时间序列数据个案研究：改革与比较

上述面板数据的归回结果表明，在不利于金融发展的环境下建立积累制养老金计划更有利于金融发展。智利就是这样一个非常典型的国家。从法律起源上看，智利属于大陆法国家，在资源禀赋上，智利和周边国家相差不大。从经济发展上水平来看，智利并非西方发达国家，而其1981年实施的养老金改革也是皮诺切特军政府在特殊时期的特殊之举，无意之中成为全球养老金改革中典型的成功案例，养老金改革对智利金融市场发展是一个外生冲击。因此，在此背景下，研究智利养老金改革对金融发展的影响具有较强的典型性。

概括而言，智利在1981年实施的养老金改革的核心内容有两个：一是建立个人账户，融资方式从传统的现收现付制转变为积累制；二是组建养老金管理公司（AFP），管理方式从传统的集中管理转变为分散化管理。智利的养老金改革在保障退休职工生活、提供充足的养老金、维护社会稳定等方面发挥了重要作用。与此同时，养老金改革促进了资本市场的繁荣和稳定，增强了国民经济活力。

为了进一步证实养老金制度观点，这里使用智利在养老金制度改革之后的1981年到2009年共29年的数据进行协整分析和向量自回归分析。在实证研究中，智利股票市值（SMC）仍然使用世界银行的数据，智利养老金资产（PAP）使用国际养老基金管理联合会（FIAP）的数据，并根据PWT7.1中的数据转化成与GDP之比，人均GDP来自国际货币基金组织（IMF）的世界经济展望数据库。

1.协整方程和误差修正模型

经单位根检验，这两个变量都是非平稳变量，但同为一阶单整。本章采用Johansen等人提出的基于VAR（向量自回归）方法的协整系统检验。根据SC 统计量最小化原则确定最佳滞后阶数，对一阶单整序列LSMC，LPAP和LGDP进行Johansen 协整检验，经协整检验，这两个变量存在长期稳定关系，并求得协整向量，由此得到的协整方程为：

经等价转换，上式变形为：

该方程给出了股票市值、养老金资产和人均GDP等变量之间的长期关系，其中方程的系数表示养老金资产规模和GDP对股票市值的弹性系数。具体而言，在人均GDP不变的情况下，养老金资产每增加1%，股票市值将增加0.82%；在养老金资产规模不变的情况下，人均GDP每增加1%，股票市值将增加0.13%。

尽管金融发展和养老金资产、人均GDP之间存在长期均衡关系，但是在短期内这些变量可能是不均衡的。可以使用误差修正模型来描述变量之间的这种短期不均衡关系。误差修正模型如下：

(www.xing528.com)

上式中，ecmt−1是误差修正项的滞后一期值，系数下面括号内是t检验值。该方程表明，在短期内，金融发展的变动受到养老基金和人均GDP变动的影响显著。其中，误差修正项的系数反映了系统自身修正偏离均衡误差的作用机制，ecmt−1 的系数为 − 0.27意味着误差修正速度达到27%，误差修正能力比较强；符号为负数，说明这种修正是反向的，与误差修正模型的原理一致。

2.基于VAR模型的脉冲响应和方差分解

在上述检验的基础上，把股票市值、养老金资产和人均GDP作为内生变量，建立向量自回归（VAR）模型。根据滞后长度标准（Lag Length Criteria），选择2阶的VAR模型。经稳定性检验，可以对该模型进行脉冲响应和方差分解分析。

脉冲响应函数描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的外部冲击后，对内生变量的当期值和未来值所带来的影响，因此能够直观地刻画出变量之间的动态相互作用。图14.3是养老基金和人均GDP受到外部冲击引起的股票市值的响应函数。

图14.3　养老金资产和人均GDP的冲击引起的股票市值的响应函数

图中上面第一条曲线是股票市值自身受到冲击对的响应曲线。中间的曲线是养老基金受到外部冲击引起的股票市值的变化的脉冲响应函数。由该曲线可知，当本期给养老金资产一个标准差冲击后，股票市值快速增加，在第五期达到最高值，此后逐步回落，逐步收敛于零，但是养老金资产的增加对股票市值的影响持续的时间较长。最下面的一条曲线是人均GDP受到外部冲击引起的股票市值变化的脉冲响应函数。由该曲线可知，当本期给人均GDP一个标准差冲击后，股票市值开始增加，但与养老金资产相比，增加的速度较慢，到第七期才达到最大值，并且引起冲击的力度也比养老基金要小，但是持续的时间也相对较长。由此可见，养老金资产对股票市值的影响不仅力度较大，而且持续的时间也较长。

脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。方差分解是通过分析每一个结构性冲击对内生变量变化的贡献度来评价不同结构冲击的相对重要性。

从表14.4对股票市值的方差分解可以发现，在影响股票市值变化的因素中，首先是股票市值对自身的影响较大，但是呈现衰减趋势，在第二十期衰减到83.64%，这表明股票市场具有自我发展、自我强化的内在机制。其次，相对而言，养老基金对股票市值的影响程度也较为显著，并且呈现不断增强的趋势，在第二十期到达13.10%。养老基金对股票市值的影响程度的增加和股票市值对自身影响的衰减，从另外一个角度说明了养老金已经越来越成为股票市场上重要性不断增加的机构投资者。最后，人均GDP对股票市值的影响程度相对较小，在第十二期达到3%左右。这也和本章的理论分析相一致，即养老基金对股票市场的影响既有数量上的增加供给，也有质量上的改善，诸如促进金融产品创新、改善公司治理结构，并且质量上的影响将会更加持久。

表14.4　股票市值（LSMC）的方差分解表