林劲峰的投资逻辑：聪明投资，远离风口

（2008年盈信董事会工作报告摘要）

林劲峰/文

2009年4月28日

茅台投资的思考

我们的股票投资仓位最大的国酒茅台2008年销售82亿元，增长13%；净利润为37亿元，增长34%，销售和净利润都创出了历史新高。从2004年买入茅台股票，至今已经五年没动过了，证券公司把他们这种客户叫作“鸡肋户”（手续费谈得最低，交易量做得最少）。其实在2002年我无意中碰到巴菲特之前，我无疑是证券公司的金牌客户，我的交易量一般是本金的10～20倍，我把投资当成做实业了，以为周转率越高越好。这种在黑暗中混战的状态竟然持续了十二年之久，直到一盏明灯的出现，它的出现使我顿悟了什么才是投资，以至觉得自己以前的做法是那么的无知。很多人会问我（特别是证券公司的人），为什么不在茅台200多元的时候卖掉，然后现在再买回来？我想这个问题基于三点：①我们认为茅台的股价160元（200元扣除税款约40元后）是一个较为合理的价格，尽管单价高了一些，但这只是一张一百块和十张十块的问题，单价并不代表企业内在价值的高低。②从现在起一年后茅台的股价估计不会有人能猜测到，那么去年的这个时候，又有谁能准确预测到今天茅台一百多的价格？万科在2008年年报中说道：“最极端的买方行为决定了市场的顶点，而最极端的卖方行为决定着市场的底部。但对不确定对象的极端行为做出准确预测，这本来就是一件不可能的事。”换个说法，假设我们按照那种觉得股价“高”或者获利甚丰就该了结的逻辑来处理我们手上的项目的话，我们茅台的持股成本约为2元（除权后），根据这种逻辑，我们肯定不是4元就是8元把它卖掉了，而且绝对不会等到16元。正因为我们不是这种处理方式，所以我们200多元也没有卖，说一样东西“贵”是要看相对于什么东西贵，相对于其他公司的股价贵或者相对于买入成本贵我们概不考虑，我们只考虑相对于企业的内在价值是否太贵，我们的投资理念就是我们不会因为预测而轻易地卖掉价格尚算合理的好企业的股权。③茅台是一家公认的优秀企业，在为我们的下属企业提供授信担保的时候，“茅台”二字是一个金字招牌。

对市场的研究

非常幸运，我们能在2008年亲自体验了百年一遇的全球性金融危机，在市场的急速暴跌过程中，我们成功地通过了市场的考验，我们所管理的所有二级市场的账户全部实现了50%以上的正收益，大幅超越指数115%以上。算上这一次，我们已经成功地躲过了至少五次A股大熊市。并不是我们能成功地预测市场的走势（查理·芒格说，如果说我们预测准确的话，那是我们比较少预测的缘故。），这主要归功于格雷厄姆教导我们的“安全边际”的概念，他特别强调：“请记住，前进的方法是不要后退。”在我们做出投资决策之前，安全空间有多大是我们考虑的第一要素，至于盈利多少，是我们考虑的第二步，甚至也没有怎么去考虑这个问题，因为这个问题已经包含在第一个问题里了。亚当·斯密说：“人们倾向于高估收益的概率，低估损失的概率。”而我们倾向于高估损失的概率，低估收益的概率。同时我们希望我们的买入价格能够非常的便宜，这样在将来即使以普通的价格出售，都可以获得良好的利润。相对而言，我更喜欢熊市，在熊市里我会忙得不可开交，市场上遍地黄金，而在长期的大牛市当中，我的操作水平不会比我们饭堂做饭的阿姨强。

关于今年的行情，我们也不知道会如何发展，政府真金白银的流动性支持将会泛点泡沫出来（我们去年底已经参与到吹泡沫的行动中，其实这并不符合我们的投资理念，而“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的国家倡导是我们这次行动的主要依据），但个人认为并不足以改变市场的趋势，同时，政策措施将使市场的萧条期拉长――尽管萧条的谷底被政府抬高了（政府的良好愿望我们理解）。股市的底在哪里？齐秦的歌里有答案：“不是在此时，不知在何时，我想大约会是在冬季。”

春秋时期，我国出了一个世界首富（当时的）叫范蠡，他有一个最尊敬的老师叫作计然（因其足智多谋而得名），他教导学生：论其有余不足，则知贵贱；贵极上则反贱，贱极下则反贵；贵出如粪土，贱取如珠玉；旱则资舟，水则资车；这些道理跟我们在商学院所学的经济学理论如出一辙，还有他对投资的理解也和巴菲特的“在别人贪婪的时候我们保持冷静，在别人恐惧的时候我们贪婪”的理解完全相同，看来我国在2000多年前就已经出过一个“巴菲特”了，或者现在的巴菲特可以称为“美国的范蠡”。对于这些先人留下来的宝贵文化遗产，我们所有人都可能很容易地看到。但是，人们为何不时地犯“美国次贷”之类的幼稚错误呢？而且犯错的人当中不乏平日四处指点江山的高学历、高智商的投资银行家和基金经理。贪婪！对权力的贪婪，对金钱的贪婪，也许我们的考核制度也在鼓励这些“专家”们基于贪婪而不是基于信托责任来管理投资者的资产。你越贪婪，你越能在市场中赢得“地位”，有了这种貌似强大的“地位”，投资者投给你的资金就越多，这种“良性循环”使得马多夫先生在过去的十多年间骗取了500多亿美元的管理资产，但却在这次金融危机中轰然倒下，投资于马多夫的投资者当中也不乏汇丰银行、瑞士银行等专业投资机构。这种贪婪的个性和受教育的程度似乎是没有关联的，只是每次表现出来的形式不同而已。

对盈信而言，既然贪婪和恐惧的个性和受教育的程度关联不大，同时从历史的角度观察，这种错误一次又一次地以不同的形式反复地上演着，好像贪婪和恐惧的个性也不会在犯错的次数增加的同时而呈现很明显的递减趋势，就像达尔文认为物种的进化过程是极其缓慢的一样。所以这就使得我们盈信的投资事业仍然大有可为，只要我们不跟着别人去疯狂就好了。(www.xing528.com)

盈信的分红政策

董事会不建议派发2008年年度股息。

每年经营年度结束，大部分公司都会向股东报告股利政策，但至于为什么要实施这样的股利政策，公司通常都不会有详细的解释。大部分的股民也相信红利越多的公司就越好，但为什么好，大家的回答可能也是模棱两可，钱放在别人口袋里总是不那么安全。然而，资金的分配对于企业与投资者来说都是相当重要的一环，我们应该认真地考虑一下，在什么情况下，将盈余保留或加以分配是对股东最为有利的。

不同企业的盈利质量是大相径庭的。有很多的企业尤其是那些资本密集型（资产/利润比例高）的企业，通货膨胀往往会使得账面盈利变成假象，虽然报表上实现了盈利，但这些盈利都体现在企业的应收账、存货、预付款或固定资产投入上，企业根本没有能力给股东现金分红。如果这些企业不加大投入，那么企业原有的竞争优势将无法维持，因为这个世界上最不缺的就是钱，没有了，印就是了。只要有利可图，资本和竞争者将会蜂拥而入，要击败这些讨厌的竞争者，没有实力是不行的，很多公司也就这样在应收账、存货和固定资产上变得越来越有“实力”。而作为股东，也就别想着有现金分红了，除非公司举债或者股东不惜加大投入。就像我们以前经营的巨万实业，我们的业务模式是从厂家那里现金进货，然后卖给超市，当然超市会以它的强势地位占用我们的货款至少两个月的时间。1998年我们刚开始做的时候以为投入500万元就足够了，谁知钱花得比流水还快，那500万元一下子就跑到了厂家和超市那里去了，为了保证有账面上的盈利和妄想在超市里有“一定的”谈判能力，我们又投了500万元，谁知这下子花得更快，我们不断地往巨万投线，而巨万就像一个永远吃不饱的老虎机，只进不出。到2003年，一个“强大”的巨万出现在厂家和超市面前，巨万成为深圳市最大的快速消费品经销商。面子是有了，但巨万永远缺的就是钱，作为股东，实在是有苦难言。所以我们在2003年决定停止继续注资巨万，巨万的经营班子必须自力更生，考虑到我们为数不少的员工团队，尽管回报不高，我们投资公司仍将继续维持原有的投资规模不变。在巨万实业的经验给我在投资方面上了相当宝贵的一课。

上面谈的是一种“受限制的盈余”状况。让我们将话题转到更有价值的“不受限制的盈余”。所谓“不受限制”，就是企业的盈余可以加以保留，也可以予以分配。我们认为，分配与否主要取决于管理层判断何者对于公司的股东更为有利。但这个原则并没有得到很多管理层的认同，因为对股东最有利的事情并不一定对管理层也最为有利。出于种种原因，管理层偏好将盈余予以保留以扩大个人的企业版图，同时使公司的财务环境更为优越，另外一些有期权的公司的期权价值也会因此变得更有价值，因为保留的盈余使公司的利润额上升了，而公司期权的认购价格是不变的。但我们仍然相信巴菲特所说的，将盈余保留只有一个理由，即保留每一美元的收益至少可以为所有者产生一美元的市场价值，且必须要有过去的成绩佐证或是对未来有相当精辟的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所产生的效益。

具体而言，我们假设市场上的平均投资收益率是5%，而现在有一种年收益率为10%的无风险永久债券，投资者每年有权可选择领取10%的债息或将此10%的收益部分继续按原价买进同类型的债券，相信聪明的投资者都会选择继续转换成10%收益的债券而不会去领取债息，因为后者可以产生更高的价值；同理，当我们假设的市场上的平均收益率是15%，情况就另当别论了，没有哪个理性的投资者会让人把他的钱以10%的回报进行再投资，这时候的投资者会选择领取债息后自行进行投资。

同样的道理也可以运用在股东思考公司的盈余是否应该发放的问题上。当然，这时候的分析要困难得多并且还容易出错，因为再投资所得的收益率不像刚才债券那个案例是白纸黑字的数字，公司每年的盈利可能上下波动，股东必须判断在可预见的未来其平均收益率是多少。一旦数字定下来的话，之后的分析就简单得多了，若预期收益率较高，则可以进行再投资；反之，则应将盈余予以分配。

回到盈信的分红政策，过去的记录显示，盈信的保留盈余可以取得较市场高得多的收益率，前面我们说过，盈信从成立到现在，复合收益率达到惊人的56.51%；当然，盈信将来要持续这样的盈利增长是痴人说梦，但我们对于未来继续超越市场收益率还是充满信心的；因此在这种情况下，任何发放股利的行为可能都将不利于盈信的大小股东。我们过去的经验显示，在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好事，在过去经营巨万的时候，我们基本没有发放股利，如果我们持续地发放股利，剩余的钱也只能使我们一直从事代理业务了，到现在可能是只有微薄的收益，估计不会超过6%。所以只有将资金投入到更具美好前景的事业当中，我们才能克服先天的劣势。将继续投资于优秀的企业股权以实现我们自身价值的持续增长。虽然将来的收益率必定下降，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的收益，我们便会持续地这样做。一旦我们评估留下了的盈余无法达到上述标准时，一定会把所有多余的钱还给股东，当然同时会权衡过去的记录与未来的前景。单一年度的变化不好评估，基本上我们会以三到五年为期做判断。目前，盈信仍有部分有息的负债，而且这个时候正是投资的大好时机，所以我们决定保存实力，等待机会的来临，就像鹰大部分时间都在空中警惕地盘旋和练功一样，但行动起来却是瞬间的事。