新金融监管对企业投融资的影响解读

管清友

如是金融研究院首席经济学家

任何一个新金融时代的开启，一定伴随着金融监管体系的革新，2018年3月的这次也不例外。

从监管机构来看，“一行三会+部级协调”整合为新的“一委一行两会”。国务院成立副国级的金融稳定发展委员会，分管金融的副总理亲自兼任主任，填补中央协调机构的空白。央行打破惯例，分设行长和党委书记，易纲以行长身份兼党委副书记，郭树清以党委书记身份兼任副行长。银监会和保监会整合为银保监会，郭树清继续留任，打通央行的宏观审慎和银保监的微观监管。证监会相对调整较小，主要监管直接融资市场。

从监管框架来看，新的金融监管体系进一步明确了“双支柱”框架，即“货币政策+宏观审慎”。前者服务于传统的增长通胀等目标，后者主要是防范金融风险，这是目前国际上最新的监管趋势。新监管框架有三点基本原则：一是引导金融回归本源、服务实体经济；二是推进金融去杠杆、防控金融风险；三是深化金融改革，加大金融开放力度。

从监管措施来看，围绕中央金融整顿的总要求，各方的落实明显比过去要实在，力度也更大。我们看到了“一行两会一局”的资管新规，证监会的再融资、并购重组、减持新规，银监会的“三违反三套利四不当”治理，财政部的50号文、87号文、92号文、23号文，这些监管措施基本上把过去几年的歪路给堵死了，金融监管并不是纸上谈兵，这超出了很多市场人士的预期。

从监管方向来看，重点是治理过去几年积累的突出问题。一是打破刚性兑付。刚兑是畸形的债务关系，很多不应该是债务关系的金融活动要回归本源。银行理财不能向投资者刚兑，发债企业没必要向投资者刚兑，政府也没必要给金融机构兜底，名股实债。二是打击监管套利业务行为，比如代持、嵌套、通道、非标等业务。以往为规避监管机构对资本金、风险敞口、杠杆等方面要求，银行和非银机构合作搞起了通道、多层嵌套等业务，用表外非标代替表内，拉长了金融链条，增加了融资成本，现在监管要杜绝这类监管套利行为，恢复宏观调控和监管的有效性。

对企业来说，金融监管体系的巨变并不遥远，企业的任何一项经营活动都离不开金融，而任何一项金融活动都需要通过金融机构的金融业务去完成，当监管之火烧遍金融机构的时候，千万不要怀有隔岸观火的心态，因为每一把火都可能通过金融机构烧到自家企业，我们必须有所准备。结合上面的监管体系，目前新金融监管对实体企业的影响突出体现在以下几个方面：

第一，IPO难度加大，过会率降低。2017年IPO过会率为77％，2018年过会率只有56％，大幅下降。2017年11月29日甚至出现过3家全否、IPO零通过的纪录。审核节奏也逐渐放缓，2018年前四个月发行批文数量和筹资总额相较于2017年同期分别下降75％、50％，分别为39家、403亿元。可见，IPO审核越来越严，难度不断提高。而且IPO新政规定IPO被否企业作为标的资产至少三年才可借壳上市，导致不少企业纷纷撤单，目前已有100多家企业撤单，撤单数约为2017年全年的八成。这些企业要么转向借壳上市，要么转向海外。值得关注的是，虽然IPO审核放缓，但对新经济企业的支持力度前所未有，致力于新能源动力电池研发的宁德时代IPO过会只用了5个月，利好新经济企业。

第二，独角兽回归有了新路，但门槛在提高。为引导独角兽回归，证监会出台新政，允许海外上市的独角兽规避法律、VIE架构等问题通过发行股票或CDR方式重回国内，使国内的投资者也可以分享到独角兽成长的红利。但是最新的试点意见要求该类企业的市值不低于2000亿人民币，仅有腾讯控股、阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信七家海外上市企业可以满足要求，独角兽回归门槛提高，难度加大。(www.xing528.com)

第三，新三板红利期结束，要分蛋糕没那么容易了。新三板自推出以来快速发展，截至2017年年底已有11630家挂牌企业，市值近5万亿元，约为A股的十分之一，但整体流动性不佳，日均成交量不足10亿元，不到A股日均成交量的百分之一，严重影响后续企业挂牌的积极性，挂牌公司增速由2014年的341.57％下滑到2017年的14.43％。新三板分层制度实施后，内部出现明显分化。2017年数据显示，创新层平均每家挂牌企业成交额是基础层的7.99倍，融资额是基础层的5.83倍。新的监管环境下，资金将会向创新层进一步集中，头部效应更加明显。对于中小微企业而言，新三板仍是一种重要的融资渠道，但需要考虑后续的流动性，如果能满足创新层的盈利、收入和市场活跃度要求，还可以进入创新层，基础层现阶段性价比不高。

第四，再融资市场更加规范，定增降温需要新的方式。2017年，证监会先后发布再融资新规，规范再融资市场：一是规模限制，要求非公开发行不超过总股份的20％；二是频率规定，间隔不少于18个月；三是募资投向说明，要求最近一期无交易性金融资产和财务性投资。但主要是针对增发、配股，发行可转债、优先股不受期限限制。过去由于条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，定增成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种。2010—2017年，定增市场募资总额接近5万亿元。新规出台后，再融资结构有所优化，最为常用的是定增“降温”，2017年起定增市场募资额开始下降，较2016年下降了25％，可转债、优先股等其他再融资方式逆势崛起，受到市场青睐。

第五，股权质押进一步规范，股东加杠杆多了更多的束缚。股票质押是企业重要的融资渠道，在A股中有3000多只股票有未解押的股票质押式回购，占A股数量比例超过99％。2017年以来，股票质押风险频发，部分质押方甚至将资金重新投入二级市场，资金风险高企。针对这些乱象，股票质押新规出台，设置了许多硬性条件：一是总体质押比例不超过50％，并对单一证券公司、单一资管产品作为融出方可接受的质押比例进行限定。二是严控资金投向，严禁投向二级市场及其他禁止方向。三是对融资规模的规定，根据三级分类评价不得超过公司净资本的50％、100％、150％，质押率上限不得超过60％等。这实际上是在给企业去杠杆。

第六，并购重组趋严，“蚂蚁吞象”的资本游戏不好玩了。证监会总体上还是鼓励并购重组的，但也在加大力度规范。2017年并购重组新规监管趋严，重点打击“忽悠式”“跟风式”重组及利用高送转股票、高杠杆收购等题材炒作，侵害中小投资者利益的市场乱象。如2017年龙薇传媒高杠杆收购万家文化案，这场收购的总资金为30亿元，龙薇传媒除自有资金6000万元外，剩余资金都是借入，杠杆比例高达惊人的51倍，监管机构当然不可能坐视不理。结果不仅这个融资方案未获银行批准，收购计划流产，而且还受到了证监会的行政处罚。证监会对“忽悠式”“跟风式”“高杠杆”及盲目跨界重组越来越警惕，上市公司在并购的时候要更加小心。但也必须注意，有利于产业升级和行业有效整合的并购还是未来的趋势。

第七，严格限制杠杆，并购基金不好玩了。并购基金的优势是通过结构化设计、回购承诺安排等方式降低资金成本。资管新规出台后，限制多层嵌套，禁止大股东通过质押私募基金份额、使用银行贷款等非自有资金融资，有效地控制了并购基金的杠杆和规模，进而限制了企业的投融资规模。打破刚兑，使得风险暴露，增加了外部投资者的风险，减少了并购基金对投资者的吸引力，从而导致并购基金急剧缩量。2017年设立超过130只并购基金，发行规模达1700亿元。2018年资管新规出台之后，2018年第一季度仅募集15只并购基金，募资总规模为164.49亿元，不到2017年的十分之一。

第八，加强银行委贷管理，房地产、地方平台融资受限。过去5年来，银行委托贷款高速发展，激增10倍，总规模高达14万亿元。大量的银行理财资金通过借道证券公司或基金子公司对接到定向或者专项资产管理计划，最终以委托贷款的形式投向房地产、地方融资平台等领域。但商业银行委托贷款管理办法出台后规定受托管理的他人资金不能作为委托贷款的资金来源，需要去通道化，不能资金多层委托，严重影响了房地产、地方平台通过通道的委贷融资。

第九，财政监管打击名股实债，以杠杆充当资本金的融资形式行不通了。固定资产投资项目实行资本金制度，资本金多为项目规模的20％～30％，只有落实资本金才能进行项目建设。在非标兴起的年代，由于项目资本金融资体量大，而且多为名股实债，风险较小容易审批，是备受非标青睐的投资标的，但在财政部92号文《<关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目管理的通知>解读》中要求“不得以债务性资金充当资本金”后，小股大债的投资方式不可持续，随后资管新规规范资金池运作方式，大部分资金被切断，但银行自营资金还有部分投资空间，财金23号文则直接禁止将债务性资金作为资本金，要按照“穿透原则”加强资本金审查，资本金融资宣告终结，只剩下资本金真股权投资了。

第十，债券违约频现，债券发行不那么容易了。随着金融去杠杆趋严，货币政策趋紧，加上打破刚兑导致违约事件频发，债券市场的好日子到头了，企业发债融资也不再那么便宜、那么容易了。2018年年初至2018年6月又有19只信用债违约，违约金额合计171亿元，就连曾经资质优良的发行主体都接连“爆雷”，富贵鸟、凯迪生态、中安消、神雾集团等民营上市公司接连出现违约现象，中科金控、天房集团等国营上市公司也出现信托贷款逾期现象或被提示风险，导致信用风险溢价加大，发债成本提升，甚至是无人认购。截至2018年5月，已有近2000亿元的债券推迟或取消发行，近期一家很知名的上市公司拟发行10亿元公司债，结果仅认购了0.5亿元，流标率高达95％，过去火爆的债券市场正在大幅降温，发债融资的好日子过去了。

新的金融监管时代已来，目前看到的不是尾声，而是序曲，未来强监管必将成为金融体系的常态，也是每一个企业家必须面临的挑战。打铁还需自身硬，学习和理解政策在这个时代显得尤为重要。