不动产证券化的发展历程及其意义

“不动产证券化是指将由不动产能够得到的收益作为担保来发行有价证券。在德国民法理论中早有权利证券化的说法，此所谓证券即指有价证券。”^[2]美国是不动产证券化开展得最早也是最成功的国家，早在1960年的美国内地税法中就规定了不动产投资信托（Real Estate Investment Trust，简称REIT）制度（我国经济学界一般将其翻译为房地产投资信托），由于当时美国内地税法赋予不动产投资信托与证券共同信托基金以及和投资公司相同的税收优惠，即在符合一定的条件下不动产投资信托视为免税主体，且分配予股东或收益人之收益可扣抵税收所得，仅在投资阶段加以税收，而没有双重征税。该税收优惠极大地刺激了美国不动产投资的发展，并于1968年至1974年银行利率管制时期达到高峰。真正意义上不动产证券化的浪潮发端于美国政府支持并参与的住房抵押贷款二级市场。1970年，隶属于美国政府的政府国民抵押协会（Government National Mortgage Association，简称GNMA）首次发行了以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券，开创了将不动产予以证券化的先河。时至今日，美国仍是目前资产证券化交易量最大的一个国家。依据至2003年底的资料，美国相关抵押基础债券及资产基础债券（mortgage-related securities and asset-related securities）交易量分别为51000亿美元及17000亿美元，平均每人每年交易量为23000美元，而不动产投资信托（REITS）的交易量为2300亿美元。平均每人每年交易量为八百美元。需要说明的是，美国法律上不动产投资信托制度，在司法实践中并不以信托组织为限，也有公司或合伙组织。简而言之，不动产投资的组织形式包含了公司型、信托型与合伙型，证券化的形式包含收益凭证和股票等。

作为亚洲最发达的国家，日本的资产证券化是从金融资产证券化开始的，1980年代泡沫经济破灭以来，其不动产市场陷于十数年的长期低速，在1998年6月通过《特定目的公司资产流动法》允许一般投资人通过特殊目的公司方式进行不动产金融资产证券化活动，即日本所谓的“资产流动型”制度。其后，再修正《资产流动化法》，引入特殊目的信托制度，与原先特殊目的公司制并行。因此，目前日本对于不动产金融资产证券化的法律组织形式兼采公司制与信托制。至于不动产投资方面，日本近年来通过《证券投资法人及证券投资信托法》，引入“公司型”投资信托制度，与原先日本证券信托投资制度采取“契约型投资信托”制度，二者双轨并行，并开放证券投资信托人及证券投资信托选择投资适当的不动产标的进行专业投资管理，即所谓的“资产管理型”不动产证券化制度。2000年5月再修正“证券投资法人及证券投资信托法”为“投资法人与投资信托法”。演变至今，日本不动产证券化的组织形态兼采公司型及信托型投资架构，导入投资大众资金进入不动产市场。(www.xing528.com)

自从1970年美国发行国民政府抵押债券以来，不动产证券化已经成为国际金融领域的主要发展趋势之一，这是因为“有些发达国家希望通过不动产证券化来实现对土地经济价值的充分挖掘，并已进行了许多成功的实践”^[3]。不动产证券化发展如此迅猛是与其功能密不可分的，一般而言它主要有以下几个方面的意义。