证券公司：独立投行模式失败的原因及内部治理结构改进

在此期间，我国在证券公司监管理论及实践均取得较大进步，相关法律法规不断完善，2008年4月23日国务院令公布《证券公司监督管理条例》《证券公司风险处置条例》，理论研究领域不断走向规范化、体系化。

美国次贷危机发生以后，西方金融业受到巨大的冲击，多数大型金融企业，尤其是五大独立投行，遭受了自成立以来最大的亏损。有学者分析了独立投行模式失败的原因：（1）美国的投资银行都采取公司制模式，股权机构过于分散。（2）分业经营模式。（3）严重的监管缺位。美国投行业务既不受美联储监管，也不受《投资公司法》的约束。^[10]

有学者认为，进入后危机时代，如何改进我国证券公司监管成为亟待解决的重要问题，并基于公共利益理论、政治理论、权衡理论和法律理论等现有四类成熟的金融监管理论体系出发，以公司治理角度分析我国证券公司风险特殊性，重新审视了我国证券公司监管制度，尤其建议加强对双重代理问题的政府监管。除了经理层与股东利益之间的代理外，还存在经理层或控制型股东与投资者之间的利益冲突，要从外部监管和内部风险控制激励措施方面控制该代理成本问题。^[11]

证券公司应该加强自身风险处置能力，加大应对特殊事件的能力。有学者指出，我国证券公司风险处置的主要模式有政府提供资金救助、采用并购重组进行整合、托管经营模式、撤销或责令关闭模式、行政接管模式和破产清算方式。处置过程中存在的主要问题，包括证券公司风险处置相关法律法规不完善，政府和监管部门在证券公司并购重组中表现出行业发展的行政化、官僚化和特权化倾向，以及过多行政干预增加了证券公司风险处置的道德风险。同时，也提出了完善我国证券公司风险处置工作的政策建议：完善风险处置的法律法规，抓紧制定《金融机构托管接管法》，修订现行《金融机构撤销条例》《破产法》，对证券公司的撤销关闭作专门规定，并对证券公司破产作出特别规定；加大对违规经营的惩治力度；加强制度和机制建设，良好的市场运作环境；继续完善证券投资者保护制度，促进证券公司破产清算机制的形成。^[12](www.xing528.com)

2008年7月14日，证监会颁布了《证券公司合规管理试行规定》，要求在整个证券行业推行合规管理体系，推行证券公司内部的主动合规管理制度，这标志着中国证券业合规管理开始有法可依。学者指出了证券公司的合规管理要明确的是：首先是证券公司的管理应当体现在证券公司管理的全过程中，涵盖业务的各个方面。其次明确公司高层的合规责任，把合规的最后责任人体现为公司的绝对高层，甚至可以明确规定出公司股东的合规责任。^[13]

近年来，我国证券行业信息隔离制度缺失问题日益暴露，严重地损害了广大投资者的利益。目前，国内一些管理规范、风险防范意识较强的证券公司在内部建立了若干信息隔离制度，但许多证券公司这方面的意识比较淡薄，有效的信息隔离机制尚未建立，部分证券公司虽建立了信息隔离制度，但只停留在纸面上。有学者提出了完善我国证券公司信息隔离制度的几点措施：一是证监会要尽快完善关于证券公司实施信息隔离制度的监管规定；二是各证券公司加强自律性管理，完善信息隔离方面的相关制度流程，加强对制度流程的执行力。就监管部门完善相关信息隔离制度的监管规定来说，我们在信息隔离的具体规定上基本空白，针对信息隔离的具体法律规定只有一件，即证监会《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》。该通知只针对证券投资咨询业务，无法适应和满足实践当中对信息流动进行全面监管的需要，建议监管部门参照国外完善的信息隔离制度，建立业务信息隔离机制，筑牢“信息墙”。二是规范敏感信息传递，设立限制清单和监视清单。三是加强对研究分析人员的管理，杜绝与其他利益主体的利益冲突行为，严格实行静默期制度，规范研究报告的审核和发布流程，实行持有期制度等。四是证券公司在建立完善严密的“防火墙”制度的前提下，要加强对制度流程的执行力度，定期或不定期地进行抽查监督。^[14]

目前，部分证券公司因经营不善被处罚、托管甚至责令关闭的情况时有发生。有学者指出，造成危机证券公司状况的深层原因，既有证券市场制度安排上的初始缺陷，也有证券公司内部治理结构的先天性不足。一是股权分置破坏了证券公司的生存基础，扭曲了证券市场的价格形成机制。二是现有权利保护制度缺陷明显。三是融资渠道严重不畅，资本市场过度行政化。四是证券市场退出机制缺失。证券公司解决危机的处置方式是大规模增资扩股，最终的风险由政府财政埋单，形成“漠视风险—政府埋单—再生风险”的恶性循环。部分证券公司陷入经营危机的主因是其自身问题，如股东大会流于形式、董事会治理机制虚置、监事会对财务状况、董事及经营层的无效监督、信息披露制度不完善、恶意经营等。该学者对危机证券公司处置做了如下法律探索：一是加强对危机证券公司的早期识别。二是完善证券公司的内部治理结构。三是引入保护公司重组的法律制度。考虑设置“三暂缓”（即暂停受理、暂停审理、暂停执行）程序。四是从立法上完善证券公司托管制度。五是放松对证券公司融资的限制。^[15]