中国机关事业单位养老保险改革：未融资债务规模

对于一个典型的DB型计划而言，该计划的资产是雇主和雇员的缴费及其投资收益，其负债主要是雇主对雇员的养老金承诺，或者称为雇员的养老金权益。未融资债务就是养老金债务与资产的差额，融资率就是养老金资产与债务的比值。前者是衡量养老金债务的绝对指标，后者是相对指标。

不同的学者和机构对美国州和地方政府养老金未融资债务的估计差别较大。普遍的观点是认为其规模在7 300亿美元到4.4万亿美元之间。为了更好地理解4.4万亿美元未融资债务的规模，这里做两个比较。一是未融资债务与GDP之比。2011年美国GDP约为13.32万亿美元，4.4万亿美元相当于GDP的33%。二是未融资债务与社会保障计划未融资债务相比。根据2011年美国社会保障信托基金的报告，美国社会保障计划的未融资债务的现值为6.55万亿美元，4.4万亿美元相当于其中的67.2%。^[7]但是，美国州和地方政府养老金计划覆盖的人口只占全国总人口的5.2%^[8]，这意味着占全国人口5%左右的公职人员产生的养老金债务相当于全国社会保障计划债务的67.2%。这一方面表明州和地方政府公职人员养老金债务规模庞大，另一方面也表明公共部门雇员能够获得的养老金权益非常慷慨。

上述差异主要是由于精算方法和相关参数的设定不同而造成的，其中最关键的参数是折现率。有的学者采用美国股票市场的长期收益率8%作为折现率，其测算的结果会相对偏低；而有的学者采用美国政府无风险债券利率作为折现率，其测算的结果会相对偏高。

美国政府机构和养老金计划管理者普遍采用8%作为折现率。美国政府会计标准委员会（The Government Accounting Standards Board，GASB）认为，州和地方政府养老金计划可以使用该计划的预期投资回报率作为折现率，该值一般为8%。虽然该折现率受到很多州和地方政府养老金计划管理者的欢迎，但是很多批评者认为8%的折现率偏高，应该采用更低风险的折现率。这是因为选择较高的折现率有很多不良影响。第一，高折现率会低估养老金债务，使得养老金计划融资情况看起来较为乐观，因此会激励雇主降低缴费，进一步恶化养老金计划的财务状况。第二，为了获得8%的投资回报率，养老金投资经理会采取更加激进的投资策略，增加高风险资产的投资比例。当出现经济危机时，养老金投资收益率会下降，这导致养老金计划融资率不足，这时需要州和地方政府增加养老金缴费，而此时政府税收也会急剧下降，这是政府最缺乏缴费能力的时刻。这时候会出现金融风险和财政风险叠加放大的情况。因此，高风险投资会进一步恶化政府财政状况。

2011 年，政府会计标准委员会（GASB）对上述观点有所妥协，认为选择适当的折现率应该综合考虑两个因素，一是养老金资产的长期预期回报率，二是一些免税的、高质量的市政债券的收益率。具体而言，养老金债务应该分为两部分，第一部分是有资产支持的，这部分的折现率可以采用该资产的投资回报率；第二部分是未融资债务，这部分应该采用高质量的市政债券收益率作为折现率。这意味着选择低于8%的折现率是较为合理的，这也意味着养老金债务会增加上千亿美元。实际上，即使完全采用预期投资回报率，8%也显然是偏高的。在过去十年中，美国股票市场的平均收益率为6%，而过去五年的平均收益率为3.2%，远低于8%。^[9]

与上述观点不同，经济学家普遍认为养老金计划应该采用更低的折现率，例如使用财政部国债利率。他们认为养老金债务的折现率和养老金资产的投资回报率没有任何关系。根据金融学的基本原理，养老金是一个连续的支付流，其折现率应该能够反映该支付流的风险，而和养老金的资产无关。一般而言，州和地方政府养老金的风险相对较低。支持这个观点的原因很多。第一，很多州宪法明确表示对公职人员的养老金债务提供担保；第二，州和地方政府公职人员在政治上是一个强势群体，他们有足够的权力维护他们的养老金权益；第三，如果州和地方政府真的无法支付其雇员养老金，联邦政府可能会提供救助，就像救助一些私人企业一样。因此选择无风险利率作为折现率是合适的，诸如美国的国债利率。但是，州和地方政府养老金也并不是完全没有风险，雇主可能会修改养老金的计算方法，未来的工资增长率、通胀率、死亡率以及离职率都是不确定的。因此，在选择养老金折现率时也应该适当考虑这些风险。(www.xing528.com)

虽然对折现率的选取有不同的看法，但是学者普遍认为，美国州和地方政府公职人员养老金债务的真实规模更可能偏向于较高的测算结果^[10]，这也意味着选择较低的折现率是相对合理的。

虽然未融资债务不需要立即支付，但是其庞大的规模已经给州和地方政府带来了沉重的财政负担。如果州和地方政府养老金计划不采取根本的改革措施，那么为此养老金缴费需要增加到原来的2.5倍，达到州和地方政府总税收的14.1%。这意味着每个家庭每年纳税额需要增加1 385美元，其中一半用来支付已经存在的养老金债务，余下的一半需要支付未来的养老金债务。^[11]

未融资债务是衡量养老金债务的绝对指标，而融资率是衡量养老金债务的一个相对指标，即养老金资产与债务的比率。总体而言，自2001年以来，美国州养老金计划的融资率呈现持续下降趋势，目前稳定维持在70%左右。例如，2012年美国州养老金计划的融资率在73%左右，低于2007年以前的平均值80%左右，但是比2009年和2010年金融危机时期的表现要好。2012年之后，美国州养老金计划融资率总体上较为稳定，维持在 72%左右。但是，各州之间养老金计划融资率的差别很大。例如，夏威夷、阿拉斯加州、罗德岛、新罕布什尔州、路易斯安那州、康涅狄格州、肯塔基州以及伊利诺伊州的养老金计划的融资率低于60%；伊利诺伊州养老金计划覆盖35万退休人员和50万在职人员，但是其融资率只有43%。^[12]2012年，在被调查的109个州立养老金计划中，有9个计划的融资率不足50%，62个计划的融资率不足70%，81个计划的融资率低于80%。^[13]一些城市的融资率更低。底特律市养老金计划的融资率只有42%，波士顿的为37%，旧金山的为53%。由此可见，美国各个州和城市之间养老金计划的融资率差别非常大。

图10.2　美国州养老金计划融资率

资料来源：https：//www.nasra.org/publicfundsurvey.