The American Economic Review，1983（5）.

[35]See Kane E.J.Impact of Regulation on Economic Behavior，Journal of Money，Credit and Banking，1981（9）.

[36]See Saul Hansell，Why Derivatives Rattle the Regulators？Inatitutional Investor，1992（9）.

[37]See Madison，Derivatives Regulation in the context of the Single Theory.Columbia Business Law Review，1999（3）.

[38]Markham，A Comparative Analysis of Consolidated and Functional Regulation：Super Regulator：a Comparative Analysis of Securities and Derivatives Regulation in the United States，the United Kindom，and Japan.Brooklyn Journal of International Law，2003（28）.

[39]Davies H.，Financial Regulation：Why Bother？Society of Business Economists lecture，1999（1）.

[40]See Ludger Hentschel，Clifford W Smith.Derivatives Regulation：Implicaitions for Central Banks.Journal of Monetary Economics，1997（40）.

[41]即个体的金融机构竞相减价销售导致了资产价格下降，融资流动性枯竭和信贷紧缩，致使许多原本流动性充足的金融机构因市场参与者减价销售，变得流动性匮乏而倒闭，从而加剧了系统性风险的生成。

[42]William R.White，Pass Financial Crises，the Current Financial Turmoil，and the need for a new Macro-financial Stability Framework，Journal of Financial Stability，2008（4），p.309.

[43]Borio C.，Implementing the Macro-prudential Approach to Financial Regulation and Supervision.Bank of France Financial Stability Review.September，2009.

[44]周小川：《在期货业协会成立大会上的讲话》，载《中国证券报》2000年12月31日，第1版。

[45]Rüdiger von Rosen：《后危机时期主要金融市场监管改革述评》，中国证监会与德国技术合作公司合作研究课题报告，2010年6月30日，第17页。

[46]参见日本《财务省法》第7条、日本《国家行政组织法》第8条之规定。

[47]如没有特别说明，本书所指的《公司法》与《证券法》均指2005年修订后的《中华人民共和国公司法》与《中华人民共和国证券法》。故该授权规定可见诸《公司法》第93条、第129条与《证券法》第7条。虽然中国证监会事实上是我国主管证券业监管业务的国家机关，但我国的《证券法》在立法上并没有正面出现过“中国证监会”字眼。其监管权限的来源应该是通过国务院“三定方案”的授权。

[48]这里的“三定方案”是指《中国证券监督管理委员会职能配置、内设机构和人员编制规定》。

[49]股指期货交易是典型的杠杆交易工具，其价格风险、市场风险容易积聚而形成更大的结算风险。因此，清算所的风险监管，也构成对应证券期货交易所自律监管的重要补充。清算所的这种风险监管制度包括结算会员制度、保证金制度、财务安全保障制度、处理违约行为制度。通常而言，清算所从属于证券期货交易所，但有的国家将两者分开设立，故本书在此将两者并列论之。下文若没有特别说明，本书论及的期货交易所的自律监管均涵盖了清算所的这种风险监管。