1.货币政策实施效果衡量
2008年，国内外形势急骤变化，为应对百年一遇的国际金融危机，人民银行实施适度宽松的货币政策，多次下调存款准备金率，及时调减公开市场对冲力度，相继停发3年期央行票据、降低1年期和3个月期中央银行票据发行频率，连续下调存款贷款基准利率，并引导商业银行扩大信贷投放，优化信贷结构，及时释放确保经济增长和稳定市场的信号。2009年人民银行把处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系作为金融宏观调控的重点，继续实施适度宽松的货币政策。2010年1月份开始，为了加强流动性管理，适度调控货币信贷投放，全年先后6次提高存款准备金率共3个百分点，重启发行3年期央行票据，深度冻结银行体系流动性，两次上调存贷款基准利率共0.5个百分点，缓解负利率程度。2011年以来，为了抑制通货膨胀预期，保持经济金融平稳发展，货币政策由适度宽松转为稳健。人民银行已经累计6次上调存款准备金率共3个百分点，累计2次上调存贷款基准利率共0.5个百分点，有效控制了物价过快上涨的货币条件。[69]
有学者就货币政策有效性的含义及衡量标准作出研究，指出：货币政策有效性是指货币政策在稳定货币和促进经济增长两方面的作用大小或有效程度，即货币政策的实施在多大程度上可以尽可能低的通货膨胀来获取尽可能高的经济增长。货币政策效果可以从两个方面来衡量。一是从数量方面来衡量货币政策发挥作用的大小，即货币政策的数量效果；二是从时间方面来分析货币政策发挥作用的快慢，即货币政策的时间效果。该学者进一步分析2008年以后央行实施的货币政策，指出宽松的货币政策成就了当前的“天量”信贷。“天量”信贷对促进经济增长，鼓舞市场信心功不可没，它极大地缓解了全社会的资金紧张，并有力地促进了经济的恢复增长，促进了经济结构的调整。特别是与国外金融市场相比，中国银行体系流动性十分充裕，金融市场平稳运行，企业资金状况进一步好转，社会信心得到提高，市场预期得到改善。但同时也指出，过度宽松政策不具备可持续性。[70]有学者从央行货币政策对商业银行的影响角度，提出央行通过存款准备金率、利率等连续多次调整，明显加大了运用货币政策工具进行宏观调控的力度，对经济的调整作用将逐渐显现出来。[71]
但也有学者从货币政策与通货膨胀之间的关系角度分析，指出货币政策调整对于抑制通货膨胀效果并不太明显，过高估计我国货币政策对物价的影响是不恰当的，由于长期收支平衡、活跃的商业银行业务创新以及全国范围内资产泡沫的出现，使得央行对货币供给的数量及流动方向无法很好控制。[72]另有学者认为，当前中国不存在严重的通货膨胀，但存在严重的通货膨胀预期，对通货膨胀的预期抵制了货币政策的效果。[73]
总体来说，我国中央银行在面临全球金融危机的挑战下，积极采取应对措施，运用多种货币政策工具调节经济，取得了一定成果，但从长期看来，中央银行货币政策的效果并不理想。
2.货币政策实施效果不理想的原因
《中国人民银行法》第3条规定，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。有学者分析新中国成立后中央银行法关于货币政策目标规定的转变，指出，从货币政策目标的转变及实施来看，虽然名义目标经历了从“发展经济、稳定币值”的双重目标到“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的单一目标的转变，但我国的货币政策一直受到来自中央政府的多目标的约束，在实践中也始终在追求经济增长、币值稳定、增加就业、经济结构均衡、国际收支平衡等多重目标只是各目标的相对重要性、具体内涵以及中央银行实现目标的方式和难度，在转轨前期和中后期不尽相同。特别是在经济增长和治理通货膨胀上难以协调，这也是我国近十年来宏观经济政策变动频繁的因素之一。[74]
有学者从货币政策实施过程分析，指出货币政策效果不佳的现实原因是：（1）不同的市场主体对货币政策的反应配合程度不同；（2）金融市场有效性较低，使货币政策传导发生扭曲；（3）相关政策不协调，对货币政策形成抑制；（4）中央银行缺乏独立性使货币政策时滞延长。[75]
还有一些学者从货币政策透明度角度评析货币政策操作存在的问题，有学者认为《中国人民银行法》第5条关于国务院与中央银行分享货币政策决策权的规定，不仅削弱人民银行目标透明度，也降低人民银行操作透明度，因为国务院所处的特殊地位，使之决策时考量因素、政策方向及前景认知等既复杂又模糊，透明度较低。[76]另有学者指出我国货币政策透明度不够还体现在：首先，对外公布金融统计数据的完整性和及时性还不够，在月度金融统计数据中所公布的统计项目比较少；其次，由于货币政策委员会不具备完全的决策职能，并且每次季度会议之后对外发布的新闻都是一些比较原则性的语言，使得货币政策委员不能很好地引导公众预期；最后，尽管中国人民银行货币政策司对外公布了季度货币政策执行报告和货币政策相关问题分析报告，但是对于公众在形成预期时最需要的对将来经济金融运行情况的预测分析报告对外公布的却很少。[77]
此外，有一大批学者从央行货币政策实施工具分析入手，指出货币政策实施效果不佳的原因，这些学者的主要观点如下：
（1）调整存款准备金的有效性。
近年来我国央行对存款准备金频繁变动，存款准备金政策已经成为央行调控宏观经济的最为重要的货币政策工具。有学者从央行存款准备金政策操作与效应角度，指出央行存款准备金政策对商业银行等存款类金融机构超额准备金、对基础货币、对货币乘数、对商业银行等存款类金融机构信用量、对货币供应量、对利率等方面都具有一定影响。[78]但在市场经济条件下，对存款准备金调整的过度依赖会导致基础货币增速加快，减小货币乘数，降低货币政策作用效果。
也有学者针对央行对存款准备金付息制度提出质疑，认为目前大多数国家都不对准备金付息，存款准备金付息制度会对货币政策利率传导机制产生影响，造成商业银行在中央银行存有准备金过多；影响利率市场化改革。[79]与此相对，有学者从历史发展的角度分析，认为存款准备金付息是一种重要的货币政策，我国的准备金付息制度支撑了存款准备金制度，为中央银行筹集资金与有效进行货币政策操作服务，产生了巨大的经济效益和社会效益，存款准备金付息制度工具在一个较长时期内都将是有效的操作工具。[80](www.xing528.com)
（2）公开市场操作的有效性。
自2007年9月起，中国人民银行启动并逐步加大以特别国债为质押的正回购操作力度，搭配使用央行票据、特别国债等工具，灵活开展公开市场操作。公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。[81]有学者指出目前我国实施公开市场操作的主要工具是央行票据，但央行票据的利息支付构成了新的货币扩张因素，呈现“反对冲”效应，增大通胀压力，其对冲效果也不断降低。[82]也有学者分析认为国债市场中问题严重，公开市场业务难以操作。一方面，国债规模较小，国债结构不尽合理，中期国债比重过大，短期国债和长期国债比重过小。另一方面，计划因素过多，证券市场的运行机制受到扭曲。[83]
（3）再贴现率、利率的有效性。
有学者指出，在我国再贴现率是由人民银行根据市场资金供给状况和人民银行货币政策需要调整，但还是官定利率，加上与之相关联的票据市场制度建设的滞后，制约了货币政策利率传导机制发挥作用。我国再贴现利率的生成与货币市场的其他市场利率缺乏联动性，缺乏对票据市场供求关系变化的敏感性和较强的相关性，导致了票据市场的实际市场利率与法定利率的巨大差距。如果再贴现利率的制定偏离了市场要求的利率，则对票据市场利率的影响就弱化了，人民银行分支对商业银行分支的传导渠道就受到影响，从而影响货币政策的利率传导效果。该学者还提出虽然货币市场利率已近基本放开，但我国借贷市场上金融机构的存款利率仍然受到管制，这种利率的政府定价和市场定价并存，使得货币市场利率由市场决定而信贷市场由政府决定。在我国，存贷利率与货币市场利率和货币供给没有密切的联系，存贷利率也就不会随着商业银行流动性和货币市场利率变化而变化，中央银行通过公开市场等货币政策工具来影响商业银行流动性和货币市场利率效果不大。[84]
（4）汇率调节的有效性。
2005年7月21日，央行发布《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革》的公告，宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。大多数学者一致认为，我国汇率管制过严，外汇储备贬值风险较大。有学者从我国央行资产负债失衡角度出发，提出巨额的外汇储备迫使中央银行被动地大量投放货币，严重影响了我国中央银行货币政策独立性，降低了我国金融体系运行效率。[85]
一些学者对我国外汇储备规模与构成进行研究分析，提出了合理管理外汇储备以促进央行货币政策的实施。学者们主要分析我国外汇储备的增长情况，[86]指出超额外汇储备对我国经济的积极与消极两方面影响，[87]而大部分学者则重点分析超额外汇储备产生的汇率风险、市场风险，[88]会对人民币升值带来压力，影响我国货币政策的实施，增大通货膨胀的压力。[89]
3.货币政策制度改革的建议
以上学者针对我国中央银行货币政策效果不佳，提出了相关政策建议，总结如下：
有学者在总结我国过去货币政策经验的基础上，提出货币政策改革应承继的优良传统：一是货币政策调控必须从我国国情出发，在充分考虑经济发展和就业增长的同时，做好维护价格稳定的工作；二是更加注重价格型工具的应用，发挥价格杠杆的基本配置功能；三是稳步推进金融市场发展、金融企业改革和支付清算体系建设，完善货币政策传导机制，为金融宏观调控提供基础性条件；四是要增强货币政策的前瞻性和科学性；五是要加强货币政策与财政政策等其他宏观经济政策的配合。[90]
针对货币政策透明度问题，学者们提出，中央银行操作透明度不仅是货币政策制定的公开透明，而且货币政策的具体操作信息也应及时公布。人民银行应当详细公告执行货币政策的具体措施，包括实现货币政策目标的进程中对调控效果偏差的控制，以及应对可预测到的国内外经济、政治因素对货币政策目标冲击所采取的措施，及时总结前期货币政策操作效果，向公众说明货币政策目标实现的途径、政策调控的实际效果与目标偏离的原因等。[91]另有学者提出，应进行以下提高央行货币政策透明度的改革措施：法律明确规定中央银行就货币政策的决策过程、依赖的数据、选用的政策工具等事项要严格依照法律进行，制定相关的责任条款，并促使中央银行的调控活动透明化。责任制履行方式需要作出明确规定，我国现行条件下，通过修改法律，规定中央银行行使调控权的程序且向公众发布信息，使货币政策的全过程处于透明的状态，公众对中央银行的行为有一定的预期，也使中央银行在制定和执行货币政策时怠于行使或不当行使的几率降低，一旦出现，即面临公众的质疑和违反法律程序方面的规定，便要追究责任。所以，要打破传统法律程序规范与实体规范分开的状况，金融调控领域要在同一法律中既授权又要控权还要强化责任，特别是从程序规范上强调责任。[92]
针对货币政策实施工具改革，学者们提议：我国应进一步规范以货币供应量为目标的差别存款准备金制度；按照经济运行周期相机调整存款准备金率；加强存款准备金政策与其他政策之间的配合。[93]应逐步理顺超额准备金利率与货币市场利率及金融机构存贷款利率之间的关系，以超额准备金付息制度确定货币市场利率下限。同时，采取措施发挥准备金付息政策的信贷结构性调整功能，不再直接对商业银行支付法定存款准备金利息而是将这部分利息转变为特定的信贷扶持基金，对政策支持的经济薄弱环节信贷进行贴息。[94]及时调整我国的外汇制度，缓解央行的政策压力；积极发展我国的国债市场，为我国建立完善的、与市场经济接轨的公开市场操作体系奠定基础。[95]确定一个科学的基准利率，使利率真正市场化。[96]放松存贷利率管制，打通货币市场利率到贷款利率的传导，让货币市场利率的变动能有效地传导到信贷市场，从而形成合理的利率结构。[97]对汇率进行市场化改革，逐步扩大汇率浮动区间，放松外汇管制。实施均衡外汇管理以积极应对国际金融危机。[98]
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