股指期货与股票跨市交易监管：以美国1987股灾为背景

（一）事件回放：美国“1987股灾”的经过

1987年10月14日，美国政府公布当年8月份商品贸易赤字，这一数字大大高于市场预期。数据公布后，外汇市场投资者大肆抛售美元。股市也受到影响，道琼斯指数当天下跌95点，紧接着10月16日再次下跌108点。10月18日，当时的美国财长贝克针对外汇市场投资者大肆抛售美元的现象在电视节目中发表讲话指出，如果联邦德国不降低利率以刺激经济，则美国将考虑让美元继续下跌。^[1]此言一出，导致人们不但对美元形成贬值的预期，而且还对未来股市的走势忧心忡忡。结果10月19日星期一当天，纽约证券交易所一开市，道琼斯指数即遭重挫，在排山倒海般的沽压之下，多方毫无抵抗之力，不到1个小时，道琼斯指数已经下挫104点。至当天收盘，道琼斯指数由2246.74点的高位狂跌到1738.74点，下跌508点，跌幅高达22.6%，市值损失5030亿美元，相当于美国当年国内生产总值的12.5%。与此同时，期货市场上的沽压同样严重。CME12月份的标准普尔指数合约全天暴跌80.75点，以201.5点收盘，跌幅高达28.6%，其他月份的股指合约也纷纷暴跌。美国股票现货市场和股指期货市场双双出现如此巨大的跌幅，几乎令当时美国证券市场崩溃，成为继1929—1933年经济危机之后又一次重挫美国经济的股市大灾。这一天也就是美国证券史上最令人刻骨铭心的“黑色星期一”。

美国股市的暴跌震动了整个世界金融界，在全球多个股票市场引起了连锁反应。同日，英国伦敦证券交易所的金融时报100（FTSI）指数暴跌达10.1%。东京证券交易所的日经225指数跌幅达14.9%，次日又接连暴跌了3836.48点，创下历史跌幅新纪录。我国香港市场遭受的冲击和影响更是巨大，香港联合交易所的恒生指数当天下跌了420.81点，跌幅达到11.2%；10月份恒指期货合约下跌361点，其他月份的合约也应声下跌。为此，香港联交所被迫停市一周（自10月20日至10月25日）。然而，在一周复牌后，股票市场和期货市场依然出现猛烈抛盘，其中恒生指数大跌1120.70点，跌幅达33%；10月恒指期货合约也大跌1554点，跌幅达44%，创历史跌幅最大记录，并与恒生指数形成226点的贴水。

据统计，从1987年10月19日到26日，在这8天的全球股市大灾难中，全球的股票投资者损失大致为2万亿美元，而在二战中损失总和也不过3380亿美元，这种投资损失财富达到后者的5.92倍。^[2](www.xing528.com)

（二）“1987股灾”的成因

“1987股灾”发生后，美国政府部门、理论界与实务界人士纷纷对股灾成因展开了详细的调查与分析，并从不同的角度给予不同的评论。如时任美国总统里根认为“这次暴跌不过是美国证券市场的一次盘整而已，属于市场自我调节，政府无须过于恐慌”。当时的美联储主席格林斯潘在1988年5月的美国国会听证会上就认为在此次暴跌中，股指期货之所以下跌较现货市场早，下跌的速度也较现货市场快，是因为在期货市场上调节组合头寸的成本要显著低于现货市场，并且可以迅速地建立新的头寸。在收到新信息时资产组合经理自然倾向于首先在期货市场上交易，从而导致了期货市场的价格首先发生变动，所以期货和现货市场双双下跌是市场自我调节的表现。著名经济学家默顿·米勒（Merton Miller）也认为“1987股灾”不是由股指期货市场引起的，而是投资者在现货市场和股指市场的各自抛售行为因两市的联动而被放大引起的。默顿以组合保险投资为例分析了投资者的抛盘行为如何通过股指期货的期现套利传递给现货市场，从而得出结论认为“从本质上说，‘黑色星期一’中股票抛盘风潮对纽约和芝加哥交易所的影响类似于当所有用户同时打开空调时对电力系统造成的影响，不单单是因为期货市场的变动所导致的”。^[3]而以美国财政部的布雷迪官员为首的总统工作小组在1988年写成的《布雷迪报告》则认为，美国股市此次崩盘除了美国长期的财政赤字和贸易摩擦影响外，更重要的原因在于投资者以电子化平台为条件利用股指期货和股票现货的关联性进行套利（一般为程序交易）和组合保险投资所造成的。投资者正是发现了新生的股指期货价格和现有的股票现货价格之间存在着短期的价格时滞，展开不断循环往复的抛售和指数套利，最终使得两市价格的运行轨迹犹如一条直线下泻的瀑布，使濒临崩盘临界点的市场雪上加霜，引发了资本市场所有投资者的恐慌，最终导致了此次股市大灾难的发生。这就是著名的证券“瀑布现象”。^[4]

综上可见，尽管造成“1987股灾”的原因是多方面的，且人们认识的角度不一，但基本都能达成以下的共识，即这是首次与套利者利用电子化交易平台开展跨市场交易紧密相关的市场大动荡。人们由此看到了由于投资者对市场信息的过度反映和交易指令的暂时非平衡对市场的冲击。因此，如何尽快出台新的规章制度和监管规则以防范投资者因开展跨市场交易所导致的两市风险的交叉感染，挽救落入低谷的资本市场则成为当时摆在美国政府面前亟待解决的现实问题。