2018年信用紧缩引发的中国经济恐慌与金融供给侧改革

2018年以来的信用紧缩，本身是个结构性的问题，但却带来了恐慌性的影响，导致各界对中国经济失速下滑的担忧剧增，也是中央政策边际调整的关键触发因素。从企业债券融资的情况来看，信用债净融资额在高评级与低评级、国有企业与民营企业之间呈现出明显分化（图6-5）。高评级主体和国有企业融资规模较2017年均有所恢复，而低评级主体和民营企业融资规模则不断收缩，即便在7月央行增加MLF资金支持信贷投放和信用债投资等政策推出以来，低评级主体的融资状况也未见好转。

图6-5　2018年高等级与低等级信用债融资分化

结构性的信用紧缩之所以带来了全局性的恐慌，主要有四方面的原因：

一是中国的债务违约是从0到1的质变，对新生事物的恐惧导致金融机构无所适从。前期爆发的企业债务潮看似山雨欲来，但其违约率不足1％，更远远低于发达经济体债券违约的常态水平。但中国一直有刚性兑付和政府担保的传统，因此，债务违约从0到1不啻“惊险的一跃”。当上市民企开始出现违约现象时，背后更是映射出大多数非上市民企的生存状况，势必进一步推升民企的风险溢价；而当国企债务的刚兑信仰面临崩塌时，自然也会掀起进一步的全局性恐慌。(www.xing528.com)

二是信用紧缩威胁民企加杠杆的持续性，金融非但不能更好地支持，反而可能压制实体经济的内生活力。2018年以来，出现了看似比较蹊跷的“国退民进”现象：国企在去杠杆，民企在加杠杆；国企投资增速在放缓，民企投资增速在加快。经过梳理发现，民企加杠杆有主动成分在，但更可能是被动为之。这种被动的加杠杆体现在：民企的资金可得性和价格与国企向来不可比拟，更糟糕的是民企的投资回报率从2017年下半年开始低于国企，即民企的盈利在相对恶化，而资金链在不成比例地收紧，两端叠加的冲击可想而知。因此，倘若信用环境持续紧缩，民企的被动加杠杆是不可持续的。

三是一些城投平台投融资活动突然停顿下来，造成基建投资明显失速。这里有信用紧缩的缘故，银行不知道要不要、能不能再给城投放款，也有财政政策上不确定的因素。莫尼塔调研发现，不能“回表”的城投平台债务（不在此前银监会可纳入地方政府债务的城投平台目录上）要不要启动第二轮地方政府债务置换，一些地方公益性项目究竟能不能让城投平台来承担部分融资职能（对此财政部和审计署的解释似乎有所出入，地方政府无所适从，干脆不投），这些都是悬而未决的问题。因此，这部分的信用紧缩，根子在财政政策和金融监管上的不确定性，地方政府和商业银行多多少少都有“不怕不做事，就怕做错事”的倾向。2016年，金融机构贷款增量中，基建行业占比达到16.5％，明显高于制造业的0.7％和房地产业的1.9％；回顾2011年，基建行业、制造业和房地产业在新增贷款中的占比分别为15.6％、26.7％和3.2％。基建行业在信贷投放中占据着愈发重要的地位，当这部分信用面临收缩时，会对整体社融增长产生显著拖累。

四是2014—2016年大量发展的同业非标融资面临到期高峰，造成严重的青黄不接现象。资管新规的初衷是希望通过减少金融空转的方式，提高金融支持实体经济的能力。2014—2016年大量通过同业委外链条流入实体经济的非标资产，从2018年开始进入到期高峰（按照3年久期推测）。据估算，这一时期平均每年的同业非标增量可能接近4万亿。资管新规使这部分同业非标受到严厉监管，难以顺利续接，从而明显放大了对实体经济的冲击。央行发布的《2018年第二季度中国货币政策执行报告》提到，严监管“短期内也可能形成一定叠加，对实体经济和金融稳定形成扰动”，正涉及于此。