股指期货和股票现货跨市交易风险特征

（一）客观性

客观性是跨市场交易风险的首要特征。这种客观性一方面是市场经济中所有交易行为的应有之义，即在任何市场中，都会存在着因商业行情及价格的变动而导致可能的损失，比如市场风险，这是不受交易主体所控制的；另一方面又是跨市场交易内在特殊运行机制所致。像跨市场交易中的套期保值则将股票现货市场价格的波动风险转移到股指期货市场，而其中的高杠杆效应使得投资者只需动用少量的保证金就可以进行数量巨大的交易而获取高额的收益。然而，这种“四两拨千斤”的杠杆作用已无形中扩大了股指期货的流动性风险。以英国为例，对于一个初始保证金只有2500英镑的期货交易账户而言，它可以进行标的额高达7万英镑的交易量，杠杆比率为28∶1。此外，“当日无负债结算”方式使得投资者在股价暴涨暴跌时可能因为流动性不足（即追加保证金不够）而爆仓，引发新的流动性风险。

（二）主观性

跨市场交易中有些风险是交易主体的主观因素所致。这是因为跨市场交易的亏损和盈利，归根到底取决于交易主体主观预测的准确性。这种人为因素的影响表现在很多方面：比如，为赚取高额利润，有交易主体“明知山有虎，偏向虎山行”，故意越权操作或违规操作以放开一搏；又如，囿于自身知识、经验、能力、时间、信息等方面的限制，有交易主体就会出现指令操作和主观判断上的失误；再如，囿于单向思维的投资习惯，有交易主体总是拘泥于做多或做空情结而损失惨重；更有交易主体心不在焉，出现操作上的离谱错误（即我们通常所说的乌龙指），从而形成原本可以避免的操作风险或法律风险。

（三）复杂性

跨市场交易风险的复杂性主要体现在风险来源的复杂性。有学者认为：股指期货技术性很强，即便专业人士也很难掌握全部特性。^[58]股指期货的风险既有可能来自于股票现货市场和其他金融市场转移过来的风险，也有可能是自身在交易过程中不断衍生出来的新风险；既有来自于投资者、经纪公司、交易所和结算机构的风险，也有来自于政府政策和监管方面的风险；既有来自于国内市场的风险，也有来自于国际市场的风险；既有正常的套期保值者转移的风险，也有来自于非法或过度投机者进行投机交易引起的风险。

（四）可控性

跨市场交易的风险虽然存在，但也不是不可控的。以整个市场观之，期货市场风险的产生与发展有其自身的运行规律，可以根据历史资料、统计数据对期货市场变化过程进行预测，掌握其征兆和可能产生的后果，并完善风险监管制度，采取有效措施，对期货市场风险进行控制，达到规避、分散、降低风险的目的。像我国的中金所就构筑了包括保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、大户报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度与风险警示制度在内的风险管理体系。市场投资者也可通过树立正确的投资理念、学习期货市场制度和吃透相关规则来避免由于期货价格的不利变化而产生的风险。总之，风险的可控性主要针对的是主观风险，目的是将交易主体自身承担风险的规模限制在自己能够控制、能够承受的风险之内，而不是彻底消弭风险。

（五）对称性

风险大小及损失多少，从本质上说，体现了一种期待有利结果与可能产生的损失之间的制约作用，包含着实际收益与预期收益的背离。跨市场交易本身的特性决定了风险总是和收益联系在一起。投资的根本目的就是获取收益，而风险就是为了获得预期收益而承担的一种不确定性。高收益总是伴随着高风险，两者存在明确的对称性。但对称并不意味着追求高收益的人总是要承受较大的损失，追求低收益的人承受较小损失，有时候情况会完全相反。跨市场交易虽然是一种高风险的交易，但绝不仅仅意味着跨市场交易存在发生损害的可能性，也昭示着其存在获取高额利润的可能性。这恰是跨市场交易的魅力之所在。

（六）系统性

从经济功能而言，跨市场交易是通过削弱现货与期货的市场阻隔，消除他们的市场分割和将风险在两个市场内重新配置的方式来分散风险。因此，当一个市场发生问题，风险就会经由相关途径传播到另一个市场。以股指期货市场为例，一方面股指期货交易机制的失误或疏漏，包括保证金制度、涨跌停板制度、交割结算制度等各项制度的不完善，就会将风险传递给现货市场。典型的如1987年香港发生的股灾和1995年的我国证券市场上的“327国债危机”；另一方面，在股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货、买进股指期货进行指数套利，因此将导致股指期货价格被持续性地低估，因此，在股指期货市场做多者，由于在现货市场不能抛空，必然是纯粹的投机者，其风险完全裸露，如果期货市场发生较大幅度的下跌，期市多头者将抛出股指期货，股票投资者必然在现货市场大量抛出股票，从而进一步加剧股价的下跌。此外，从各国实践来看，操纵股指期货市场行为也会将风险传递给现货市场，引起现货市场的动荡。可见，股指期货与股票现货市场的相关性使得风险在两市场之间的传导能力进一步增强。在当前金融自由化和综合化经营的趋势下，这种风险更具系统性，一旦处置不善，不仅表现为一国内部出现金融动荡，出现恐慌性抛售，而且还体现为全球金融市场的大幅波动乃至国际金融危机的发生。中国证监会主席助理姜洋曾在2010年4月16日股指期货挂牌交易的现场对外坦言，在股指期货的筹备过程中，不论是中国证监会制定的相关配套法规还是中金所制定的业务规则，都无不将防范和化解跨市场风险作为一项非常重要的内容予以考虑。

【注释】

[1]有学者据此将标准化合约的期货交易视为期货贸易的高级形式，而把远期交货合同视为期货贸易的初级形式。参见姚兴涛：《股指期货的监管属性》，载《证券市场导报》2000年6月，第54页。

[2]归纳而言，目前国际上金融期货可分为三大类，即外汇期货、利率类期货和股票类期货。其中，利率类期货又分为中长期债券期货和短期利率期货两种。

[3]编制股票指数，通常以某年某月某日为基准日，以这个基期的股票价格作为100（或1000），用以后各时期的股票价格与之相比较，计算出升降的百分比，就是该时期的股票指数。事实上，因为不同投资者关注的股票不同，加上在交易所挂牌上市的股票种类、数量繁多，计算全部上市股票的价格平均数或指数的工作艰巨而复杂，因此人们通常是选择其中部分富有代表性的样本股票并计算这些样本股票的价格平均指数，用以标示整个市场的股票价格整体运行趋势及涨跌幅度。以我国为例，典型的如上证180指数、上证50指数、沪深300指数、深证成指等。

[4]这些共同特征包括但不限于：交易的对象是合约而非合约上记载的标的物；交易的流动性强；交易具有高投机性、交易均采取保证金制度，且在专门的交易所内进行。

[5]1972年5月16日，美国的芝加哥商业交易所（CME）设立国际货币市场分部，推出了外汇期货交易。当时共推出7种货币（英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元和意大利里拉）的期货合约，标志着金融期货的产生，并引发了其他金融期货品种的创新。

[6]姚兴涛：《股指期货的监管属性》，载《证券市场导报》2000年6月，第55页。

[7]由于股指期货没有任何先例，1978年10月CFTC在华盛顿特区对该报告举行公开听证会；1979年4月，KCBT对该报告又作了修改，提议将合约标的物指数从最先的“道琼斯工业平均指数”改为“价值线综合平均指数”。

[8]相关数据是笔者根据美国期货业协会提供的统计数字计算出来的。

[9]薛宏刚、徐成贤、徐凤敏：《股票指数期货——投资、套利与套期保值》，科学出版社2008年版，第33页。

[10]Lee，S.B.and Ohk，K.Y.，Stock and Index Futures Listing and Structure Change in Time-Varying Volatility，Journal of Futures Markets，1992.

[11]参见佚名：《2008年中国股灾十八年不遇股民人均亏损达13万》，载《中国证券报》2008年12月24日，第4版。

[12]参见朱玉辰主编：《股指期货基础教程》，上海远东出版社2010年版，第27页。

[13][美]利奥·梅拉梅德：《股指期货是中国资本市场持续成长的必然需要》（2005年中国金融衍生证券大会演讲摘要）http：//www.cs.com.cn.

[14]薛宏刚、徐成贤、徐凤敏：《股票指数期货——投资、套利与套期保值》，科学出版社2008年版，第38页。

[15]“327”是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称，是颇为活跃的炒作题材。“327国债危机”的大致经过为：辽宁国发股份有限公司（简称辽国发）和绝大部分的中小散户及部分机构是多头，1995年2月23日，做空的辽国发抢先得知“327”贴息消息，立即由做空改为做多，16时22分13秒，空方主力上海万国证券在最后8分钟内砸出1056万张卖单，把价位从151.30元拉到147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓。这个举措令整个市场目瞪口呆，若以收盘价计算，这一天做多的机构，包括像辽国发在内的机构将血本无归，而万国证券不仅能够摆脱掉危机，并且还能赚到42亿元。这完全是一种蓄意违规行为，为避免事态进一步扩大，上交所确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓。

[16]我国最后确认以沪深300指数作为首份股指期货合约的标的物，主要基于以下三点考虑：（1）以沪深300指数为标的的期货合约能在未来我国股指期货产品系列中起到旗舰作用，具有占据市场主导地位的潜力。自2005年4月8日该指数发布以来，市场检验表明其具有较强的市场代表性和较高的可投资性。在沪深300股指期货产品上市后，中金所可根据市场需求情况逐步推出分市场、分行业的指数期货产品，形成满足不同层次客户需求的指数期货产品系列。（2）沪深300指数市场覆盖率高，主要成分股权重比较分散，能有效防止市场可能出现的指数操纵行为。据统计，截至2007年6月18日，沪深300指数的总市值覆盖率约为74.25%，流通市值覆盖率约为62.85%。前十大成分股累计权重约为20.44%，前20大成分股累计权重约为31.26%。高市场覆盖率与成分股权重分散的特点决定了该指数有比较好的抗操纵性。（3）沪深300指数成分股行业分布相对均衡，抵抗行业周期性波动较强，以此为标的的指数期货有较好的套期保值效果，可以满足客户的风险管理需求。沪深300指数成分股涵盖能源、原材料、工业、金融等多个行业，各行业公司流通市值覆盖率相对均衡。这种特点使该指数能够抵抗行业的周期性波动，并且有较好的套期保值效果。

[17]其实，在日本和中国台湾期货交易所尚未推出各自股指期货合约之前，新加坡交易所就在1986年和1997年先后推出了日经225指数的股指期货合约和摩根士丹利台湾指数的股指期货合约。这也造成了日本和中国台湾的本区域内定价权落入了离岸市场的手中，以至于到现在，很多的国际大型机构投资者依旧非常习惯在新加坡交易所进行日经225和台湾股指期货的交易。2006年9月5日新加坡交易所正式推出以（富时）中国A50指数为标的的A50股指期货合约。9月8日中国金融期货交易所股份有限公司接盘，2006年10月，上海证券交易所信息网络有限公司就指数的许可权问题起诉了新华富时公司。由于存在着一点的法律风险，很多国际机构投资者也是对新加坡交易所A50股指期货心存疑虑。所以A50股指期货一直以来的交易量并不是非常大，流动性不是非常好，所以可以说新加坡交易所抢占中国定价权的图谋，并没有完全成功。

[18]数据来源于马爽：《期指成交额撑起期市半壁江山，去年中金所或进账140亿元》，载《证券日报》2014年1月20日，第B02版。

[19]有关这27部法律法规的具体内容，可参见中金所2010年3月印刷的《股指期货法规及业务规则汇编》。

[20]融资融券推出后，股票现货交易也可以“卖空”，进行“双向交易”，但从各国监管规章的规定看，一国境内的股票现货“卖空”往往存在很多限制，主要包括：首先，并非所有上市的股票都可以成为融资融券的标的，其次，并非所有的证券公司都可以开展融资融券业务，这使得股票现货的双向交易只能限于特定的部分股票。

[21]需要进一步强调的是，由于本书论及的跨市场是在股指期货兴起的背景下进行的，其特指的是投资者在股票现货与股指期货两个市场间的证券交易，从属于资本市场范畴，与学界在金融业综合化经营背景下所探讨的一般意义上的跨市场概念有所不同。后者通常涵摄资本市场和货币市场，指的是跨银行、证券、保险等不同行业的金融交易，其概念范畴要比本书大得多，本质上是一种混业经营。

[22]有人认为股指期货投机交易发生在期货市场上，与股票现货无涉，不能归属于跨市场交易的范畴。笔者在上文的分析中已经清楚说明，股指期货是在股票现货指数基础上衍生出来的交易合约，故即使是期货交易，投资者也必须对股票现货市场给予足够的关注，即根据股票现货指数的变动趋势来选择建仓和平仓。基于此，笔者认为股指期货投机交易的基础仍是股票现货市场，而非单一纯粹的股指期货合约买卖，故属于跨市场交易的一种。

[23]如果没有特别说明，本书所论均取广义范畴上的跨市场交易。(www.xing528.com)

[24]衍生证券因其价值取决于其他资产的价格而得名，其特点是即期价值依赖于其他更基本的标的（underlying，也称基本的）变量，收益决定于其他资产价格（如债券或股票价格）的合约。我国2005年的《证券法》将之称为“证券衍生品种”。

[25]所谓高频交易，是指证券机构借助强大的计算机系统和复杂的程序运算，在极短的时间内（毫秒、微妙甚至是纳秒内）自动完成大量订单，从极小的价格波动区间中获得利润。

[26]国际上常用的算法交易包括以成交量加权平均价格进行成交，简称VWAP（Volume Weighted Average Price），以及时间加权平均成交，简称TWAP（Time Weighted Average Price）。前者主要是指交易者的交易量提交比例要与市场成交比例尽可能吻合，在最小化对市场冲击的同时，获得市场成交均价的价格。后者则是根据特定的时间间隔，在每个时间点上平均下单的算法。

[27]参见赵海怡：《金融衍生品交易风险控制中的制度与法律》，载《河北法学》2009年第6期。

[28]以我国为例，我国要求个人投资者参与股指期货交易，资金门槛要50万，通过股指期货知识测试，成绩80分以上，且具有累计10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录，或者之前三年内具有10笔以上的商品期货交易成交记录。

[29]张晓凌：《股票与股指期货跨市场交易监管研究》，载深圳证券交易所2008年博士后研究报告，第8页。

[30]参见林雯雯：《中国股指期货市场交易中结构合理化问题研究》，华东师范大学2008年博士学位论文。

[31]“套利”这两个字其实经常出现在我们日常生活中，一点也不晦涩。例如一位小朋友在超市看到1包方便面2元，对比学校小卖部要价2.5元便宜。于是，他买了10包方便面到学校卖给同学，每包赚5毛钱，这就是最简单的套利。

[32]这边的价格差异够大，就是指两者之间的价格差距比套利交易的成本还大。

[33]基差是指股票指数价格与股指期货价格的差值。从某种意义上而言，套期保值是将股票价格变动的风险转化为基差风险。

[34]根据现代投资理论，可以运用两种方法来确定套保比率：第一种方法是同时考虑保值组合（hedged portfolio）的风险和收益。第二种方法是忽略收益而仅仅考虑风险，即寻找一个具有最小风险的保值组合。由于第一种方法需要利用到投资者的效用函数，很难准确地描述投资者的效用函数曲线，因此在实践中广泛使用的是第二种方法。

[35]beta值是用来衡量股票指数变动时各股票价格变动的敏感程度。股票的beta值是股票收益率与市场平均收益率的标准协方差，而股票投资组合的beta值是组合中各股票beta值的加权平均数。

[36]可以通过以基本面分析为主的选股策略也包括动量策略、轮动策略等一系列数量化选股策略优选股票组合获取Alpha，也可通过优选综合绩效较高的基金品种构建组合或利用封闭式基金的折价率优势寻找Alpha来源。

[37]可以通过ETF或指数期货来构建。

[38]根据我国《证券投资基金运作管理办法》第28条的规定，开放式基金应当保持不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在1年以内的政府债券，以备支付基金份额持有人的赎回款项。

[39]期现套利是指当套利交易者认为股指期货价格和现货价格暂时性处于“无套利区间”之外时，套利交易者通过买进低价资产卖出高价资产，待期、现货之间的价差重新恢复到正常价差水平后再进行方向相反的交易。

[40]价差交易又可分为市场内价差交易（intra-market spread trading）、市场间价差交易（inter-market spread trading）、跨品种价差交易（inter-commodity spread trading）。市场内价差交易即是同一交易所同一品种的不同交割月份合约（如IF 0712和IF 0801）之间套利。市场间价差交易是指不同交易所上市的同一品种、同一交割月份的合约，如日经225指数在日本、新加坡和美国都有交易，投资者则可以在三地交易所之间进行同一交割月、同一品种的套利。跨品种价差交易是指在具有相同交割月份但不同指数的合约之间进行的价差交易，这类交易通常要求两个指数具有一定的相关性，并且相关系数越大越好。参见李俊：《股指期货市场套利概述》，中原证券研究所研究报告，2007年12月25日。

[41]根据《中金所结算细则》第69条、第70条的规定，股指期货在交割时采用以现货指数为基准的现金交割，这一方法不但具有强制期指最终收敛于现指的作用，而且也会使得期指与现指之间始终维持一定的动态关系。这就为股指期货期现套利策略提供了法律依据。

[42]中金所产品开发组：《股指期货产品设计草案》，2006年5月。

[43]指数复制方法包括完全复制（full replication）和不完全复制（优化复制，optimized replication）两大类。优化复制进一步区分为优化抽样复制（optimized sampling replication）和分层抽样复制（stratified sampling replication），前者是单阶段优化法，即抽样与权重优化同时进行，后者是两阶段优化法，即第一阶段抽样，第二阶段优化配置权重。实践证明，分层抽样复制不仅跟踪误差小，还能快速完成股票组合构建。参见招商证券研究报告：《期现套利交易研究》，2007年11月26日。

[44]根据期货定价的持有成本模型，期货价格=现货价格+持有成本-持有收益，其中持有成本涵盖了持有现货的机会成本（持有现货的预期收益率）和交易成本；撇去持有收益不论，理论上的期货价格=现货价格+持有现货的预期收益率+交易成本。因此，在投资者确定预期收益率的情况下，即可确定套利区间上限。

[45]“一价定律”认为，在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，它们的市场价格应该趋向一致。因为一旦存在两种价格，就会出现套利机会，大量的套利者通过卖出高估值资产，买进低估值资产进行套利，其结果会导致等值的资产价格基本趋于一致。

[46]韩复龄、范泰奇：《股指期货与股票现货间关联关系的动态研究》，载《价格理论与研究》2013年第12期。

[47]如在2007年4月19日，沪深300指数大幅下挫4.67%，而股指期货仿真交易前一天就已经做出调整，做出准确预期。虽然2007年4月8日沪深300指数上涨20.96点，但仿真交易合约却均以阴线报收，仿真交易5月合约收盘大跌3.4%。仿真交易的提前预警，让许多参与其中的投资者提前做出了调整，初步尝到了参与股指期货的甜头。

[48]参见Ollerman，C.O.，and P.L.Farris，Futures or Cash：Which Market Leads Live Beef Cattle Prices，The Journal of Futures Markets，1985，5：529~538；Pizzi，M.A.，Economopoulos，and H.M.O’Nell，An Examination of the Relationship between Stock Index Cash and Futures Markets：A Co-integration Approach，The Journal of Futures Markets，1998，Vol.18，No.3，pp.297~305.

[49]“爆仓”是指由于市场急剧变化导致投资者账户迅速亏损到总账户为负数，亦即连交易保证金都为负数的情形。参见杨星：《股指期货》，广东经济出版社2002年版，第123页。

[50]李志斌：《后危机时代的金融衍生品市场监管》，中国金融出版社2012年版，第51页。

[51]高波动性是由衍生品的特性与市场参与者的行为相互作用的结果。一方面，与现货价格相挂钩的衍生品市场价格通常体现了市场参与者对未来现货价格的预期，市场参与者越多，预期的偏差也就越大，也就倾向于增加衍生品价格的波动性。另一方面，衍生品是高度杠杆化的投资工具，其价值变动率通常要大大超过（作为其衍生基础的）现货价格的变动率（Sally L.Hoffman，Peter Maher.Current Developments in Accounting and Finance—The Big“D”Word，in What Every Successful Lawyer Needs to Know About Accounting.New York：PLI Corp.Law &Practice Course Handbook Series No.B4-7097，1995.125，127.），在衍生品市场价格的持续波动中，参与者的行为亦受到市场行情的极大影响，上涨的价格往往吸引更多的买盘，反之亦然，市场的自我强化（或自我衰退）机制更极大地撬动了衍生品价格的波动性。

[52]系指在当前交易价格之上和之下纵向排列的指令层次足够多。

[53]系指指令所要求的交易量足够大。

[54]系指因指令不均衡（imbalances）而引致当前价格迅速改变的市场机制。

[55]信用风险又称履约风险，是指交易对手不履行、无法履行或不能完全履行到期义务所导致交易损失的风险。衍生品交易的信用风险通常由衍生品市场的市场风险、流动性风险、法律风险、操作风险所引发，而信用风险的爆发若具有“强外部性”，反过来又会加剧市场风险和流动性风险。

[56]结算会员股指期货的手续费为成交金额的万分之零点五。

[57]在结算会员层面，当日结算时，结算会员账户中的交易保证金超过上一交易日结算时的交易保证金部分从结算准备金中划扣，交易保证金低于上一交易日结算时的交易保证金部分划入结算准备金；当日盈利划入结算准备金，亏损从结算准备金中扣划。

[58]唐波、莫憬华：《我国金融衍生工具法律监管制度之构建》，载顾功耘主编：《金融衍生工具的法律规制》法律出版社2007年版，第227页。