法律与资本市场发展的关系研究

（一）法律与资本市场发展的理论回顾

近年来，随着国际上“法与金融”理论的兴起，对投资者保护的研究重心转移转向研究不同渊源的法系与资本市场发展的关系。“法与金融”理论的核心观点认为，一个国家的法律对投资者的保护是通过影响公司的所有权结构和融资渠道，进而影响到该国证券市场的发展来实现的。投资者保护评价指标源于LLSV，是从法律角度构建的经典指标。它度量了不同法律制度下各国投资者保护的程度，被广泛运用于国家层面的实证研究中。该指标包括法律渊源、股东保护立法、债权人保护立法和法律实施四个方面。根据这一理论，当一个国家的证券市场发展水平较高时，法律对投资者保护程度也比较充分。这些研究表明，一个国家的投资者法律保护程度在很大程度上决定了其公司治理特征和金融市场发展程度，良好的投资者法律保护是公司治理和金融市场发展的基础。当然，也有学者并不认同LLSV所认为的法律对资本市场作用，分别从文化、政治、资源财富、地理条件、社会规范等角度分析对投资者保护的差异。在关于投资者保护的众多理论中，从法律与投资者保护关系的角度看，一般按照法律在投资者保护过程中的作用，大致划分为契约理论和法律理论。契约理论把企业视作一个契约结合体，只要契约是完备的，监督执行契约的司法体系（法庭）是有效的，那么投资者与公司签订的契约就足以保护投资者的利益。20世纪80年代，桑福德·格罗斯曼等人认为，只要投资者与公司签订的契约是完善的，而且执行契约的法律系统有效，契约就可以替代法律保护投资者。伊斯特·布鲁克认为，证券法规在某些情境下甚至会对证券市场的运行起到阻碍作用，法律法规实际上会增加交易成本，损害交易双方的最大利益，妨碍市场最佳运行，认为法律制度在资本市场中是多余的。然而，契约理论的许多前提假设在现实中很难满足。同时，私人（特别是中小投资者）在自身权益受到侵害时的诉讼成本巨大，因此需要国家作为最终代理人制定相关法律惩处这些行为，保障投资者的权益。科菲认为，证券法有助于资本市场发展，并非契约论者所认为的法律法规无效和多余。但是在对什么样的法律有利于资本市场发展的认识上，科菲认为，尽管英国和美国都是普通法国家，但是用来保护投资者的法律执行机制和司法活动的水平却不完全相同；尽管捷克共和国和波兰都属于德国民法法系，但是它们最近的经济状况却不相同。科菲也质疑法律渊源与经济发展之间的因果联系，他认为这个因果顺序是颠倒的，很多历史证据表明法律发展一直表现为跟随而不是引导经济发展。

法律理论中最具代表性的理论来自LLSV等人的研究成果。他们的创建性体现在：第一，首次提出投资者保护的定义，即投资者保护是指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度；第二，通过一系列实证研究，阐述了投资者保护与公司治理、公司价值、资本市场、文化传统以及法律体系等之间的关系，有效解释了世界上不同国家投资者保护程度的差异。LLSV还对全球多个国家对投资者保护的程度进行了实证研究，他们构建了三大类指标（一股一票权、抗董事权和强制股利）量化不同国家的投资者保护情况，得出英美法系国家的投资者保护程度比大陆法系国家更高的结论，说明了法律体系会对一国投资者保护程度产生影响，这也为法律论奠定了良好的基础。

LLSV的结论在学术界中引起广泛影响，并得到许多学者从不同方面研究的支持。如瑞斯等人认为通过交叉上市可以提高投资者法律保护的水平。法律理论为研究投资者保护提供了一种新的视角，也因其具有的解释力而一度成为国际上研究投资者保护的主流观点和视角。但需要指出的是，这种视角过分强调法律的作用，而轻视了契约的作用。同时由于LLSV在实证分析过程中多采取名义指标值，忽视了虽有法律约束但未能有效实施的情况。此外，法律还存在短时间内难以改变以及难以起到事前保护和主动保护作用等问题。以上因素都使得法律理论在解释投资者保护问题上存在一定的缺陷。

在此基础上，布里斯托扩充了衡量公司不同利益相关者之间潜在利益冲突的法律指标，特别是在法条分析的基础上加入了对法律机构有效性的分析。迪亚科夫创设了更为直接的抗谋私交易指数，用于衡量少数股东抵制控股股东自我交易的法律保障程度。除了对法律设立情况的考察，杰克逊和罗伊还指出，公共执行效果是影响投资者保护程度更为重要的因素，并对国家层面的数据测度方法进行了一系列创新。

总体上说，法律制度在减少小股东面临的风险中起着一定的作用。通过法律条款中的受托责任和累积投票权制，《公司法》保护了中小投资者的利益，使其免受大股东的侵害。经济学的研究也证明在对中小股东和债权人强有力的法律保护和金融发展各种衡量指标之间存在的关系。

（二）股票市场发展与投资者保护

LLSV通过各国证券市场之间的比较表明：投资者保护越差的国家，资本市场就越不发达。但是对于导致投资者保护水平差异的原因，以及如何提高投资者保护水平，理论界存在分歧。自由主义市场学派的观点认为，完善的市场机制本身会对管理者形成制约，从而保护投资者。政府干预主义市场学派则认为，在股票市场中，投资者的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性、信息的不对称性和不完全性等因素必然导致契约是不完备的，市场机制并非完美，而是需要法律与政府干预。

由于股票市场与投资者保护的关系密切，通过法律和政府干预有效保护投资者权益可以促进股票市场发展，因此世界各国（地区）政府监管部门为保护投资者尤其是中小投资者权益制定了许多法律法规。因为投资者保护程度高低会直接对一国（地区）企业融资、股权结构、公司治理、公司估值、管理层行为等产生重要影响，对投资者权益保护更强的国家（地区）会通过各种法律法规限制企业管理层操纵盈余的能力和增强企业信息披露的透明度，使得该国（地区）股票市场盈余质量更高，权益资本成本更低。

但是，在法律对投资者保护有效性的研究中，有些学者认为不同的法律渊源对投资者保护的水平各不相同。即英美法系国家（地区）比大陆法系国家（地区）具有更强的投资者保护。即使在大陆法系国家，还可以发现法国大陆法系国家对投资者的法律保护最弱，德国大陆法系国家（地区）位于中间，斯堪的纳维亚大陆法系国家对投资者的法律保护最强。

中国学者研究认为，股票市场的发展水平可以从规模和质量两个方面进行简单的衡量：一个国家的股票市场发展得越好，则意味着该国拥有一个更大规模、更高质量的股票市场。一个国家股票市场发展的程度取决于投资者保护水平的高低：投资者保护水平越高，股票市场发展的就会越好。经济学实证研究表明，股票市场规模与质量存在替代效应：在给定制度财富所能提供的投资者保护水平的条件下，股票市场的规模越小，则越容易得到更高的质量；反之，股票市场的规模越大，则质量越低。规模和质量之间的边际替代率则取决于投资者保护的效率，提供投资者保护的制度越完善、效率越高，维持市场机制的相对成本越低，越容易实现股票市场规模和质量之间的权衡，可以以较小的质量降低作为代价而达到更大的股票市场的规模。

法律规则对投资者权利的保护可以分为立法层面和执法层面的投资者保护。(www.xing528.com)

此外，作为公司法的延伸，公司章程对投资者权利也提供了相应保护。在已有研究中，从投资者保护角度审视了近代中国立法的文献主要集中在对股市监管立法以及实际执法效果的研究上。在1914—1927年间，中国的投资增长十分迅速，出现经济史学家们称为“资本主义的黄金时代”。这一时期同时也是各类新式企业大量涌现的时期，但却出现了股份公司设立数目的增加与资本市场的发展相互背离的特征。

有研究整理了1904—1940年间中国的投资者保护和金融发展，近代中国资本市场发展的制度条件，特别是近代中国工业化的背景下，法规和公司章程对投资者权利的保护情况。从纸面立法的角度看，对投资者的保护自清代末期以来呈现出由弱变强的变化趋势，但法律对投资者保护的实施效果并未出现相同趋势。同时，法律对投资者权利的保护水平并没有呈现出与资本市场的发展相关联。这一发现证伪了法律环境对金融发展水平有决定作用的论断。在整理档案的基础上，本文发现近代商人在公司法对投资者保护普遍缺失的制度环境下，通过与政治力量结合、依赖家族纽带等形式获得相对安全的产权保护，这使近代企业的股权集中度普遍较高，直接金融市场发展较为落后。

在我国转型时期的证券市场中，因法律的不完备性可能导致作为正式制度的法律制度失灵。因此，在正式法律制度之外，可能还存在一些非正式制度，尤其是非正式执法在证券市场建设和发展进程中发挥着重要作用。对这些正式执法之外机制的探讨可能是未来我国法律与证券市场发展研究的一个重要方向。

（三）我国股票市场投资者保护的实践

我国股票市场自20世纪90年代初设立以来，法制建设不断完善。以《公司法》和《证券法》这两部奠定股票市场的法律框架的生效为界，中小投资者法律保护实践可以分为三个阶段：第一阶段是1994年7月《公司法》生效之前，是中小投资者法律保护的初级阶段；第二阶段是1994年7月—1999年7月即《公司法》生效之后到《证券法》生效之前，是中小投资者法律保护的发展阶段；第三阶段是1999年7月《证券法》生效以后，是中小投资者法律保护的完善阶段。2006年《公司法》和《证券法》的修改，对投资者保护具有重大意义。

但是，在法制建设取得显著成绩的同时，投资者法律保护不力几乎也是公认的事实。在股票市场发展过程中，虚假陈述、利润操纵、包装上市、大股东侵占、内幕交易等侵害中小股东利益的违法违规案件不断出现，典型的如琼民源、红光实业、东方锅炉、大庆联谊、蓝田股份、银广夏、科龙电器等事件。这表明，虽然法律法规不少，但是未能有效执行。

2001年9月21日，“银广夏”事件后，最高人民法院发布《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，规定内幕交易、欺诈、操纵市场等行为引起的民事赔偿案件暂不予受理，其理由是受目前立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件。后经过一段时间的准备，2002年1月15日，最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（一般简称为“1·15通知”），首次规定人民法院对证券市场因虚假陈述引发的民事侵权赔偿纠纷案件，凡符合《中华人民共和国民事诉讼法》规定受理条件的，自本通知下发之日起予以受理。这是我国证券法律实施的一大进步，也是中国股票市场有史以来首次明确要求法院受理虚假陈述民事赔偿案件的司法解释。这一通知为虚假陈述民事赔偿诉讼打开了大门，通知发布后，各地法院陆续开始受理此类案件。“1·15通知”赋予投资者对上市公司在招股说明书中发布的误导性信息进行起诉的权利，但前提是中国证监会就事件已经进行调查并做出生效的处罚决定，这实际上限制了投资者利用诉讼的能力。

在“1·15通知”的基础上，2003年1月9日，最高人民法院发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），对审理虚假陈述民事赔偿案件做出了更为详细的规定，详细规定了投资者提起诉讼的条件。2003年，最高人民法院有选择性地推出了虚假陈述民事赔偿诉讼制度，通过对银广夏、东方电子和大庆联谊等典型案例审判，追究了侵权行为人的民事责任，保护了广大中小投资人的合法权益，对证券市场发展产生了积极影响。

《若干规定》第9条规定，民事诉讼的管辖权归发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院或被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。但是，由于存在司法地方化现象，地方法院在人事和财政不独立于当地政府，外地股民到被告上市公司所在地的中级人民法院起诉时将会受到法院的地方保护主义的困扰，地方政府对当地法院的影响降低了这些投资者保护法律得到实施的可能性。如果继续放宽投资者尤其是中小股东通过司法途径维护权益的诉讼限制，将会对上市公司形成了倒逼机制，有利于降低股票市场的交易成本、保护投资人利益、净化股票市场公平公开公正的交易环境，从而促进股票市场健康发展。

2013年《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》指出，完善中小投资者投票等机制。引导上市公司股东大会全面采用网络投票方式。积极推行累积投票制选举董事、监事。上市公司不得对征集投票权提出最低持股比例限制。完善上市公司股东大会投票表决第三方见证制度。研究完善中小投资者提出罢免公司董事提案的制度。自律组织应当健全独立董事备案和履职评价制度。建立中小投资者单独计票机制。上市公司股东大会审议影响中小投资者利益的重大事项时，对中小投资者表决应当单独计票。单独计票结果应当及时公开披露，并报送证券监管部门。保障中小投资者依法行使权利。健全利益冲突回避、杜绝同业竞争和关联交易公平处理制度。上市公司控股股东、实际控制人不得限制或者阻挠中小投资者行使合法权利，不得损害公司和中小投资者的权益。健全公开发行公司债券持有人会议制度和受托管理制度。基金管理人须为基金份额持有人行使投票权提供便利，鼓励中小投资者参加持有人大会。

2019年，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称新证券法），2020年3月1日起施行。本次证券法修订，按照顶层制度设计要求，进一步完善了证券市场基础制度，体现了市场化、法治化、国际化方向，为证券市场全面深化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量，切实维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，极大的维护了中小股票投资的利益，