茅台酒：长期投资的优异品质

I：先介绍一下您的投资经历吧。

L：我是深圳大学（毕业）的，（读书时候）学校就在深交所边上。1989年我就已经开始接触股票市场，开始就是去营业部看人家交易，我自己开始做股票是在1990年。

这20多年来，我们的交易基本没有失手过，我印象中仅有极少几次失手，且损失都很小。由于货币的持续性超发，特别是2000年以后，A股的整体估值偏高。不过我们抓住了安全这个核心，我们考虑买入、卖出的理由都很充分，尽力做到把不确定的因素全部排除。

I：即使是像2008年那种行情也没有亏损？

L：2008年我们的整体盈利是百分之八十多。

如果你想得很远，你的竞争对手就会越来越少。所以从这个角度考虑，在价值投资标的本身不多的情况下，更要选择一家好公司并长期持有。比方说茅台股权的购买，当时正好出现一个机会，茅台已经跌到了17～18块，市盈率也就20倍左右。

我们当时做了消费者调查，去它的终端待了一个月时间。慢慢我就发现，喝茅台的消费者忠诚度更高。这让我明白了一个道理，茅台的产品竞争力非常强。它的生产过程执行严格的标准，出货量十分有限。再加上赤水河赋予茅台的独特性，我想这个公司很安全。本来我是想从二级市场买，刚好又看到一笔拍卖，开价12块，于是我就买了。

I：就这么成了茅台的第十大股东？

L：对！不过买入的是非流通股，当时还没股权分置呢，这就意味着这部分股权有可能永远流通不了。我是在2003年底买的，结果2004年国家就筹备进行股权分置改革，2005年我买入的股权就可以流通了。但我一直拿着这家公司的股票，我感觉它的成长空间还有很大。

其实，我2012年初就提出了白酒行业将步入冬天的观点，因为根据我们的调查，当时全国白酒行业出现了严重的产能过剩隐忧。那为什么我们还留着茅台的股票呢？因为我始终感觉茅台和别的白酒不一样，产量有限而且消费者也更忠诚。茅台现在唯一的风险就是管理有时跟不上市场的变化，但就算这样，茅台未来五年也没事。

茅台开放经销商的举措就是对的，这样它就引入了一批在社会上有人脉的人。在经营上，茅台最近几步走得都非常好，慢慢脱离了原有客户对它的影响。

I：食品领域这些年经历了很多的风波，持有茅台这么长时间是怎么坚持下来的？

L：这些年风波确实是很多，但具体事情要具体分析。关键的，还是要看这种种事情对茅台本身的影响如何。包括前一段时间的塑化剂事件，从我对茅台的了解来看，我感觉总有一天会有真相出来的。其他酒厂不好说，茅台很难出质量事故，毕竟它的消费群体都是中高端人群。(www.xing528.com)

我们认为茅台未来还是有成长空间的，只要它的品牌不出现大的贬值，只要它的商业模式还在正确的路上，我们就不会考虑卖出。

I：在您20多年的投资道路上，先后投资过茅台、招商银行、银联等企业，并且获得较高的投资回报，请问您对待行业企业选择上，是如何甄别考量的，有无存在一定共性？

L：应该来说可以分成两个阶段，第一个阶段是2002年之前，那时候缺乏巴菲特先生“长期投资”策略的指导，波动大、换手率高，每天要盯行情，每个细微变化都让我们敏感和紧张。虽然当时也做到了安全，但是没有留住太多利润，如果能拿长点会更好。

第二个阶段就是2002年之后，我明白一个道理：好的企业是非常少的，首先它需要具有正确的商业模式，在这个基础上，管理层需要有诚实、远见、创新等能力，如果企业能做到这些，是非常不简单的。于是2002年之后我做出调整，不再紧盯行情，而是改为长期投资。

I：您提到2002年后侧重长期投资，侧重对目标企业进行商业模式、创新能力、未来成长性等要素调查，请问您是否会实地调研，周期是多久？

L：必须要实地调查。有些行业我会跟踪很久，比如说房地产行业，我跟踪研究17年，在这期间没有买过一股。我购买的基础一定建立在我认为自己完全搞明白这家企业、知道它的竞争力优势在哪里，才会出手。

I：您提到2002年是您投资策略的分水岭，该如何理解这个分水岭的概念？

L：对，主要是对“长期持有”的投资策略理解上。2002年之前，多是从企业经营数据、公开信息上了解企业，觉得好的企业有很多。在自己创办实业后，发现做企业很艰难，不断需要面对诸多投资决策和对人员的管理，比如巨万（后更名为中欧天然），员工数有一千多人，所以我意识到市场上一个好的企业非常稀缺。从那时候起，我就明确确定投资初衷必须围绕“长期投资”来考虑，目标企业必须是具有长久生命力的企业，最好具有让投资者永远持有的优异品质。

不过长期持有并不代表长期不卖，只是说购买的时候需要明确它具有“长期持有”的品质。如招商银行是家好企业，我至今认为马蔚华是中国金融业的杰出代表，但是当它离净资产太远时，让我感觉不安全，我会坚定卖出。

I：如何理解“长期投资”与“价值投资”？

L：长期投资和价值投资是两码事，它是价值投资中一个很小的策略。价值投资就是付出的价格要远远低于公司的价值。这是因为我们在研究目标企业价值时，由于不是企业内部人员，所以仅从各种数据、资料等了解的信息是不全面的，存在很多不确定性。比如说尽力了解到某家公司，其价值为100亿元，那么购买的话需要打折（我一般打对折为50亿元），这剩下的50亿元将是个安全边际，能够覆盖一些不了解的信息，这样会使我们的购买更安全。

有些人秉承价值投资理念却没有领悟精髓，“长期持有”说的是购买初衷，但并不代表长期放在那里。中国经济波动很大，要充分考虑政府对经济的主导能力，这中间要关注政治的动向，以及做好对经济的判断，所以这绝对不是长期不动的意思。能否长期持有要看市场情况，但在买入时一定要坚持“长期持有”的初衷，不要期望明天会有人以高几元的价格将你的股票买过去。