跨市场交易风险表现分析

跨市场交易能够为金融市场提供风险对冲工具，是规避股票现货市场价格风险的一种有效手段，但是，作为一种金融衍生品交易，无论是在代理环节、交易环节还是结算环节，跨市场交易同样潜藏着上述所析的五种风险。综观境外跨市场交易的实践，上述五种风险类型集中外化为由高杠杆化和高投机性所致的呈几何级数增长的“边际风险”。这种“边际风险”从市场风险视角分析，这种“边际风险”表现为衍生品市场价格的高波动性（volatility）^[51]所引发的交易损失风险；从流动性风险视角分析，这种“边际风险”表现为特定情形下衍生品市场深度（depth）、^[52]广度（breadth）^[53]和弹性^[54]（resiliency）不足所引发的交易损失风险；从法律风险视角看，这种“边际风险”表现为交易监管不完善、市场主体违法违约行为引致的交易损失风险；从操作风险视角看，这种“边际风险”表现为市场主体衍生品交易机制不健全所引发的交易损失风险。概言之，市场风险、流动性风险、法律风险、操作风险的一种或多种均会贯穿于跨市场交易的各个环节之中，从而引致信用风险的损失。^[55]

而如前所述，股指期货市场是以股票市场为标的物的衍生品市场，二者之间在各自价格形成过程中具有显著的相关性，显然二者之间还会形成风险关联关系。随着跨市场交易行为的不断发展，股票与股指期货之间的相对价格关系与互动影响关系将不断强化。在面临新的市场信息冲击时，期指市场与股票市场将同时或先后做出反应。但由于期指市场具有更低成本、更高杠杆和更高流动性的交易优势，期指市场往往会先行做出反应，并引带股票市场做出相应程度的反应之后再反馈，这就使得期指市场“边际风险”经历这一反映、反馈过程之后呈现更为复杂的放大风险态势。因此，在新信息“送达”引发的风险冲击面前，操作不当的跨市投资者就可能遭受个体极端风险，还可能通过风险传染机制引发跨市场系统风险。此外，跨市操纵行为也可能抬高市场整体风险，跨市套保、期现套利、风险管理和组合保险行为在特定期间还可能引致跨市场系统性风险。下面，笔者结合跨市场交易的实际，对其所引发的风险表现形式作一分析。

（一）跨市场交易的市场风险

跨市场交易的市场风险与一般金融衍生交易的市场风险并无不同。只是因跨市场交易涉及期货与现货两个市场，这就导致跨市场交易行为的市场风险在特定期间很可能演变为跨市的系统性风险。从境外交易所经验来看，在宏观事件冲击和股指期货到期日的特定时间段，跨市交易可能导致股市价格、成交量出现异常波动，并可能引起连锁的系统性风险，若再被跨市操纵力量所利用，还会导致更严重的继发性波动。

1987年美国“黑色星期一”和1998年香港金融保卫战，是宏观事件触发跨市交易、再引发系统风险的典型案例。由于宏观事件诱发了股市急跌，套期保值者与组合保险交易商为了避免股票下跌的风险、尽快出清所持有的资产头寸，被迫在期货市场上大量抛售股指期货合约，导致期货价格下跌，股指期货合约价格明显低于现货市场对应的“一篮子股票”价格，从而导致指数套利者入市进行指数套利，买入期货并在现货市场抛出股票，由此期货市场的价格下跌导致现货市场的价格下跌，并由此引发更多的套期保值和组合保险交易产生，如此恶性循环最终导致了系统风险爆发。此外，跨市交易严重依赖计算机程序和通信系统，非常时期涌入的交易指令可能引发交易堵塞或故障，造成更大规模的股市恐慌。以“黑色星期一”为例，由于股指期货市场本就有拉动股票市场的“公告栏效应”（billboard effect），再加上股指期货市场开盘时间早于股市，股市开盘后，计算机程序驱动的大规模卖出指令引致买卖失衡的同时造成股市系统堵单，在代表股指价值30%的95只S&P成分股尚未开盘的情况下，股市报价信息严重过时（stale），而期指交易却快速运转，并呈现出超跌现象，反过来造成股市更大恐慌。

股指期货“到期日效应”主要指以股票市场指数为标的的期货、期权在到期日时对现货市场的异常影响，这种影响一般表现为价格、波动率的异常波动和成交量的急剧放大。抛开到期日结算价设计问题不论，在到期日，长期持股机构投资者实施期指空头的迁仓行为（即从近月合约转为远月合约）、正向套利者对冲现货部位或反向套利者对冲期指部位、组合保险商依期指涨跌情况持续买进期指多头或持续卖出期指空头，均会产生到期日价格、交易量等异常波动。如果市场是有效的，这种短暂性波动会很快消失，如果市场交易机制（深度、广度和弹性）无法确保价格迅速对买（卖）方压力做出反应，若再加上主动操纵者、“噪声投机者”的推波助澜，可能导致股市与期市价格的螺旋式上涨或下跌。

目前，中金所沪深300股指期货合约以当月、下月及随后两个季月的第三个周五作为期指合约的到期日，并且指数的样本股权重较为分散，本身已具有较强的抗到期日短期操纵能力，但是因为到期日的特殊性且到期日涨跌停板的幅度为±20%，到期日可能出现的市场大幅波动及其风险仍有可能出现。

（二）跨市场交易的操作风险

1.套期保值风险

基差风险是套期保值交易中的典型风险，主要出现在完全套期保值策略中。理论上，股指期货与股票现货能够进行套期保值的前提是股票现货与股指期货的价格在到期日变得一致，然而，在实际操作中由于各种原因，股指期货与股票组合的价格在结算日无法聚合，投资者因而需要承担一定的风险。由于套期保值策略实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险，那么，只要基差风险超越了现货市场风险，套期保值不仅不能降低跨市投资者的风险，反而会使其风险管控状况变得更加糟糕。在实际操作中，由于基差风险存在导致套期保值失败的情况包括以下几种。

（1）需要对冲价格风险的股票组合与股指期货合约的标的资产并不完全一致。随着股指期货合约到期日的临近，投资组合的价值与进行套期保值股指期货合约的资产价值差异很大，那么此刻投资者就会获得额外的收益或造成套期保值不完全的损失。

以沪深300股指期货合约为例，如果投资者对股指期货的标的指数产品（如嘉实300基金、大成300基金）或其他指数产品（易方达50基金、ETF基金等）进行交叉套期保值风险较低；如果对所持有的股票组合进行套期保值，则可能由于个股beta值过高或过低，以及beta值的时变性，存在一定的交叉保值风险。因此，投资者应仅对beta值比较接近于1的股票所构成的组合进行套期保值。在此基础上，对个股beta值的时变特征进行动态跟踪，及时调整组合中beta值过低，或者不稳定的股票。

（2）由于套期保值者不能确定购买或出售股票组合的确切时间，各种投资计划都会随着市场的走势变化而进行动态调整。股指期货到期日的确定性与购买或出售资产时间的不确定性将导致在购买或出售现货股票组合的时股指期货与现货组合的价值相差很大，导致出现很大的基差风险。

（3）“个体剪裁”的套期保值期限与股指期货固定到期日不能完全匹配，致使套期保值平仓结算日现货的价格与期货的价格之间出现较大程度的差异，套期保值者只能被迫承受不可预期的基差风险。

跨市套保策略往往需要借助模型测算股票组合市场风险和套保比率，并进而确定期指合约的套保规模。模型中的股票组合VaR值与套保比率将根据两个市场的价格波动程度而不断调整，由于模型的主要参数主要依赖经验数值，可能出现实际数值与预期数值偏离增大的情况，从而导致套保损失。

2.跨市套利风险

如前所述，跨市期现套利的主要风险源自现货组合的跟踪误差和可变成本异动，跨市投资者可能遭受模型风险和流动性风险损失。此外，如果股票组合股利现金流较不稳定，可能引起套利成本测算误差。

表1-5　2000—2007年沪深300成分股股利分配方式

续表

数据来源：Wind资讯。

从2000—2007年沪深300成分股股利发放情况（参见表1-5）来看，成分股公司股利现金流极难预测，界定无套利区间的难度较大，期现套利失败的概率将会较高。

3.高频交易风险

“高频”交易，顾名思义，是一种电脑接受金融指令的速度、交易的反应处理速度、发出指令的速度都极高的交易方式。金融机构的高频交易员利用这种新一代的电子交易设备来先人一步地获取市场的即时信息并快速加以处理，以便较之其他市场参与者获取更高额的利润。可以说，高频交易使某些强势投资者利用服务器托管（Co-Location）的优势获得优先交易权，并借助高速计算机上达到比正常市场稍早的“超前交易”（front-run）。其主要交易策略为Alpha套利策略，主要交易行为表现为订单频繁提交和撤销。目前市场上各种所谓的“高频交易”具有如下五大共同特征：（1）依据市场高频数据，使用复杂的计算机程序和算法生成定单，并将定单送到指定的市场上去，故对系统的延时要求较高；（2）具有超低的网络信息延迟，这通常通过“联位服务”或者“接近主机服务”将交易系统托管到交易所的数据中心实现；（3）报撤单速度快，在极短的时间内完成建仓、持仓、清仓的过程，通常整个过程的时间为几秒钟，最多不超过数分钟；（4）在短时间内提交并撤销大量的定单；（5）市场中性，持仓时间短，不隔夜持仓。

美国股市于2010年5月6日发生的“闪电崩盘”（flash crash）是高频交易触发市场系统性风险的典型案例。根据SEC和CFTC于2010年9月30日联合发布的《关于2010年5月6日市场事件的若干发现》的调查报告所述，5月6日受欧洲债务危机蔓延、亚洲股市暴跌等宏观事件影响，美国一家交易公司的交易电脑自动执行了一笔75000张E-Mini期货合约、金额高达41亿美元的巨额卖出指令；高频交易者起初作为买入者，与之进行对手交易，但在净多头寸超过3300张后，高频交易者开始转为激进卖出方，在2点41分至2点44分间净卖出了大约2000张合约，同时段内，高频交易者总共交易了140000张E-Mini合约，为市场总成交量的33%以上；随后，通过E-Mini期货和股票现货之间的套利关系，E-Mini期货合约价格的大跌迅速传导至股票现货市场。道琼斯平均工业指数和标准普尔500指数在收盘前两小时一度暴跌9%左右，随后虽快速反弹收复部分失地，但三大股指最终以下跌超过3%收盘。其中，道琼斯平均工业指数盘中一度重挫近千点，以下跌点位计算为历史之最。如表1-6所示，在股市暴跌期间，许多个股惊现“闪电崩盘”，波士顿啤酒公司、交通运输公司、特种制药公司等公司股价甚至一度归零。在整个下跌过程中，高频交易者机械地运用趋势跟随或者均值回归等技术性投机策略，比其他任何市场参与者更早一步吞噬掉股市、期市的流动性（报价深度和报价宽度），造成了市场持续向下的异常波动。

表1-6　“闪电崩盘”股价波动情况

目前国内强势投资者在Alpha套利、期现套利中采用的“股指期货-ETF-成分股现货”之间的三级套利机制已初具高频交易的雏形，并有可能成为股票与期指跨市交易的重要组成部分。因此，交易所应未雨绸缪，及早将高频交易以及类似高频交易的程序化交易纳入监管范围。

（三）跨市操作风险

在股指期货推出的情况下，因其具有套期保值、价格发现以及风险管理等诸多功能，以及自身具有的高杠杆性特征，使得投资者在进行股票和股指期货跨市场交易时，可能会出现由以往单一的现货操纵发展到现货与期货市场联合操纵的违法行为。从国际经验来看，这种跨市操纵主要分为利用宏观事件跨市操纵和到期日操纵两种。(www.xing528.com)

从国际宏观对冲基金或大型投机资金利用宏观事件实施跨市场攻击的实践来看，其在汇市、股市（包括股指期货市场）双向做多（或双向做空）的战术通常为：做多（做空）该国货币→迫使央行为维持汇率而抛出（收购）本币→利率下行（利率上行）→股票、期指市场上涨（股票、期指市场下跌），基于利率与股指的负相关性，投机资金至少会在一方大型头寸中获利。更有甚者，大型投机资金还会利用汇率与商品期货的相关关系在主要商品期货品种上大肆狙击。在1990年欧洲货币危机和1998年香港金融保卫战中，国际投机资金双向做空战术已屡试不爽。

再从行为人在股指期货合约结算日特定时间实施操纵的实践来看，这类操纵的特点是资金规模相对较小，持续时间短，通常在合约最后交易日尾盘操纵现货指数权重股收盘价，以扩大期指合约部位盈利，并在期指结算后现货指数快速回复正常，因此这类操纵对价格水平只有短期冲击。

但在宏观事件冲击时期或期指合约结算日，行为人跨市操纵可能破坏期现市场平价关系，致使期现市场之间出现背离走势，从而抬高跨市场的整体风险，进而在程序化交易的推动下形成跨市场的“瀑布效应”（股市与期市交互螺旋下跌），引致跨市场系统性风险。

（四）跨市法律风险

1.某些投资者违法违约行为引致的连带风险

在股票与股指期货跨市交易模式下，某些强势投资者实施的跨市操纵违法行为，将可能给其他跨市投资者带来损失；为投资者进行结算的结算会员或同一结算会员下的其他投资者出现保证金不足，又未能在规定时间内补足，或因其他原因导致期货交易所对该结算会员下的经纪账户强行平仓时，投资者的资产可能因被连带强行平仓而遭受损失；在结算会员违约共同担保制度（“联保”）下，当违约结算会员的结算担保金不足以覆盖其违约赔偿金额时，非违约的结算会员被迫承担结算担保金余额损失，其事后补交的结算担保金可能占用预先的交易金额，影响跨市交易效益。

2.不可预期的期货交易所风险控制措施引致的风险

（1）“当日无负债结算”方式下动态保证金调整导致的风险

保证金交易是期指交易机制的核心，若期指价格波幅过大，而投资者又做错方向，投资者保证金账户资金将以杠杆乘数的方式加速耗尽，投资者若风险控制不力，会发生严重亏损甚至爆仓。为了防范会员及其客户因保证金亏损引致的信用风险，也为了防止期货交易所承担会员违约的连带责任，交易所主要通过“当日无负债结算”方式来控制会员信用风险。

所谓“当日无负债结算”方式，根据《中金所结算细则》第39条的规定，即期货交易所在当日交易结束后，按照当日结算价对结算会员结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费^[56]、税金等费用，对应收应付的款项实行净额一次划转，相应增加或者减少结算准备金。结算会员在交易所结算完成后，按照相同方法对客户、交易会员进行结算；交易会员也按照相同方法对客户进行结算。^[57]当结算会员结算准备金余额低于最低余额标准时，结算结果视作中金所向结算会员发出的追加保证金通知，两者的差额即为追加保证金的金额。

然而，根据《中金所风险控制管理办法》第5条和第6条的规定，如果期货交易出现涨跌停板单边无连续报价，或者出现交易所认可的市场风险明显变化等情形，交易所可以根据市场风险状况调整交易保证金标准，交易所调整期货合约交易保证金标准的，在当日结算时对该合约的所有持仓按照调整后的交易保证金标准进行结算。

动态保证金和“当日无负债结算”是交易所期指风控制度的核心。成熟市场的经验表明，期指交易投入资金一般不能超过半仓，最好控制在1/3仓位以内，以备行情波动时可能追加保证金的不时之需。无论跨市套保、期现套利、风险管理还是组合保险，跨市投资者均需审慎应对保证金变动风险，均需合理使用与分配保证金。如果投资者资金周转不足，无法及时补足保证金而被强制平仓，其跨市交易策略将会失败，并可能招致两个市场的损失。

（2）防止风险蔓延的强行平仓措施导致的风险

在《中金所风险控制管理办法》中，如果结算会员结算准备金余额小于零，且未能在规定时限内补足，或者会员、客户违规违约，或者客户、从事自营业务的交易会员持仓超出持仓限额标准，且未能在规定时限内平仓，或者符合交易所的紧急措施，交易所将对会员、客户的持仓实行强行平仓。

3.防范市场异常波动的强制减仓措施导致的风险

根据《中金所风险控制管理办法》规定，为了防范市场异常波动，交易所将当日以涨跌停板价格申报的未成交平仓报单，以当日涨跌停板价格与该合约净持仓盈利客户按照持仓比例自动撮合成交。亦即，申报平仓数量是指在当日交易日收市后，已在交易所系统中以涨跌停板价格申报无法成交的，且客户合约的单位净持仓亏损大于等于当日交易日结算价10%的所有持仓。同一客户双向持仓的，其净持仓部分的平仓报单参与强制减仓计算，其余平仓报单与其反向持仓自动对冲平仓。强制减仓将干扰跨市投资者的交易策略，并可能造成投资者两个市场损失。

4.法规不健全引致的风险

（1）“盘中追保”与“盘中强平”的法律风险点

根据《中金所结算细则》第46条的规定，交易所可以根据市场风险状况，在交易过程中向风险较大的结算会员发出追加保证金的通知，并可以通过期货保证金存管银行从结算会员专用资金账户中扣划。若未能全额扣款成功，结算会员应当按照交易所的要求在规定时间内补足保证金。结算会员未能按时补足的，交易所有权对其采取限制开仓、强行平仓等风险控制措施。此为实务中所称的“盘中追保”与“盘中强平”。

从逻辑上分析，股指期货交易的“当日无负债结算”方式应为“盘中追保”与“盘中强平”措施的法理基础。显然，通过“当日无负债结算”之后，交易所才能对保证金账户资金（包括交易保证金和结算准备金）低于规定标准的会员发出追加保证金的通知，如果会员未能在第二天开市前按要求及时补足保证金，交易所即可在开市后对其交易采取限制开仓直至强行平仓的措施。通过“当日无负债结算”方式，交易所才有权力每日进行多次结算，使期货交易所能够将会员的负债现象限制在更短的时间，从而更好地防范风险。

从现行制度设计来看，每日盘后的“无负债结算”实体与程序规定已较为明确，但盘中“无负债结算”规定尚不明确，盘中追保及强平也缺乏可操作性规范，如尚未规定盘中追保及强平的通知方式、时效、盘中追保标准、盘中强平具体措施等，这就不利于跨市投资者在动态交易过程中形成合理预期，导致交易策略失败并引致交易损失。

（2）期现套利的主要法律障碍

机构投资者在从事股指期货期现套利时，客观上需要在现货市场对股指期货标的指数成分股进行交易，但由于《证券法》《公司法》《证券投资基金法》以及有关法规规章对利益冲突交易（Conflicts of Interest Transactions or Affiliated Transactions）作出严格限制，成分股现货交易将很难展开，可能影响到套利的成功率和准确度。

第一，《公司法》第144条禁止上市公司收购自己发行的股票，除非发生公司减资、公司合并、执行股权激励、收购异议股东股权的情形。根据该规定，当套利者本身是股指期货标的指数成分股公司时，将无法通过配置本公司股票的方式进行期现套利交易。

第二，为防止公司高管和持股5%以上的股东利用公司控制力和信息优势进行短线频繁交易，操纵股价或引发股价震荡，损害其他中小股东利益，根据《证券法》第47条的规定，上市公司高管和持股5%以上的股东应当在买入公司股票之日起6个月后卖出，或者在卖出公司股票之日起6个月后买入，但证券公司因包销购入售后剩余股票而持有5%以上股份的，卖出该股票不受6个月时间限制。根据该规定，当套利者持有股指期货标的指数成分股超过该公司总股本5%时，其对该股票买入后6个月内卖出，或者在6个月内卖出后又买入的，由此所得的一切收益归上市公司所有，将可能影响套利收益。

第三，根据《证券法》第73条至第76条“内幕交易禁止”规定，如果上市公司实施了收购、资产重组、再融资等经营活动并由证券公司担任此等经营活动的投行服务商，或者证券公司担任上市公司的保荐人和承销商，证券公司将被归入内幕信息的知情人，并不得从事相关股票的交易活动。若套利者为内幕人，其现货组合中不能涉及其承销或担当财务顾问的上市公司的股票。

第四，为抑制券商自营账户投资该券商“关联人”的股票，按照《证券经营机构证券自营业务管理办法》第15条的规定，上市公司或其关联公司持有证券公司10%以上的股份时，该从事套利交易的证券公司将不能在现货组合中自营买卖该上市公司的股票。

第五，依据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的证券收购规制条款，一旦券商、基金等机构投资者经由期现套利而持有上市公司5%以上的股权，将触发大宗持股暂停交易规定，在暂停交易期间，投资者将不得再行买卖股票。一旦暂停交易，现货组合将无法顺利地动态复制标的指数，导致期现套利失败。

第六，《证券投资基金法》第59条第6款规定，基金不得买卖与其基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与其基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券。此项关联交易限制条款对基金可投资上市证券范围影响较大：其一，上市银行所托管的基金不能投资这些相应银行的股票（包括已上市股票和将来发行的新股）；其二，根据证券公司对基金管理公司“一参一控”（即每家基金公司一般仅与两家券商存在关联关系）的规定，相关基金不得投资作为其管理人控股股东的上市券商股票，亦不能投资这些相应券商在承销期内承销的证券（如在中石油发行中，由于中信证券是主承销商，中信证券控股的华夏基金、中信基金都无缘申购中石油新股）。倘若基金受限投资证券作为标的指数的重要成分股，基金套利模型中现货组合的跟踪误差和冲击成本就会加大，现货组合拟合标的指数的能力也会下降，情形严重的可能触发套利模型风险。

（五）跨市代理风险

这里的代理风险是指投资者在参与股指期货投资时由于选择期货经纪机构不当而给其带来损失的风险。这种风险具体表现为：所选择的公司不具有合法的代理期货交易资格；期货公司在从事代理业务时，利用投资者风险意识不强的弱点，纵容他们操纵市场，过度投机，给投资者带来损失和风险；采取欺骗手段，进行私下对冲、信息误导、抢先交易或者挪用投资者资金进行交易，侵犯客户利益等。2001年9月震惊全国的兰州“证券黑市”事件就是这种代理风险集中爆发的典型案例。一些不法分子冒充证券营业部吸收投资者的资金，表面上是在代理交易，其实是在对赌，并将投资者的资金席卷一空，给投资者带来很大的伤害。