民间资本进入金融业的制度逻辑：股东与董事的监督机制

民间资本进入金融服务领域并没有改变资本逐利性的本质，恰恰相反，正是借助于民间资本的逐利本性而为普惠金融市场提供竞争活力，推动金融机构逐步将其服务业务转向为小微企业和农户等这一很久以来就被大中型金融机构有意忽视的服务群体。因此，如何加强股东管理成为民间资本进入金融服务领域后的关键性制度安排，对此，我国现行政策也是采取试点推进的方式而展开的。

从公司立法的角度来看，公司中存在着大股东（控制股东）与小股东之分，二者在利益诉求、控制权争夺等方面存在着诸多不同。中国《公司法》对控制股东的义务与责任作出了明确的规定，但《商业银行法》和《银行业监督管理法》并没有对金融机构控制股东的义务与责任作出特别的规定，而是沿用《公司法》的规定。

但在国家政策方面，《关于促进民营银行发展的指导意见》（国发〔2015〕49号）第一次确定了股东管理制度，在民间资本发起设立民营银行的五项原则中，其中有“承担剩余风险的制度安排”和“股东接受监管的协议条款”两项原则，就是直接针对发起人，即成立后的股东而提出的。2016年银监会《关于民营银行监管的指导意见》对股东管理制度进行了细化，从股东资质管理、承担剩余风险、股东接受监管、股东履约评估、股东信息披露、严格监管问责等6个方面规定了民营银行股东的义务和责任。银监会于2017年4月发布《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（银监发〔2017〕7号）时就已经把“完善股东管理”作为“补齐监管制度短板”的重要任务之一，加强股东准入监管、股东行为监管和股权管理成为遏制金融风险源头的核心制度。这部监管政策将股东管理制度的适用范围从民营银行扩展至银行业金融机构。人民银行、银保监会、证监会于2018年4月27日发布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》（银发〔2018〕107号），对金融机构控股股东的资质要求、非金融企业投资金融机构的资金来源、关联交易、穿透性监管等作出了明确的规定。银监会于2018年1月5日发布《商业银行股权管理暂行办法》，保监会也于2018年3月7日发布了修订的《保险公司股权管理办法》。证监会于2018年3月30日发布《证券公司股权管理规定（征求意见稿）》，开启了制定股权管理制度进程。

但是，大股东并不必然对公司治理产生负面影响，也可能产生推动公司治理发展的积极效应。在欧美法制发展中，新近公司立法改革的一个趋势就是发挥机构投资者在公司治理中的积极角色，特别是2008年国际金融危机发生后，机构投资者在公司治理中的消极不作为被界定为金融危机形成的根源之一。英国公司法制引入了管家制度（stewardship），而美国法学者也进行了一场赋权股东（enpowering shareholder）的理论探讨。

股东作为商业金融机构的股份持有人，有权行使股东权利。但在金融商事组织中，机构投资者及控制股东承担着特别的义务，并接受金融监管部门的监督，这可以从公司组织和金融业两个层面进行分析。

在公司结构中，股东作为委托人委托董事为其谋求利益而经营管理公司，从而导致所有权和经营权的分离。这种两权分离是由市场的专业化分工而形成的，使股东从公司的繁琐事务中解脱出来，并充分发挥董事的专业技能。但在这一过程中不可避免地出现了代理成本问题，董事未必能够以股东利益最大化的原则经营管理公司。因此，加强股东对董事的监督成为公司的重要治理机制之一。

但问题在于，哪些股东愿意主动对公司董事进行充分的监督？从理想图景来看，在所有股东的监督下，董事的不当行为会得到纠正，从而防止其侵害公司及股东利益的行为发生。但在实践中，作为个体的股东缺乏主动监督的经济激励，具体而言有三方面原因。其一，股东持有公司股份的经济动因并不一致，除了部分股东看重公司长期发展及投资回报之外，还有部分股东更为看重股票价格的短期波动，试图利用股票买卖价差获得收益。在后一种情况下，股东不仅没有动力去监督和纠正董事的不当行为，而且更偏好于利用董事的不当行为引起的股票价格波动而获得收益。其二，对于上市公司股东而言，对公司董事的监督除了通过“用手投票”这一公司治理机制之外，还有“用脚投票”机制。但相对于“用脚投票”机制，“用手投票”机制纠正公司董事不当行为而产生的收益仅是止损性质的，并且其他股东也会同等地享受收益，收益的外溢性降低了股东的行动积极性。其三，在股东结构中，大股东与小股东之间因其利益诉求并不完全一致而导致小股东缺乏相应的监督技术和资源投入，很难发现和纠正公司董事的不当行为，即使是发现董事有不当行为，小股东也会寄希望于大股东主动采取行为，即存在理性冷漠。在实践中，公司大股东多是机构投资者，而小股东多为个体投资者，即所谓的散户。

由于公司中存在着大股东盘剥小股东的问题，因此公司法制中存在着保护小股东（少数股东）的特殊规则。在这种情况下，公司法制还会对大股东（主要是机构投资者）课以特殊的义务，要求大股东承担监督公司董事的义务，试图利用大股东的监督技能发现和纠正公司董事的不当行为，即大股东承担着受信义务（fiduciary duties of majority shareholder）⁽¹⁾。但应当注意的是，机构投资者被想当然地或者假设为公司及股东长期利益的维护者。我国《公司法》第20条和第21条禁止公司股东滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益，还禁止公司的控制股东和实际控制人利用关联关系损害公司利益。

但是，这种利用机构投资者介入公司治理的方法也是存在着争议的。机构投资者并不当然的是公司长期利益的维护者，尽管机构投资者在监督资源和监督技术上具有一定的优势，但对特定公司的投资很可能只是其在资本市场上组合投资策略的一部分，以分散其投资风险。在这种情况下，机构投资者即使持有股份也缺乏监督公司董事的动力。因此，对机构投资者课以强制性的监督公司董事的义务也是存在质疑的。

金融业具有一定的公共利益特质，尤其是存款类金融机构涉及数量较大的储户。具体而言，金融业的公共性体现在以下几个方面。其一，金融服务对于社会生产生活的影响加大，一旦金融商事组织出现问题，将会波及实体经济领域。其二，金融业实行行政许可制，具有特许权价值，因而控制股东可能会利用其控制地位，不仅侵害少数股东利益，而且还会损害债权人利益。其三，在金融商事组织陷入流动性危机时，如果没有得到及时救助，将会产生一定的社会成本。对于救助主体而言，政府救助会产生道德风险，而且是以纳税人利益为代价的。在这种情况下，控制股东承担流动性救助成为可行的制度选择。在这种情况下，要对控制股东课以特殊的援助义务。

理论界提出了三种主要理论来解释金融控股公司对子公司援助义务的法理基础，即权力来源理论、饿狼假说、过大不能倒监督政策之反思⁽²⁾。

鉴于金融控股公司具有控制银行子公司经营之实际权力，基于权力来源理论之法理，特别加重金融控股公司之财务责任，亦即，金融控股公司应保证问题子公司之资本补足计划或者承担财务协助之义务；若金融控股公司未依主管机关之命令履行义务，主管机关为确保公共利益或者稳定金融市场，并得对其另为相关行政处分。

饿狼假说（Hungry Wolf Hypothesis）认为控股公司犹如一匹饥饿之狼，动则藉由不公平之管理手段，对子公司收取过高之管理费及采用过度股利分配之方法，有对子公司巧取利益之倾向。对于金融监管机关而言，识别和监测控股公司对其子公司不当影响的成本较大。因此，通过加重控股公司对子公司的义务，包括对经营困难之子公司的财务援助，以减缓控股公司可能采取之不当实务操作。

由于金融集团规模庞大，当子银行或者子保险公司倒闭时，将产生系统性风险，损及社会公众对金融体系之信息。为避免金融机构发生连锁型倒闭，主管机关通常会积极采取各种纾困措施，以避免大型金融机构倒闭所产生之骨牌效应。由于过大不能倒监管政策将产生较大的道德风险，而使大型文体金融机构所产生之社会成本及损失转由社会公众负担。因此，当金融集团子公司发生经营危机时，应先责成其控股公司负担救援义务，以减轻国家社会所付出之成本。

从域外国家和地区的金融法制来看，股东管理法制的内容是根据金融商事组织的类型而界定的，主要存在着上市公司管家制度、商业银行股东适格性制度、金融控股公司股东适格性制度三种制度。

公司管家制度源自英国。英国政府对机构投资者持有很大的期待，认为应当积极鼓励机构投资者介入公司，使之在公司治理中扮演一定的监督角色⁽³⁾。早在1991年，英国机构股东委员会（Instititional Shareholders'Committee）就发布了机构股东责任声明。在1992年Cadbury报告、1995年Greenbury报告、1998年Hampel报告中也对机构投资者责任的行为准则作出了规定，但都较为简单。

机构投资者行为准则是公司治理机制的一部分。英国在1998年发布第一部《公司治理行为联合准则》时，就把机构投资者纳入其中，具有“遵守或解释”的效力。机构投资者行为准则在2008年金融危机后出现了重大进展。2009年Walker报告认为，机构投资者对公司参与的不足是造成金融危机的重要因素之一，作为改革措施之一，应当发挥机构投资者有效参与金融机构和监督董事的角色，并提出了10个具体的政策建议⁽⁴⁾。

为此，英国机构股东委员会和英国政府相继发布了关于机构投资者的准则和报告。英国财务委员会（Financial Reporting Council）于2010年发布了第一版《管家守则》（UK Stewardship Code），并于2012年发布了新版《管家守则》，但仍遵守第一版的基本精神。

《管家守则》旨在鼓励机构投资者积极参与公司，充分发挥社会各界才能，以加强对公司董事的监督，力求避免发生严重的公司丑闻⁽⁵⁾。为此，《管家守则》对机构投资者确定了七项原则。

原则一要求机构投资者向外披露他们是如何履行管理责任的⁽⁶⁾。其中最为重要的是，向社会公众披露被投资公司是如何受到监督的。为确保监督的有效性，该原则还要求机构投资者在需要时和被投资公司董事会进行积极的沟通和对话。此外，该原则还要求机构投资者对外披露介入公司管理的战略，例如如何使机构投资者的介入管理与公司内部管理相结合，公司投票时运用何种策略，是否使用代理投票等。

原则二主要涉及利益冲突⁽⁷⁾，要求机构投资者的管理者（基金经理）在履行管理职责时，如遇利益冲突，应当向外披露相关信息及处理政策。机构投资者在介入公司管理时，难免会产生利益冲突，因此基金经理应以其基金受益人利益为基准而行事，并对外披露相关安排。

原则三要求机构投资者经常性地监督公司⁽⁸⁾，例如对公司董事及委员会的高效运作感到满意、督促适当履行职责。如有违背英国公司治理准则时，机构投资者应当评估公司给予的解释是否合理，并据此就每个个案作出判断。

原则四对机构投资者课以责任⁽⁹⁾，要求机构投资者须就何时以及如何积极介入公司作出详细指引，并就介入管理产生的效果进行定期评估。根据这一原则，机构投资者须说明在何时或者何种情况下介入公司管理。

原则五是对机构投资者的期待⁽¹⁰⁾，即希望机构投资者能与目标公司其他投资者采取一致行动。特别是在经济不景气或者公司遭遇重大困难可能导致难以继续运营时，投资者的协同一致行动更为重要。

原则六主要针对机构投资者如何行使投票权⁽¹¹⁾。该原则要求，机构投资者应当有清晰的投票指引，并对外披露投票事宜。

原则七要求机构投资者定期向客户汇报有关管理职责和投票的情况，这些报告包括定性信息和定量信息⁽¹²⁾。向其客户披露相关情况是机构投资者作为财产受托人应当履行的义务。但《管家守则》明确提出，披露的信息不仅包括资金的使用或者盈利情况，而且包括有关管理职责和投票情况，试图通过机构投资者背后的投资者对其施加压力，以督促机构投资者积极介入公司。

值得注意的是，《管家守则》对公司的约束力采取了遵守或解释模式。这种规制模式不同于强制性规范，因为它并不强行要求适用无保留无条件地遵守规定，也异于任意性规范，因为它并非由适用对象任意选择是否遵守。根据这一规制模式，机构投资者须首先遵守《管家守则》的规定，根据这些原则积极地参与公司经营，监督公司董事。如果机构投资者因种种原因难以遵守其中一些规定，则必须对此进行解释。这种规制模式不仅具有一定的约束力，同时也具有一定的灵活性⁽¹³⁾。

英国《管家守则》是否能取得预期效果？大多学者对此提出了质疑。其一，机构投资者不愿意主动积极地介入公司，缺乏相应的经济激励。其二，机构投资者具有天然的短视缺陷，公司在机构投资者的施压之下，更为看重短期利润，而忽视长期利益。其三，《管家守则》促使机构投资者转变角色，由传统的投资者转变为公司股东，以所有者的角色行事，回归所有者管理的公司治理模式。这种模式可能适用于中小规模的公司，但对大型公司或者上市公司而言，则不具有可操作性⁽¹⁴⁾。

建立商业银行股东适格性审查制度的目的是通过持股的静态申报及动态申报，强化对控制权人审核的管理，强化商业银行股东股权的透明化，并强化对银行股东的管理⁽¹⁵⁾。台湾地区《银行法》第25条规定了较为完备的大股东申报义务、主要股东通知义务及审查机制。而美国《联邦储备法》第23A节和第23B节对联邦存款保险公司（FDIC）保险的银行与任何关联公司之间的交易进行了明确的规定。第23A节和第23B节代表了协调两个目标的一种努力，既许可银行与关联公司交易，同时又保护银行，并保持银行与关联公司之间的经营距离。第23A节的基本结构较为简单，即它对银行与管理公司之间的某些交易规定了数量与质量限制，而第23B节提供了四个主要规则，旨在防止第23A节没有覆盖的方面出现滥用情况⁽¹⁶⁾。(www.xing528.com)

台湾地区“银行法”第25条第2项要求同一人或者同一关系人单独、共同或合计持有同一银行已发行有表决权股份总数超过5%者，自持有之日起10日内，应向主管机关申报；持股超过5%后累积增减逾1个百分点时，亦自持有之日起10日内向主管机关申报。另外，同一人或本人与配偶、未成年子女合计持有同一银行已发行表决权股份总数1%以上者，由本人通知银行。

为建立银行控制股东管理机制，台湾地区“银行法”第25条第3项设立了三级审核门槛，要求同一人或者同一关系人拟单独、共同或合计持有同一银行已发行有表决权股份总数超过10%、25%或者50%者，均应分别事先向主管机关申请审核。虽然对银行控制股东适格性审查机制采事前核准制，但为了简化行政程序，实际上为自动生效制⁽¹⁷⁾。

根据台湾地区“银行法”第32条、第33条、第34条的规定，银行对于主要股东办理授信时，应适用无担保授信禁止、担保授信限制、交叉无担保授信禁止及利用他人名义申报授信限制等规范，以有效监控关系人交易。

根据台湾地区“金融控股公司法”第16条的规定，金融机构转换为金融控股公司时，同一人或同一关系人单独、共同或合计持有金融控股公司已发行有表决权股份总数10%者，应向主管机关申报。金融控股公司设立后，同一人或同一关系人单独、共同或合计持有金融控股公司已发行有表决权股份总数5%者，自持有之日起10日内，应向主管机关申报，持股超过5%后，累积增减逾1个百分点时，亦自持有之日起10日内向主管机关申报。若金融机构转换为金融控股公司时，同一人或同一关系人单独、共同或合计持有金融控股公司已发行有表决权股份总数10%者，若其不具备《金融控股公司法》第16条第1项和第5项所定之股东适格性条件，得继续持有该公司股份，但不得增加持股。

台湾地区“金融控股公司法”第16条第3项设立了三级审核门槛，要求在金融控股公司设立后，同一人或者同一关系人拟单独、共同或合计持有同一银行已发行有表决权股份总数超过10%、25%或者50%者，均应分别事先向主管机关申请审核。虽然对银行控制股东适格性审查机制采事前核准制，但为了简化行政程序，实际上为自动生效制⁽¹⁸⁾。

《1956年银行控股公司法》对银行控股公司业务进行规制，要求在公司获取控制银行之前，事前要取得美联储的批准，同时要求向美联储报告新业务。未经美联储事前批准，任何公司不得变成一家银行控股公司。为了取得对一家银行的控制，取得多于5%的一家银行投票权股票，取得一家银行绝大部分资产，或与另一家银行控股公司合并，一家现有的银行控股公司也需要这样的审批。

美联储可以要求银行控股公司为其子公司充当“金融力量的源泉”，向问题银行注入资本⁽¹⁹⁾。

我国《公司法》大股东管理的制度设计主要是针对防止大股东滥用股东权利侵害公司及小股东权利这一问题而设计的，更多地体现为消极性义务及民事责任的承担。但金融监管政策则为大股东设定了更为积极性的角色，试图利用大股东的资本、管理、技术、市场优势带动金融商事组织的快速发展。因而，大股东承担的义务既包括消极性业务，也包括大量的积极性义务，以及由此产生的民事及行政责任。这种制度设计路径是有其现实基础的，具体而言体现在以下几个方面。

其一，无论是存款类金融机构还是非存款类金融机构，都具有金融特许权价值。在市场准入许可制下，机构投资者进入微型金融服务领域时必须承担特殊的义务，即承担为低收入群体提供便利化金融服务的义务。只有在符合普惠金融发展要求的前提下，金融监管部门才考虑是否批设相应的金融机构，并且越能满足普惠金融发展的公共要求，金融监管部门越是提供了便利的设立条件。这在省级监管政策注册资本金要求上有鲜明的体现。省级监管政策对小额贷款公司、融资担保公司等注册资本金提出了特殊的要求，但对发起人在贫困地区设立的小额贷款公司，则降低了注册资本金要求。例如，《广东省小额贷款公司管理办法（试行）》（粤金〔2009〕10号）要求有限任公司的注册资本不低于3 000万元，但山区县（市、区）只要不低于1 500万元即可；股份有限公司的注册资本不低于5 000万元人民币，而山区县（市、区）只要不低于2 000万元即符合要求。

其二，现行政策对发起人提出了特定要求，即要求发起人是符合特定条件的大企业。而进入金融服务业是发起人（大企业）实行规模经营的一种有效策略。尤其是在农村地区，发起人多为龙头企业。龙头企业在与农户建立利益联结机制的过程中，对农户的资金需求、信用状况、家庭财产及生产活动等信息较为了解，在这种情况下，龙头企业作为农村金融机构的大股东应当积极发挥其优势，积极参与金融机构的业务经营，这不仅能够促进农村金融机构的稳健发展，而且也能够促使农户获得资金后为龙头企业提供更多的初级农产品。

其三，微型金融机构在资本和业务规模上较小，但对处于弱势地位的农户和小微企业而言却是非常重要的。尤其是存款类金融机构，一旦其出现流动性不足的情况时，将对地方金融稳定造成显著影响。为此，现行监管政策要求大股东在金融机构出现问题时承担特殊的资本补充义务。例如，银监会《商业银行公司治理指引》（银监发〔2013〕34号）确定了股东资本维持义务，第11条规定：“股东特别是主要股东应当支持商业银行董事会制定合理的资本规划，使商业银行资本持续满足监管要求。当商业银行资本不能满足监管要求时，应当制定资本补充计划使资本充足率在限期内达到监管要求，并通过增加核心资本等方式补充资本，主要股东不得阻碍其他股东对商业银行补充资本或合格的新股东进入。”但在《公司法》和《企业破产法》层面并没有相关制度的规定。

银监会《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（银监发〔2017〕7号）对银行业金融机构股东管理提出了三方面的要求，对省级金融监管部门批设的金融机构也是适用的。除此之外，股东管理基本规则还包括援助义务及责任的承担。

对股东准入的监管主要分为两个方面：

其一，股东资质的审核。现行监管政策对发起人的资质作出了明确的规定，鼓励符合条件的企业发起设立存款类和非存款类金融机构，但为了保持所设立机构的稳健性，要求发起人股东在会计财务和经营管理方面必须符合特定的要求。股东资质审查的意义还在于，防止和控制大股东的关联交易，促使大股东积极做出特定的行为。

其二，股东资金来源的合法性。金融监管部门应当审查股东出资的合法性来源，确保其是以自有资金而非借入资金出资金融机构的。

其一，股东应当依法合规地行使股东权利。因此，股东权利行使的整个过程都应当接受金融监管部门的持续监督。

其二，股权转让应当接受金融监管部门的监督。银监会《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（银监发〔2017〕7号）将银行业金融机构的“一二级市场、境内外市场开展的股权转让”都纳入审查监督。

其三，禁止大股东的关联交易，确保控股股东及实际控制人的行为合规，不得通过关联交易获取不正当利益。

其一，股东持有股权的变动申报义务。金融监管机构应当根据不同情形设置不同的股权变动申报规则，对符合特定要求的股权变动应当及时上报金融监管部门审查或者备案。

其二，金融机构应当在银行章程或协议中载明，股东接受监管的相关条款，包括但不限于股东报送信息和接受延伸监管。根据《关于民营银行监管的指导意见》（银监发〔2016〕57号）的规定，民营银行股东应当通过持股民营银行及时向属地银监局报送下列信息：经审计的企业年度财务会计报告；企业注册资本变更和分立合并事项；百分之五（含）以上股权变更、实际控制方变更和引进战略投资者等情况；关联方变更情况；重大诉讼、纠纷和重大风险隐患、重大经营变化事项；银监会要求报送的其他信息。

其三，金融监管机构对大股东授信的资质和风险进行严格的审查，防止大股东在出资设立金融机构后抽逃或者套取银行资金。

其四，实行股东承诺书制度，要求大股东就合法行使权利、合规转让股权等出具承诺书。

这种财务援助义务是指，在金融机构出现流动性危机或者财务困境时，大股东应当通过增加出资或者其他财务手段，维持其业务的正常运营。

这种财务援助义务在《关于民营银行监管的指导意见》（银监发〔2016〕57号）界定为“承担剩余风险”，即民营银行应当在银行章程或协议中载明股东承担剩余风险的制度安排，推动股东为银行增信，落实股东在银行处置过程中的责任。

中国银监会《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（银监发〔2017〕7号）规定，对严重违规的股东，要依法责令其转让股权或限制其股东权利。这里的处罚方式对所有类型的银行业金融机构都是适用的。

而中国银监会《关于民营银行监管的指导意见》（银监发〔2016〕57号）确定的监管措施则是多样化的，包括但不限于要求股东及其法定代表人、实际控制人对有关情况作出说明，或提交有关文件、资料等。对民营银行股东未履约或存在其他不当行为，导致民营银行违反审慎经营规则的，银监会及其派出机构应当依据《银行业监督管理法》第37条规定采取相应监管措施，并将股东相关情况列入不良记录管理。

而地方政府监管政策也进行了积极的探索。江西省金融办《关于促进小额贷款公司规范健康发展的若干意见》（赣金发〔2015〕8号）规定，小额贷款公司不按照规定建立健全经营规则逾期未改正时，市级金融办可以采取责令控股股东转让股权或者限制有关股东的权利等监管措施。